實體企業金融化、高管激勵與技術創新

饒靜 曾麗歡

【摘 要】 基于當前經濟金融化浪潮大背景，文章以2012—2018年我國滬深A股1 944家上市公司為樣本，實證研究了實體企業金融化對技術創新的影響，并進一步探討了高管激勵對二者關系的調節作用。研究結果表明：企業金融化與技術創新呈顯著的負向影響;相比非制造業企業，制造業企業金融化對技術創新水平的擠出效應更為顯著;高管激勵能夠顯著抑制企業金融化對技術創新的負向影響，即高管股權激勵與高管貨幣薪酬激勵的有效實施對其發揮著明顯的弱化效應。研究從創新投入及創新產出的雙視角出發，綜合剖析了金融化與企業技術創新研發水平的關系，對企業防范金融風險、協調金融投資與創新投資的配置關系具有一定的參考價值。

【關鍵詞】 企業金融化; 技術創新; 高管激勵; 擠出效應; 脫實向虛

【中圖分類號】 F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）18-0035-07

一、引言

企業作為我國經濟實力的主要單元和技術創新的主力軍，在推動我國實施創新驅動發展戰略中發揮著舉足輕重的作用。近年來我國金融業和房地產業迎來了黃金發展時期，但強勁的金融市場發展勢頭在對經濟產生巨大助推力的同時，也悄無聲息地將“實體經濟虛擬化”這個難題帶給了企業。據中國統計年鑒披露顯示，2017年我國金融業占GDP的比重突破了8.43%的新紀錄，即每年將有超過200家實體企業主動躋身金融市場，而工業產值的占比卻迅猛下跌近10%的比例，種種跡象無不揭示著“脫實向虛”的金融化趨勢。一方面我國實體企業受經濟下行壓力、成本上漲及產能過剩等因素的影響，其持續萎靡的投資回報率迫使其轉變原有盈利的主導模式[ 1 ]，進而加劇產業空心化現象，致使企業金融資產持有數量和配置比例大幅上升，僅2017年非金融企業金融資產的平均持有量已高達7.14億元，年均增幅約19%;另一方面金融及房地產行業的超額回報率加速了虛擬經濟的膨脹，并誘發實體企業紛紛轉向資本套利者的角色[ 2 ]，企業在豐厚利潤的驅使下愈發背離其主營業務。可見，低迷的實體經濟與高漲的虛擬經濟之間的脫節已成為結構性矛盾的重要特征。

當前我國經濟進入新時代，創新是實現轉型升級的關鍵手段，黨的十九大報告強調要以創新發展振興實體經濟。企業在面對金融化環境的挑戰下，能否永葆持續創新動力是關乎我國經濟能否跨越中等收入陷阱的重要議題。一部分研究者對金融化與研發創新的關系持正面態度，認為金融化程度的提高有益于提升研發創新能力[ 3 ]，具有投資周期長、產出不確定性高等特征的研發活動需要充足甚至富余的資金投入[ 4 ]，金融資產高效運轉的資金流能夠彌補企業生產經營資金短缺的弊端[ 5-6 ]，這種反哺作用表現為蓄水池效應;另一部分學者則持負面觀點，認為企業的逐利行為會將有限的資本更多地投入金融領域[ 7-8 ]，從而擠占了主業投資，這將進一步縮減企業對研發創新投資的空間[ 9 ]，這種遏制作用表現為擠出效應。此外，王紅建等[ 2 ]研究得出二者間呈U型曲線的非線性關系。可見，目前國內外文獻對此話題的探討并未得到一致結論，存在較為明顯的分歧。

高層管理者在現代企業技術創新戰略的策劃和實施中扮演著主導者角色[ 10 ]。然而，企業所有權與經營權的分離特征使股東與高管在信息不對稱的資本市場中由于雙方利益目標的沖突而產生較為嚴重的委托代理問題。在面對投資金額大、時間跨度長及收益確定性差的企業技術創新活動時，高管往往因缺乏動力而采取規避風險的自利行為，這毋庸置疑會削弱企業的創新能力及減緩技術研發的進程。高管激勵作為緩解代理問題的重要機制，其有效的激勵契約能夠協調二者間的利益差異和風險偏好差異[ 11 ]，進而抑制高管對創新活動的消極態度，達到增強其創新意愿的目的。但已有文獻主要集中于金融化與企業業績、財務風險和資本結構等方面的研究，鮮少關注金融化與企業技術創新的投資決策行為以及高管激勵在二者間發揮的調節作用。鑒于此，本文以2012—2018年滬深A股1 944家上市公司為樣本，從研發投入和產出兩個角度綜合衡量企業技術創新水平，并分樣本檢驗異質行業中企業金融化、高管激勵與技術創新的關系，對協調企業投融資結構、增強企業自主技術研發創新意識及發掘企業可持續發展的競爭優勢具有重要現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）實體企業金融化與技術創新

實體企業過度配置金融資產的趨勢是企業金融化逐步加深的外在表現[ 12 ]，狂熱追逐高額利潤是其過度青睞配置金融資產的原因之一。一方面，融資優序理論認為內部融資是減少交易成本且有效規避資本溢價的最優選擇策略。由于企業技術研發創新活動具有高風險和長周期的性質，需要長期持續穩定的資金投入保障，這便要求企業內部資金流必須能夠充分滿足研發資金的需求。在內部資金資源有限的前提下，企業如何調配金融投資與創新投資的占比便成為一項關鍵抉擇。相較于流動性差、變現期長及不可逆的經營資產而言，金融資產則具備與生俱來的強流動性、短回報期及高確定性的獨特優勢。根據演化博弈論，企業在多項策略中擇出的最優實施方案是由博弈中收益較高者決定的，即當金融活動收益率高于創新投資收益率時，企業會受投機套利的利益驅動而將有限的資金向金融資產配置這一方傾斜，導致企業資本過度轉向金融領域，進而造成對技術創新研發資金投入的擠出[ 13-14 ]。

另一方面，熊彼特的技術創新理論有效地闡述了技術研發過程中伴隨著無可避免的突發性、風險性和不確定性，因此，擁有強烈套利動機的企業在其研發創新中表現出消極的投資意愿，其配置金融資產的占比會對企業創新活動產生明顯的排擠作用[ 15 ]。此外，根據市場短視理論，企業管理層以自身短期利益為導向，從而更傾向于選擇投資回報效率高、風險小且試錯成本較低的項目，盡管這并不與實現企業價值最大化的目標相匹配。長此以往，企業傳統實體主業的發展將受到嚴重阻礙，其相應的技術創新能力也將遭受重創。綜上，企業金融化程度的不斷加深，助推原有產業資本向金融資本的盲目滲透，超越主業的過度金融投資會更大程度地擠出企業在研發創新方面的資金投入，進而降低整體技術創新水平，干擾核心競爭能力的提高，最終不利于企業長遠健康發展。基于此，本文提出如下假設：

H1：企業金融化與技術創新呈負向影響關系，即企業金融化程度越高，其技術創新水平越弱。

近年來，我國正處于經濟轉型的特殊時期，實體經濟與虛擬經濟持衡的局面被打破，非金融企業“脫實向虛”的現狀引起廣泛熱議[ 16 ]。實體經濟尤其是制造業行業面臨日益上漲的勞動力成本、過剩的產能以及低投資回報率的困境，出現萎靡不振的跡象。經統計，近三年，相比年均收益率高達30%的金融業，我國制造業年均收益率僅為6%，這慘淡的實況無疑引起制造業企業對改善或扭轉該頹勢的重新思考。然而，制造業企業始終無法掙脫金融市場中高額回報率帶來的誘惑，其日益膨脹的金融投機已成為企業利潤增加、并購擴張的重要資金來源。制造業企業金融化使得生產部門持續萎縮，經營重心逐漸向金融領域轉移[ 17 ]，這種“去工業化”現象在一定程度上削弱了實體企業技術創新的根基，進而抑制企業研發創新活動的有效開展。由此，從異質行業的角度看，制造業企業相比非制造業企業更具有過度金融化的傾向，其金融化對企業技術創新擠出作用的影響更為顯著和直接。基于此，本文提出如下假設：

H2：與非制造業企業相比，制造業企業金融化與技術創新水平的負向影響關系更為顯著，即制造業企業會進一步放大金融化對其技術創新水平的擠出效應。

（二）實體企業金融化、高管激勵與技術創新

委托代理理論認為，現代企業兩權分離的狀態容易使股東與高層管理者由于雙方經營理念及利益目標的沖突而產生委托代理問題。尤其當實體企業處于主業收益率低迷、金融投資收益高漲的金融化背景下，高層管理者為了回避長期投資不確定性的風險，更熱衷于追求短期多元的金融投資，以達到業績最大化目的。同時，管理層短視理論也進一步佐證了高層管理者在面對未來成果難以預測的投資項目時，往往因過度重視短期經營業績而低估具有開發性、戰略性長期投資計劃的潛在價值。

高層管理者對高風險活動表現出規避甚至厭惡的態度是導致企業技術創新動力不足的重要因素。已有研究表明：一方面由于技術創新成果收益與研發成本支出的時點存在嚴重不匹配，具有滯后性特征的創新成果需要以犧牲高管短期業績為代價;另一方面則是高管為了運用新技術成果，必須不斷學習和掌握新技能，因而需要耗費更多的私人成本。那么，如何緩解委托代理的矛盾、如何激發高管對企業技術創新研發投入的動力則成為亟待解決的問題。

利益趨同假說認為企業對高管采取適度的激勵措施能夠顯著克服其利己主義的短視行為[ 18 ]，即當高管擁有更多剩余價值索取權時會更多地考慮股東立場，關注企業長期價值。根據最優契約理論，高管激勵措施能夠將企業長期價值與高管薪酬捆綁起來，最大程度地減少信息不對稱和激勵不相容的缺陷，這使得高管更為注重提升企業核心競爭力及長期發展能力，進而有更強的意愿將有限的資金投資于技術創新的研發中[ 19 ]。據此，合理有效的高管激勵機制能夠最大程度地激發高管創新投資的動機，其形成的“利益協同效應”能夠弱化企業金融化對技術創新產生擠出效應的負面影響。基于此，本文提出如下假設：

H3：高管激勵能夠弱化企業金融化對技術創新水平的負向影響關系，即高管激勵機制越完善，企業金融化與技術創新之間的負向相關關系越弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2011年以前公開年報在研發信息數據披露上的質量較低，本文選取2012—2018年作為樣本研究期間，以我國滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對象。為了確保樣本數據的準確性及有效性，本文對樣本數據進行如下篩選：（1）剔除房地產類上市公司樣本;（2）剔除ST、*ST和PT標識的樣本公司;（3）剔除數據缺失、明顯錯誤或出現奇異值的樣本公司。最終得到1 944家樣本公司7年共計9 597個有效樣本觀察值。此外，為了避免極端離群異常值對回歸結果穩健性的干擾，本文對所有連續性變量均采用Winsorize方法進行1%和99%分位的截尾處理。樣本數據信息均來源于Wind數據庫、CSMAR數據庫及《中國統計年鑒》，部分缺失數據從巨潮資訊的年報中經手工整理獲得，主要運用Stata15.0統計軟件對樣本數據進行分析處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

技術創新投入（TII）和技術創新產出（TIO）。技術創新水平反映了一個企業在技術創新活動中的效率和質量。現有文獻中對技術創新活動的度量主要源于技術創新投入和產出兩大類指標，它們分別從技術創新的研發投入程度和研發產出成果的層面進行衡量。本文認為，企業技術創新是一個由研發投入到形成研發成果的完整過程，創新研發的投入與產出都是衡量技術創新不可或缺的一部分，使用任何單一指標都會略有偏頗，因此，本文采取結合二者指標的方法綜合度量技術創新水平。技術創新投入參照許罡和朱衛東[ 20 ]的做法，以研發費用支出占資產總額的比值衡量創新投入強度，數值越大表示企業對技術創新的投入力度越強。此外，借鑒鞠曉生等[ 21 ]學者的研究，選取無形資產凈額占資產總額的比重作為技術創新產出的代理指標。

2.解釋變量

企業金融化（FIN）。根據我國注冊會計師協會對經營資產和金融資產的界定，由于不同學者在金融化研究角度上各有差異，其所涉及利用的金融資產范圍不盡相同。本文參考Orhangazi[ 22 ]、Demir[ 23 ]的做法，采用非貨幣性金融資產占資產總額的比例衡量企業金融化程度，比值越大表示該企業金融化程度越高。其中，非貨幣性金融資產包括交易性金融資產凈額、衍生金融資產凈額、可供出售金融資產凈額、發放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資凈額以及投資性房地產凈額。

3.調節變量

高管股權激勵（EI）和高管貨幣薪酬激勵（MI）。Dale[ 24 ]實證研究發現，高管激勵機制是通過多種契約的整合共同作用于企業的技術創新，而非單一的激勵方式。本文選取股權激勵和貨幣薪酬激勵兩個主流指標衡量高管激勵程度，借鑒盛明泉等[ 25 ]方法采用高管持股比例度量股權激勵，并以前三名高管薪酬總額的自然對數作為貨幣薪酬激勵的替代變量。

4.控制變量

根據國內外現有文獻關于其他因素對技術創新的影響研究，本文選取企業規模（INSIZE）、經營凈現金流（CFO）、資本結構（LEV）、經營凈利潤率（ROA）、成長性（GROWTH）、資本密集度（FIXED）和企業上市年限（AGE）等公司財務層面變量作為控制變量。此外，考慮到行業效應與年份效應造成的影響，文本分別對行業（D_INDCD）和年度（D_YEAR）設置了虛擬變量對其加以控制。模型中各變量的定義與說明見表1。

（三）模型構建

為檢驗企業金融化、高管激勵對技術創新的研究假設，本文構建如下多元模型分別對前文假設進行驗證：

模型（1）考察企業金融化對技術創新投入水平的影響，同時，將其因變量用TIO進行替換而其余變量保持不變，即采用投入與產出的雙視角共同衡量創新水平，用于檢驗前文H1和H2。在此基礎上進一步探討高管激勵對企業金融化與技術創新關系的調節作用，引入高管激勵及其與企業金融化的交互項以檢驗H3，構建如下模型（2）和模型（3），并在模型不變的條件下將因變量用TIO進行替換，使其與技術創新產出水平指標共同檢驗結果。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2呈列了本文主要變量的描述性統計結果。技術創新投入和產出的均值分別為0.022和0.048，反映了樣本企業的技術創新水平普遍較低，其中，技術創新產出的最大值與最小值分別為0.256與0.002，說明不同企業間技術創新的成果存在較大差異。企業金融化的均值為0.063大于0，表明大多企業存在金融化現象，最大值與最小值分別為0.443和0，即樣本企業金融化程度參差不齊。高管股權激勵的均值為0.076，標準差為0.142，最大值為0.616，最小值為0，說明樣本企業高管持股比例總體較低，各企業股權激勵程度差異較大。高管貨幣薪酬激勵標準差為0.645，表明不同企業間高管貨幣薪酬懸殊尤為明顯。控制變量中，企業規模的標準差為1.214，表明不同樣本企業的規模存在明顯差異;資本結構均值和中位數均約為0.4，說明樣本企業資產負債率處于較合理水平;企業成長性均值為0.198，表明樣本企業成長性不高，這與我國基本情況相符。

（二）相關性分析

本文主要變量Pearson相關系數如表3所示。技術創新投入和產出與企業金融化的相關關系分別為-0.075和-0.084且均在1%的水平上顯著負相關，初步驗證了本文H1的合理性，即金融化程度越高的企業，其技術創新水平越低。代表高管激勵機制的高管股權激勵和高管貨幣薪酬激勵與企業金融化的相關系數均為正值，且分別在5%和1%水平上顯著相關，即高管激勵能夠促進企業的技術創新，間接為H3的驗證提供了有力證據。此外，各變量相關系數均小于0.5且其顯著性水平較為理想，同時，各變量VIF方差膨脹因子均低于10，表明各變量間不存在多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

1.實體企業金融化與技術創新

從表4回歸結果看，企業金融化與技術創新投入和產出的系數分別為-0.0084和-0.0601，且均在1%的水平上顯著負相關，這表明金融化程度越高的企業，其技術創新水平越低，即企業金融化對技術創新具有顯著的擠出效應。其結果證實了相對于風險大、周期長且不確定性高的創新投資，企業更傾向于增加具有高額回報率的金融投資，當企業把有限的資本過多地配置到金融資產上時，金融資產對企業資本的占比則愈大，同時對企業技術研發投入和創新成果產出的擠出作用也愈強，進而降低了企業整體技術創新水平，阻礙了企業研發創新能力的提高。由此，本文H1的合理性得到了證實。

2.異質行業、實體企業金融化與技術創新

將全樣本行業企業劃分為非制造業企業和制造業企業進行考察，針對H2的檢驗結果如表5所示。模型（1）至模型（4）中技術創新投入和產出與企業金融化的相關系數均呈負值，除模型（1）不顯著外，其余模型均在1%的水平上顯著負相關，同時兩組間的差異系數也通過了顯著性檢驗，即表明與非制造業企業相比，制造業企業金融化對技術創新的擠出效應更為顯著。本文認為導致這一現象產生的主要原因是相比于非制造業企業，制造業企業在所處經濟轉型時期的壓力背景下，尤其是面對我國勞動力成本日益提升、原材料價格不斷上漲以及企業核心競爭力逐漸下降的不景氣局面，以原有憑借產品價格優勢占領資本市場的方式已難以維繼，以此同時，經濟增速的放緩引發產能過剩及需求不足等問題進一步加速了制造業企業利潤的下滑。因此，制造業企業為了加快走出發展瓶頸期，其更趨向于通過金融投資活動獲取快捷穩定的豐厚收益，而這一投機偏好正是不斷擠占企業創新投資及弱化企業自主創新意愿的重要因素。由此，本文H2的合理性得到了充分驗證。

3.實體企業金融化、高管激勵與技術創新

表6進一步檢驗了高管激勵的調節作用。在模型（1）至模型（4）中，高管股權激勵和高管貨幣薪酬激勵分別與技術創新投入和產出的交互項系數均為正值，且在10%和1%水平上通過顯著性檢驗，表明高管激勵機制對企業金融化與技術創新關系發揮著正向的調節作用，即高管激勵機制能夠弱化企業金融化對技術創新水平的負向影響，企業高管激勵機制越完善，企業金融化對技術創新產生的擠出效應越弱，H3得到了檢驗。同時，模型（1）和模型（2）也進一步說明了高管持股措施確實能在一定程度上緩解委托代理問題，促進高層管理者對企業技術創新投資的意愿和積極性的提升，持股比例的增加使高管愈有可能站在企業長期利益的角度，進而鼓勵企業從事更多的技術創新活動。模型（3）和模型（4）的回歸結果則表明適度的高管貨幣薪酬激勵能夠有效彌補高管在進行長周期且收益不確定的技術創新活動中所遭受的短期損失，改善高管對高風險創新投資的規避或厭惡態度，在二者激勵契約的共同作用下，其對企業金融化與技術創新的擠出作用發揮著良好的弱化效應。

（四）穩健性檢驗

為了提高上述研究結論的可靠性和穩健性，本文采取如下穩健性檢驗。首先，借鑒杜勇等[ 26 ]做法，在囊括非貨幣性金融資產的要素中剔除長期股權投資，將其余要素與資產總額的占比作為企業金融化這一解釋變量的替代變量，即改變解釋變量的度量范圍。基于全樣本或異質行業分組的企業金融化對技術創新的關系中，其回歸結果均與前文結論保持一致。其次，從企業獲利渠道的角度出發，采用金融渠道獲利占比的方式衡量企業金融化的程度，以此作為對解釋變量定義的另一種補充或修正，該回歸結果再次檢驗了本文假設的合理性。最后，參照已有文獻的研究，采用Tobit回歸模型替換前文的面板固定效應模型，以更好地處理樣本截斷問題，回歸結果與前文假設基本保持一致，表明本文的研究結論是較為穩健可靠的。限于篇幅，回歸結果未列示。

五、研究結論與啟示

本文基于我國非金融類企業金融化趨勢以及實體經濟“脫實向虛”的背景，以2012—2018年我國滬深A股1 944家上市公司為樣本，實證研究了實體企業金融化對技術創新的影響作用，并將高管激勵對二者調節效應的研究納入本文的分析框架中，進一步從行業異質性的角度考慮了影響二者關系差異的因素。研究結果表明，企業金融化對技術創新水平的提高產生擠出效應，且相比于非制造業企業而言，這種擠出作用在制造業企業中表現得尤為突出。此外，企業金融化對技術創新投入和產出的影響受高管激勵契約的顯著影響，合理適度的激勵機制能夠有效抑制金融化對技術創新產生的負向影響，對其產生弱化效應。最后，本文的穩健性檢驗得出與之相一致的結論，再次支撐了本文研究假設的合理性及研究結論的可靠性。

就目前我國金融市場體系仍未健全、金融制度尚未完善的背景下，企業金融化是經濟金融化浪潮下的一個直觀表現。實體企業尤其是制造業企業在金融投資中嘗到的短期“甜頭”往往會令其陷入長期從事“配置金融資產到獲取金融收益再到配置金融資產”的惡性循環中，進而導致實體企業空心化現象的加劇，長此以往，將會嚴重危害我國實體經濟的有序發展。企業過度金融化不僅會大量擠占技術創新的研發投資，影響我國整體技術創新水平的持續提升，而且在其惡化至一定程度的條件下，甚至很可能引爆金融危機，對國家和人民造成難以挽回的災難性損失。

因此，結合本文的實證研究結論，提出如下政策建議：（1）企業應該理性看待金融投資收益與風險之間的關系，規避短視性行為，強化風險意識，完善企業風險預警系統，適度適量地配置金融資產以發揮其對主業及技術創新投資的“蓄水池”作用，切實把“金融服務于實體經濟”的理念落實到實踐中。（2）在企業組織機構中，領導者需加強高、中、低層管理者乃至基層職工技術創新的意識，強化其對企業創新文化和企業首要核心競爭力的認識，實施適度有效的激勵契約，嘉獎有技術創新貢獻的排頭兵，不斷完善企業激勵機制以促進其適應推動創新發展的需求。（3）政府及金融監管機構應合理引導企業規范其金融資產配置行為，為企業搭建完善的創新平臺、營造良好的創新環境，不斷激勵企業積極開展技術創新活動，激發企業創新熱情，為推進企業提高自主創新能力和增強綜合競爭力“搭橋鋪路”。

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