金融開放、證券公司多元化經營與效率

■屈 超，高 鵬

一、引言與文獻綜述

隨著證券市場開放進程的逐漸加速，外資券商開始加入中國資本市場，這無疑會加劇行業競爭。加之傳統經紀業務傭金率的不斷下降，促使證券公司更多地開展投行、資管、信用等多元業務，對證券公司的經營效率產生了影響。在早期的研究中，由于宏觀市場環境較為穩定，學者們只注重研究商業銀行的經營狀況和財務狀況等微觀特征對效率的影響。然而，現階段中國證券行業已經處在十分關鍵的歷史轉型期。因此，探究如何助力證券業適應新環境、優化經營效率和爭取更大的生存空間顯得十分緊迫。

學者們在多元化對金融機構經營效率的影響方面一直存在分歧。傳統資產組合理論認為，金融機構通過適當多元化可以有助于降低現金流對經濟和金融市場周期性變化的敏感性，從而防止把雞蛋放在同一個籃子里，達到降低回報波動性和提升經營效率的目的。Templeton&Severiens（1992）從實證的角度證明了多元收入對金融機構經營效率的促進作用，為上述理論假說提供了有力證據，并且成為各國金融行業對外開放的重要政策依據。Elsas et al.（2010）運用1996—2003年9個國家的銀行面板數據，研究了收入多元化如何影響銀行價值，表明銀行多元化的積極效應超過了成本。Meslier et al.（2014）研究了新興經濟體銀行多元收入對經營效率的影響，表明銀行的非利息收入增加了銀行利潤，這對降低銀行風險具有重要的政策意義。蘇冬蔚（2005）通過分析企業多元化經營與價值理論的關系，認為中國上市公司存在顯著的多元化溢價現象，多元化公司具有較大的市場價值。

盡管早期基于資產組合理論對于多元化經營的研究獲得了國內外眾多學者的推崇，并成為新興發展中國家制定金融政策的理論指導，然而隨著企業社會化程度的日益提升和規模的擴大，要求企業經營者既要具備經營管理能力，也要具有專業領域的知識，才能有效地經營企業。Cornett et al.（2003）根據委托代理理論表明多元化雖然擴大了企業的業務范圍，但也增加了所有者對企業信息獲取的難度，在信息不對稱的困境下，擁有信息優勢的代理人會更有動機尋求自身利益最大化，產生道德風險行為，損害信息劣勢的委托人利益，從而降低企業經營效率。Cerasi&Daltung（2000）提出在銀行業務多元化的過程中由于委托代理問題的存在，銀行所有者要減少經理們的偷懶行為就必須對他們進行監督，而這種監管成本會隨著銀行規模的增大而增加，因此銀行的最優效率將受到極大削弱。Acharya et al.（2002）利用1993—1999年間105家意大利銀行的數據，實證研究了多元化對銀行回報和風險的影響，研究結果表明隨著代理問題的加劇，監管成本的上升會導致監管不力的發生，因此多元化不能保證為銀行帶來更好的業績與效率。劉孟飛等（2012）運用2000—2010年間中國19家主要商業銀行的面板數據分析發現，多元收入對效率的影響并不顯著，產權改革和引進外資等改革措施才是銀行效率改善的主要原因。趙偉（2013）通過對中國100家證券公司2007—2011年的年報數據的實證分析發現，多元化未必能帶來證券公司風險的降低和效率的提升，其效果與資產規模等公司特征有關。

已有的關于金融機構多元化與經營效率的研究，在方法上均采用線性模型，但得出了截然相反的結論。這可能是因為線性模型只能片面地解釋金融機構多元化與經營效率之間的關系，因為兩者之間并不總是單純的線性關系，而是一種連續的非線性關系（武劍和謝偉，2018）。武劍和謝偉（2018）、黃澤勇（2013）分別對中國的證券公司和商業銀行的多元收入進行了研究，發現中國證券業與銀行業的多元化經營與效率之間存在顯著的門檻效應。門檻效應的引入豐富了多元收入和證券公司效率的關系研究，雖然在以多元化程度作為門檻變量方面達成了共識，但依然缺少較為合理的解釋變量。馬曉倩和周雪梅（2019）的研究顯示，經濟和金融的發展等外部環境對城商行效率的影響是顯著的。同時，考慮到適度的市場開放環境有助于本土證券公司學習經驗，而過度開放將會導致市場份額被逐漸侵蝕，故筆者以證券市場開放水平作為解釋變量納入門檻模型，從而立足于資產組合理論和委托代理理論對三者關系做進一步研究。并在以下幾個方面有所改進：一是運用改進的熵值法測算證券公司多元化程度，解決了當今證券公司營業收入存在的極端值問題；二是運用超效率MSBM模型對證券公司效率進行測度，有助于得出比經典DEA模型更可靠、穩健的結論；三是將宏觀政策變量證券市場開放程度納入面板門檻模型，從而對多元化程度產生的門檻效應做出新的解釋，是對現有研究的有益補充。

二、基于超效率MSBM模型的證券公司投入產出與效率分析

（一）超效率MSBM模型

數據包絡分析（Data Envelopment Analysis）作為一種非參數評價方法，現已成為測算效率的主流方法。經典DEA模型有規模報酬不變（CCR）和規模報酬可變（BBC）兩種模型，其在避免主觀因素、簡化算法、減少誤差等方面有著不可替代的優勢，但是當出現多個有效的決策單元時，經典DEA模型無法進一步比較。當投入和產出數量較多時，通常會出現多個決策單元被評價為有效的情形，這些有效決策單元的效率便無法進一步比較。因此，Tone（2002）提出了超效率SBM模型。考慮一個包含n個決策單元的證券行業系統，每個決策單元均由投入x和產出y變量構成，用向量形式可表示為：x∈Rm，y∈Rs；X和Y是矩陣，X=[x1，…，xn]∈Rm×n，Y=[y1，…，yn]∈Rs×n，則可變規模報酬下的超效率SBM模型構建如下：

經典DEA或SBM模型都需要有輸入輸出均為正的假設，因為在輸入輸出為負的情況下會出現無可行解的情況。然而，隨著市場競爭日趨加劇，證券公司出現虧本已成為不可避免的現實，Sharp et al.（2007）對SBM模型做了一定優化，以實際的輸入輸出為出發點，即放松了輸入輸出為正的假設，輸入輸出中至少有一個變量為正，可以有若干負的輸入或輸出，優化的SBM（Modified SBM，簡稱MSBM）模型如下：

為了與證券公司的實際經營狀況相一致，筆者基于存在負值的投入產出數據將MSBM模型引入超效率模型中，構建了一個考慮負投入產出的超效率MSBM模型。

（二）樣本與投入產出指標設計

選取2007—2018年55家中國證券公司作為樣本，根據產權性質分為國有證券公司38家和非國有證券公司17家①國有指各地方國資委、財政部、高等院校和國務院等政府部門持股比例超過50%；非國有指香港大集團、中外合資以及私人控股。。由于在2007年以前證券公司的財務數據存在大量數據缺失問題，故選擇的樣本區間為2007—2018年，數據結構為平衡面板數據。數據主要來源于證券業協會官網、Wind數據庫和各家證券公司官網披露的年報。由于考察的是證券公司效率的時間序列，而選取的指標都是來自證券公司年報的名義值，因此可能會導致效率受到通貨膨脹的影響，為剔除價格因素對效率值的干擾，將所有指標除以CPI進行縮減，變為以2005年為基期的數據。

證券公司與大多數企業一樣，勞動和資本投入是必不可少。由于財務報表中沒有披露員工的薪酬數據，選擇現金流量表中具有流量含義的支付給職工及為職工支付現金作為勞動投入指標。借鑒朱南和劉一（2008）的研究結論，資本投入為證券公司的年度成本費用，用扣除員工薪酬的營業支出衡量資本投入，其中營業支出數據來自利潤表。另外，證券公司因其經營特殊性，在效率評價過程中如果不考慮證券公司自身所承擔的風險，將不可避免地導致效率結果的失真。因此，選擇一種適用于不同業務類型和規模并且兼具適用性和可得性的風險投入衡量指標來納入效率評價模型可以提升效率值的準確程度，筆者選擇將資產負債表中的風險準備金作為風險投入（楊光兵等，2013）。并且將證券公司利潤表中的經紀業務、投行業務、資產管理業務、信用業務和自營業務的最終經營凈收入作為產出指標。其原因在于：一是證券公司具有代理客戶買賣證券的經紀業務、承銷證券的投行業務和代理客戶經營資產的資管業務使其具備金融產品和服務生產者的職能；二是證券公司具有投資證券的自營業務和融資融券的信用業務使其兼具了資金轉移與投資的金融中介職能。

綜合考慮以上因素和數據的可得性，對超效率MSBM模型采用三種投入、五種產出的方式：投入變量包括勞動力投入、資本投入和風險投入；產出變量包括經紀業務凈收入、投行業務凈收入、資產管理業務凈收入、投資凈收入和利息凈收入。

表1為2007—2018年各證券公司投入和產出的數據特征，并分析了不同產權性質證券公司之間的差異性。描述性統計表明，無論是投入變量還是產出變量，非國有證券公司的平均值都顯著超過國有證券公司，說明國有證券公司雖然在規模和數量上占據著主導地位，但是非國有證券公司在業務經營方面更加突出，顯示出強勁的市場競爭力。從投入的最小值角度分析，一般風險準備存在零投入是由于2007—2008年間證券公司的風險意識較為薄弱及政府的監管體系還不夠健全。從產出的最小值角度分析，部分業務存在零產出充分表明早期證券公司的業務結構比較單一和多元化程度還不高。從證券公司的資產管理業務凈收入、利息凈收入和投資凈收入存在負產出看，中國證券行業在資產管理業務、證券投資和融資融券等多元化業務方面還不太成熟，還需要提升自身的專業化程度。筆者正是基于中國證券公司的新業務不成熟且仍還處于摸索階段的現實來測度和分析證券公司的經營效率。

（三）證券公司效率的測度與分析

經營效率可定義為企業通過一組給定的投入而獲得最大產出的能力。根據超效率MSBM模型式（1）與式（2），借助MaxDEA軟件計算中國證券公司在2007—2018年間的經營效率，結果如圖1所示。

表1 2007—2018年中國證券公司投入產出指標數據描述統計 單位：萬元

圖1 證券公司經營效率

從圖1可以看出，整體上中國證券公司的效率普遍處于經營有效水平，而且效率值呈現平穩趨勢。國有券商與非國有券商的經營效率一直是此消彼長的態勢，一方面，目前中國證券市場沒有被兩者中的任何一方所支配，體現了激烈的競爭局面；另一方面，國有券商由于產品服務同質化嚴重、過度依賴經紀業務傭金收入和傭金率競爭激烈等原因導致自身效率不如非國有券商，然而非國有券商的經營穩定性稍遜于國有券商，但隨著時間的推移和政府宏觀政策的調節，國有券商與非國有券商之間的差異在逐年遞減。

三、中國證券公司多元化程度測度與分析

（一）基于改進熵值法的證券公司多元化程度測度

多元化程度理論是由Rumelt（1974）提出的一種衡量公司業務多元化的方法，即通過公司業務中與本公司主營業務相關性不大的一類自主創新業務所占的比重來衡量，該比重越大說明公司業務多元化程度越大。用熵值法測度證券公司業務多元化程度的具體計算如式（3）：

其中，DIVit為第i個樣本證券公司t時期的業務多元化程度，n為證券公司業務收入來源總數，文中n=5，P1t、P2t、P3t、P4t、P5t依次為在 t時期證券公司的紀業務凈收入、投行業務凈收入、資產管理業務凈收入、投資凈收入和利息凈收入5項財務指標占總營業收入的比重。熵值DIV越大表示證券公司業務多元化程度越高。

在上述公式計算多元化程度的過程中，運用到取對數的方法，因此證券公司各項收入如果存在負值將不能直接參與運算，而為了保證數據結構的完整與準確性又不能將其直接刪除。借鑒郭顯光（1998）的理論方法，針對中國證券公司收入存在極端值的問題，運用改進的熵值法更加科學客觀地評估證券公司的多元化程度。

假設現有n家證券公司m年的l個財務指標的面板數據，則用改進的熵值法對多元化程度進行綜合評價的具體步驟為：

1.將第i家證券公司的財務指標Xtj進行標準化，再進行坐標平移，計算如式（4）：

2.計算變換后的財務指標Ztj的比重，即第t年的第j項指標所占的比重Ptj，其中：

3.計算第k項指標的熵值ej。

4.計算第j項指標的權數aj。

5.計算第i家證券公司第t期多元化程度的綜合評價指數DIVit。

（二）基于改進熵值法的證券公司多元化程度分析

依據上述改進熵值法的綜合評價步驟，可以得到樣本證券公司各年的多元化程度DIV的計算結果，圖2展示了中國證券公司多元化趨勢。據此，可將中國證券公司2007—2018年的多元化經營歷程大致分為3個階段：第一階段為2007—2008年，平穩起步階段，受到金融危機的影響，政府對于證券行業的監管尚未全面放開，因此部分證券公司在資產管理、融資融券等業務上仍是空白，多元化程度相對較低；第二階段為2008—2017年，逐步深化階段，為了應對外資股權的不斷增加，證券公司的業務不斷開拓，多元化程度得以穩步提高，主要得益于該時期金融業分業經營政策的影響，以及金融監管部門推行的放松業務管制、鼓勵提高創新能力的寬松政策，特別是2015年以后，中國加入WTO后的過渡期結束，證券公司的經營者清晰地意識到單一盈利模式無法應對未來跌宕起伏的證券市場和與國內外券商之間的競爭壓力，證券公司必須增加自身的多元化和專業化程度以應對金融行業新一輪的開放與競爭；第三階段為2017—2018年，優化調整階段，業務多元化程度已發展到較高水平，多元化業務在分散經營風險的同時也必然帶來了監管套利、脫實向虛等新風險，政府推出了去杠桿、去通道等一系列強監管政策，致使資產管理等多元化業務有所收緊。

圖2 證券公司多元化程度

四、中國證券公司經營效率非線性實證研究

（一）門檻模型及變量的選擇

借鑒Hansen（1999）提出的面板門檻模型思想，把宏觀政策變量證券市場開放程度作為解釋變量納入模型，再將證券公司的多元化程度作為門檻變量納入模型，通過證券公司對自身經營多元化程度的調整對宏觀開放環境與經營效率進行分段回歸，對門檻個數和門檻值進行估計以及顯著性檢驗，具體模型如式（9）：

其中，TF是證券公司的經營效率作為被解釋變量；DIV是證券公司多元化程度作為門檻變量；Open是宏觀證券市場的開放程度為解釋變量，根據寧特林（2017）等學者的研究，由于證券市場主要由股票市場和債券市場構成，因此一國證券市場的開放程度等于證券投資資產負債與債務投資資產負債之和與GDP的比值；IndexSd、Humancost、NetTotal均為控制變量：IndexSd代表股票市場波動，借鑒肖璐璐（2012）研究，以上證指數年度標準差表示；Humancost為證券公司人力成本，等于員工總薪酬與員工人數的比值；NetTotal為代表資產規模和流動性的凈資產與總資產比率。γ為待估計的門檻值，I（.）為指標函數，I（DIV≤γ）表示：當DIV≤γ時，I取1；當DIV＞γ時，I取0。

（二）門檻值的估計與檢驗

選用Stata15分別進行了雙重門檻估計和單門檻估計。表2顯示單門檻值0.199的F值通過了5%水平下的顯著性檢驗，而雙重門檻的P值為0.790，F值并不顯著；圖3為單一門檻模型的似然比檢驗結果，可以清晰地看出門單一門檻估計值在置信區間時，其似然比LR小于5%顯著性水平下的臨界值。由此可見，多元化程度對于證券市場開放程度與證券公司效率的關系具有顯著的非線性影響，即模型在證券市場開放指標處于上下兩個不同區間時存在非對稱關系，ln（Open）的系數具有不同的估計值β11和β12，故選用單門檻模型進行分析。根據門檻值的估計結果，可將證券公司多元化分為兩個階段：初級階段（DIV＜0.199）和成熟階段（DIV≥0.199）。

表2 門檻效應檢驗

圖3 門檻估計值和置信區間

（三）門檻回歸及結果分析

從表3的門檻回歸結果看，證券市場的開放程度對證券公司效率的影響并不是完全單調的，該影響系數在不同區制的回歸系數符號相反，說明隨著證券公司的多元化程度由低到高，中國證券行業的宏觀政策所營造的開放環境對證券公司效率會產生先抑制、后促進的效應。具體來說，證券市場的開放程度對證券公司經營效率的影響呈現一種U型結構。當多元化程度低于門檻值γ（DIV≤0.199）時，證券開放程度對證券公司效率的彈性系數為-0.203，其對證券公司效率的影響是負的，且在5%水平上顯著，表明當證券公司的多元化剛起步或程度較低時，開放的證券市場環境不僅不會促進證券公司效率提升，反而有可能會抑制證券公司效率。但是，當多元化程度高于門檻值γ（DIV＞0.199）時，證券市場開放程度對證券公司效率的彈性系數為1.119，并且在1%水平下高度顯著，即對證券公司效率的提升有顯著的促進作用。顯然，當證券公司多元化程度從初級階段進入成熟階段，開放的證券市場環境對證券公司的效率由抑制變為促進。之所以出現這種情況，主要是因為本土券商與外資券商的發展速度不平衡導致。在中國本土證券業的多元化程度還處于初級階段時就盲目擴大開放，引入的外資券商與本土券商相當于處于同一起跑線，而外資券商掌握較為先進的經營與管理經驗，其發展速度必定遠超過本土券商，這樣不僅會導致本土券商不能在競爭中借鑒發展經驗，反而更有可能使本土證券業遭到外資券商的壟斷和逐步蠶食。因此，證券市場并不是越開放越好，其開放程度要與中國證券公司的發展現狀相適應，兩者協調推進，不能超前本土證券公司的多元化和專業化程度，否則將不利于本土證券業的健康發展。

表3 單重門檻模型參數估計

（四）產權性質差異分析

考慮到門檻結果的穩健性，借鑒程茂勇和趙紅（2011）的檢驗方法，采用樣本分割的方法，對不同產權性質的樣本證券公司分別進行門檻回歸和對比分析。從表4可以看出，不管是國有券商還是非國有券商，均存在單重門檻，其值為0.199，且均在5%水平上高度顯著，與原模型的門檻值一致。更進一步，在門檻值兩側，證券市場開放程度對證券效率的影響均存在顯著的U型特征，即證券市場開放程度對國有券商和非國有券商的經營效率均存在先抑制后促進的效應，而且，在未跨越門檻時，證券市場開放環境對國有券商的影響系數為-0.138，對非國有券商的影響系數為-2.40，且在5%水平上高度顯著，對非國有券商的抑制作用遠高于國有券商。其原因可能是，非國有券商無論是在資金、規模還是在政策資源等方面均略遜于國有券商。綜合以上分析，前文研究結論是穩健的。

表4 不同產權性質單重門檻效應檢驗

五、結論與政策建議

根據中國55家證券公司在2007—2018年間的面板數據，采用超效率MSBM模型對證券公司效率進行測度，并采用改進的熵值法對證券公司多元化程度進行測度，進而根據多元化程度對證券市場環境的開放水平與證券公司經營效率的門檻效應做了實證分析。研究發現：

第一，在控制了宏觀市場環境變量和證券公司微觀個體特征變量后，證券市場環境的開放水平對于證券公司效率的影響呈現U型的特征，從而論證了多元化程度對于兩者關系具有門檻效應，結果表明經營模式的調整和轉型既是一個需要長期堅持才能迎來轉折的過程，也是一個長期學習的過程。第二，自2007年以來，中國證券公司的多元收入處于穩步上升階段，但是與美國成熟券商相比，仍然存在經紀業務為主要收入來源、盈利結構簡單的問題，證券市場的開放只有在證券公司不斷增加專業化的基礎上才能發揮提升效率的正向作用，否則一味地擴大開放只會增加競爭，逐步侵蝕和摧毀本土行業。第三，多元化程度對于證券公司效率的門檻效應并沒有因產權性質不同而存在顯著差異，對于國有券商和非國有券商來說，證券市場開放程度對證券公司效率均有顯著的U型特征。

上述結論表明，推動中國證券公司效率的持續改進需要政府與券商的共同努力。從政府角度看，積極主導國有券商引入民營資本、國外資本等非國有成分，平衡股權結構，激發國有券商的經營活力；在擴大證券市場開放的同時，也要認識到競爭的同質化不是在短期內可以改變的；鼓勵探索盈利模式的創新，促進直接融資；建立健全監管體制，拓寬監管思路，引導創新在合規范圍內進行，避免創新引發行業的系統性風險。從券商角度看，在中國證券行業全面對外開放的趨勢下，各券商有必要更加全面和理性地看待市場開放對效率的可能影響，當前證券市場的適度開放和適度引進外資對效率提升有積極影響，但其前提是證券公司需要通過控制業務經營的多元化程度，完善自身專業化和差異化體系，方能在開放與競爭的環境下持續健康發展；吸引和擴充擁有豐富證券從業經驗和專業技術的人才，促進員工結構向專業化轉型；通過券商間的并購重組，實現整個行業的集團化運營，涉足新的領域以完善自身的多元化布局；借鑒和學習合資券商的經驗，結合自身的優勢，優化金融服務能力，助力本土券商效率的穩步提升。