居民部門杠桿對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響

董凱 柳凌韻

[摘 要] 近年來(lái)，居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格高企的問(wèn)題引起越來(lái)越多的關(guān)注，在梳理已有研究的基礎(chǔ)上，選用我國(guó)2006—2018年的數(shù)據(jù)來(lái)分析居民部門杠桿和房產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，居民部門杠桿與房?jī)r(jià)之間不僅存在自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)，而且二者互為格蘭杰因果。因此，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必須切實(shí)有效加強(qiáng)金融監(jiān)管，打擊炒房行為，同時(shí)創(chuàng)建住房政策性金融體系。

[關(guān)鍵詞] 居民部門杠桿;房產(chǎn)價(jià)格;VAR模型

[中圖分類號(hào)] F299.23[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）08-0161-03

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格攀升的問(wèn)題尤為突出。依據(jù)中國(guó)社科院公布的《中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，截至2019年第二季度，我國(guó)居民部門杠桿率達(dá)到55.3%，遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體39.8%的平均水平，若以家庭債務(wù)/家庭可支配收入測(cè)算，居民部門杠桿率已超過(guò)110%。與此同時(shí)，我國(guó)房產(chǎn)價(jià)格也是快速上漲，自實(shí)行住房制度改革以來(lái)房產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，1998-2019年累計(jì)上漲超過(guò)230%，同時(shí)房產(chǎn)占我國(guó)城市居民家庭資產(chǎn)的比重超過(guò)70%（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS））。

眾所周知，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需型轉(zhuǎn)變，如何保證居民消費(fèi)支出不斷增長(zhǎng)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的一個(gè)重要問(wèn)題，而居民消費(fèi)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演著日益重要的角色。然而，隨著居民生活水平提高以及消費(fèi)觀念的改變，居民杠桿率與房產(chǎn)價(jià)格也居高不下，高企的居民部門杠桿率和房產(chǎn)價(jià)格勢(shì)必會(huì)對(duì)居民消費(fèi)乃至經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展造成了不利影響。因此，系統(tǒng)分析居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系不僅有利于穩(wěn)定居民部門杠桿及房產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)支出增長(zhǎng)，而且也有助于切實(shí)提高人民群眾獲得感及實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

已有研究主要從以下兩個(gè)方面展開：第一，針對(duì)居民部門杠桿的研究。Mianetal.（2010）認(rèn)為居民部門杠桿是預(yù)測(cè)“次貸危機(jī)”期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的強(qiáng)有力指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，美國(guó)居民部門杠桿率的快速上升可以解釋2007-2009年期間汽車消費(fèi)量下降幅度的42%，以及失業(yè)率上升幅度的20%。許桂華（2013）采用擴(kuò)展的LC-PIH模型分析的結(jié)果顯示，居民自身的家庭債務(wù)、收入以及財(cái)富的持久性改變都對(duì)其自身消費(fèi)有較為突出的促進(jìn)效果。Chaneyetal.（2015）通過(guò)構(gòu)建面板ARDL模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)居民部門杠桿率有助于促進(jìn)消費(fèi)和GDP增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)方面而言，居民部門杠桿率的增加會(huì)讓人均國(guó)民生產(chǎn)總值的增加速度減緩。郭新華等（2016）利用SVAR模型對(duì)我國(guó)居民家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，家庭債務(wù)對(duì)GDP都存在正影響。巴曙松（2016）認(rèn)為，用交易杠桿率來(lái)衡量，我國(guó)居民部門杠桿率目前已經(jīng)十分靠近美國(guó)國(guó)家歷史上發(fā)生次貸危機(jī)前期的數(shù)值，所以，使用加杠桿的方式?jīng)]什么空間。伍戈等（2018）指出，居民部門加杠桿能夠刺激國(guó)民消費(fèi)水平的增加，然后可以提高消費(fèi)率，緩解我們國(guó)家長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)消費(fèi)率與投資率不相協(xié)調(diào)的困境，尤其是在目前我國(guó)各個(gè)行業(yè)投資數(shù)額在顯著增加的時(shí)期，更加要刺激人均消費(fèi)，以此來(lái)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第二，針對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的研究。袁志剛和樊瀟彥（2003）研究了在房產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的條件，并分析了在產(chǎn)生泡沫的過(guò)程中，銀行信貸所發(fā)揮的作用。平新喬和陳敏彥（2004）研究了我國(guó)35個(gè)城市銀行信貸和房產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)政府支持的銀行信貸，無(wú)論是對(duì)房地產(chǎn)投資，還是對(duì)房?jī)r(jià)上升、土地價(jià)格上揚(yáng)及房屋銷量，都具有正向推動(dòng)作用。Iacoviello（2005）將房產(chǎn)價(jià)格因素引入DSGE模型并深入分析了其在宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的“金融加速器”作用。此后，大量文獻(xiàn)著重剖析了貨幣供給在推高房?jī)r(jià)過(guò)程中所扮演的重要角色，研究表明，寬松的貨幣政策在推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲中發(fā)揮了主要作用（譚政勛和王聰，2011;陳利鋒和范紅忠，2014）。何青、錢宗鑫和郭俊杰（2015）指出和金融發(fā)展程度密切相關(guān)的抵押率沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻的影響，而行政命令式的調(diào)控政策會(huì)放大金融沖擊對(duì)于房?jī)r(jià)及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最終使得房地產(chǎn)市場(chǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中發(fā)揮著非常重要的作用。

綜上所述，學(xué)者們從多種角度運(yùn)用多種模型分別分析了居民部門杠桿、房產(chǎn)價(jià)格的影響因素和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，但對(duì)于二者之間關(guān)系的研究，尤其是新形勢(shì)下分析居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格之間相互關(guān)系的研究仍然亟需加強(qiáng)。因此，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)居民部門杠桿和房產(chǎn)價(jià)格建立VAR模型來(lái)探究?jī)烧唛g的相互作用與影響。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本部分選取2006-2018年居民部門杠桿和房產(chǎn)價(jià)格的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其中，居民部門杠桿用（RD）表示（居民部門杠桿=居民債務(wù)/GDP），房產(chǎn)價(jià)格用（HP）表示，以上變量的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立時(shí)間序列模型時(shí)需要先檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，因此，本部分運(yùn)用了ADF方法對(duì)于居民部門杠桿（RD）和房產(chǎn)價(jià)格（HP）分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

從表1的檢驗(yàn)情況我們可以知道，房?jī)r(jià)的一階差分序列在5%的顯著性水平下顯著，并且具有平穩(wěn)性;居民部門杠桿的一階差分序列與在1%的水平下顯著，并且具有平穩(wěn)性，所以能夠創(chuàng)建向量自回歸（VAR）模型。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型的過(guò)程中，不僅要注意選取關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的變量，還要注意選取最優(yōu)滯后階數(shù)，這樣才能體現(xiàn)出變量之間的影響。通過(guò)上述檢驗(yàn)?zāi)軌蛄私獾骄用癫块T杠桿和房?jī)r(jià)都具有一定的穩(wěn)定性。如表2所示，綜合SC、LR、FPE、AIC及HQ的檢驗(yàn)結(jié)果，可以選擇VAR模型的最優(yōu)滯后期為2。

在利用VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，需要對(duì)其穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文選用圖示法的檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。觀察圖1可知，VAR模型當(dāng)中所有根的倒數(shù)都小于1且均完全分布在單位圓內(nèi)，因此，本文構(gòu)建的VAR模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

3.脈沖響應(yīng)分析

在實(shí)際應(yīng)用的時(shí)候，由于VAR模型不存在相關(guān)的先驗(yàn)性約束變量，因此，運(yùn)用這種模型來(lái)實(shí)施分析的時(shí)候，不必考慮某些變量的改變對(duì)其他變量所造成的干擾，而是應(yīng)考慮出現(xiàn)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)，或者整個(gè)模型受干擾的時(shí)候，整個(gè)系統(tǒng)所發(fā)生的改變，此類研究方法就是脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖2所示，從其中能夠總結(jié)出結(jié)論：根據(jù)第一列，居民部門杠桿有一個(gè)正向沖擊時(shí)，住房?jī)r(jià)格也有一個(gè)顯著的正向響應(yīng)變化，并且具有長(zhǎng)期持續(xù)效應(yīng)，這表明居民部門杠桿率的上升會(huì)顯著刺激房產(chǎn)價(jià)格的上漲;根據(jù)第二列，當(dāng)房產(chǎn)價(jià)格有一個(gè)正向沖擊時(shí)，居民部門杠桿先是下降然后迅速正向響應(yīng)。這表明當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)居民部門杠桿往往也會(huì)攀升。脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果清晰表明，在我國(guó)，居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格之間存在顯著的“自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)”（Self-Reinforcing Effect），這種自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)使得居民部門杠桿與房產(chǎn)價(jià)格之間相互加強(qiáng)，進(jìn)而會(huì)放大對(duì)消費(fèi)、投資等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)當(dāng)中有一個(gè)較為常見的問(wèn)題，就是分析某個(gè)變量的改變與另一變量的改變間有沒有直接或者間接的聯(lián)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)解決了這種問(wèn)題。因此，為進(jìn)一步確定房?jī)r(jià)與居民部門杠桿之間的聯(lián)系，本部分使用格蘭杰因果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

由表3可知，房產(chǎn)價(jià)格變化是由于居民部門杠桿的格蘭杰原因，居民部門杠桿是房產(chǎn)價(jià)格變化的格蘭杰原因，居民部門杠桿對(duì)房產(chǎn)價(jià)格有明顯的影響，且這種影響是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，不會(huì)受到其他因素的改變而發(fā)生特別大的變化。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)果

通過(guò)對(duì)于居民部門杠桿和房?jī)r(jià)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明居民部門杠桿和房?jī)r(jià)是穩(wěn)定的，對(duì)于兩個(gè)變量進(jìn)行VAR模型設(shè)置，結(jié)果表明居民部門杠桿會(huì)影響房?jī)r(jià)上升，而房產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)加劇居民部門杠桿的攀升，二者之間存在自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)，進(jìn)一步的格蘭杰因果檢驗(yàn)表明居民部門杠桿和房?jī)r(jià)之間互為格蘭杰因果。隨著住房需求的不斷膨脹，居民部門貸款會(huì)不斷增加，進(jìn)一步拉動(dòng)居民部門杠桿率上升，進(jìn)而推動(dòng)了房產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

（二）政策建議

1.切實(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管

居民部門“加杠桿”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶有雙面性。政府積極鼓動(dòng)和推動(dòng)家庭舉債消費(fèi)在拉動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也容易導(dǎo)致居民部門負(fù)債增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，干擾金融的穩(wěn)定性，影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。為此，必須合理設(shè)計(jì)、謹(jǐn)慎推行鼓動(dòng)居民部門“加杠桿”的政策，防止過(guò)于積極的政策刺激和推動(dòng)造成拔苗助長(zhǎng)和過(guò)猶不及。同時(shí)，要做好金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范工作，盡早建立符合我國(guó)實(shí)際的家庭債務(wù)信息管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，為宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管提供完備的信息支持。

2.打擊炒房行為

堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中仍存在較多的炒房投機(jī)行為，這些都很大程度上提高了房?jī)r(jià)，嚴(yán)重扭曲了房產(chǎn)的供需關(guān)系。打擊炒房行為，可以通過(guò)加征個(gè)人房產(chǎn)稅以遏制住那些囤積住房的投機(jī)行為，對(duì)于那些名下已經(jīng)擁有多套房產(chǎn)的人，采取限制購(gòu)買的措施從而避免出現(xiàn)舞弊行為。這樣可以有效控制房?jī)r(jià)的上漲。

3.創(chuàng)建住房政策性金融體系

住房消費(fèi)依舊是我國(guó)居民的消費(fèi)熱點(diǎn)，因此必須要有相關(guān)配套的住房金融進(jìn)行支持。同時(shí)要?jiǎng)?chuàng)建并完善以商業(yè)性住房融資為主、國(guó)家政策性融資為輔的住房融資形式，讓住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)得到分擔(dān)與轉(zhuǎn)移。因此，政府相關(guān)職能部門必須要加快創(chuàng)建住房政策性金融體系的步伐，大力對(duì)現(xiàn)有的住房公積金制度進(jìn)行改革與優(yōu)化，成立專門的住房抵押貸款的政策性擔(dān)保和證券化機(jī)構(gòu)，讓政策性和商業(yè)性的住房金融能夠?qū)崿F(xiàn)有效的融合。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]