中國制造業上市公司合作研發對企業價值的影響研究

（華南理工大學工商管理學院，廣州 510641）

引 言

知識基礎論的觀點認為企業創新的過程就是搜尋外部知識并加以吸收整合以創造價值的過程，知識是企業保持持續性競爭優勢的重要戰略資源[1]。合作研發涉及大量核心知識的共享交換，知識共享是決定聯盟成敗的關鍵[2]。對外部知識的識別、吸收和利用也成為了企業能否完成協作目標促進績效增長的關鍵和難點[3]。然而現有關于合作研發中知識吸收、知識共享轉移與企業價值關系的研究還欠缺，尤其在中國制造業情境下的研究還有待進一步豐富和擴展。由于發展中國家與發達國家企業在技術能力、與外部合作創新風險等方面的差異，基于發達國家的研究所得到的結果在中國情境下并不一定適用。原因是，（1）中國新興經濟體環境下的大多數企業自主研發實力不足，管理經驗欠缺，加劇了企業在研發合作中吸收利用伙伴的技術和隱性、異質性知識的難度[4]；（2）我國企業在合作研發的過程中面臨著更高的創新溢出風險[5]，尤其是在與競爭對手的合作中，不必要的知識泄露極易導致自身的核心關鍵知識被挪用復制，也更容易誘發機會主義風險。出于顧慮，企業會傾向于在合作中減少甚至停止自己的知識投入與共享。外部知識源爆炸性增長，研發協作收益卻捉襟見肘是中國本土企業面臨的一大困境[6]。如何從外部創新知識源中獲利以提升企業價值、發揮合作研發的最大效益，已然是中國產業界、科研界密切關注并努力攻克的核心議題。

本文基于中國情境，對合作研發公告企業的研發投入與企業價值間的關系進行分析驗證。同時，由于治理機制和合作伙伴性質在合作研發的過程中發揮著重要的作用[7，8]，本文將分析股權聯盟治理機制和競爭性聯盟對公告企業研發投入與股市反應關系的調節作用。本文挖掘了中國企業合作創新中影響企業價值創造的重要因素，將對現有關于研發聯盟的研究做出貢獻。

1 理論分析與假設提出

1.1 合作研發與企業價值

本文認為合作研發公告可以給公告公司帶來積極的股市反應，增加企業價值。（1）基于合作研發，企業可以獲取互補性的外部知識，豐富自身知識庫，提高企業的創新能力[1]，加快產品研發進程、提高新產品的上市速度，促進企業績效的提升和競爭優勢的獲得，增強投資者對企業未來現金流的信心；（2）研發合作可以帶來規模經濟和范圍經濟，可以共享費用以及設備、資本成本等[2]。合作研發將比單個企業單獨進行研發更具成本優勢，也大大降低了創新過程中的不確定性和風險；（3）合作研發也向市場傳遞了企業將開發新產品進入新市場的信號，企業將獲得一手產品市場信息，并帶來收入的增長[8]。據此本文假設：

H1：合作研發可以增加企業價值。

1.2 公告企業的研發投入與企業價值

本文認為在合作研發中，企業研發投入會增強股市的積極反應，正向影響企業價值。研發合作作為知識獲取的機制來實現創新，在實踐中受到企業知識吸收能力的極大影響，這依賴于企業內部研發投入的積累[9]。基于吸收能力的視角，企業的研發投入有助于企業開發新產品和工藝流程；高水平的研發投入也表明該企業積累了更加豐富的技術基礎，這有助于該企業更好的識別、消化和利用合作伙伴處有價值的知識，實現創新能力和績效的發展[10]。內部研發投入的高積累也有助于降低企業在合作研發過程中的管理、協調成本和風險[11]，企業只需要耗費較少的時間與聯盟成員展開知識的共享交換，就能在未來產品市場競爭中占據更有利的地位，未來的盈利將進一步增長，進而提升企業價值。據此本文假設：

H2：公告企業的研發投入對企業價值有顯著的正向影響。

1.3 股權聯盟治理機制的影響

本文認為在合作研發事件中，股權聯盟治理機制比非股權聯盟治理機制引起的股市反應更積極。并且股權聯盟治理機制會增強企業研發投入對企業價值的正向影響。（1）股權聯盟治理機制的存在為企業提供了更為豐富的學習和利用的外部知識基礎。合作伙伴的知識共享交換加劇了聯盟任務的復雜性，并產生協調成本，要求合作伙伴進行頻繁的交流以制定和執行重要決策。通過股權聯盟建立的緊密合作關系促成了雙方頻繁的接觸溝通，促進合作研發參與方之間的協作與知識共享，尤其是隱性的、復雜的知識共享[12]；另外，股權聯盟機制的存在有助于降低合作伙伴機會主義行為并緩解由知識共享引起的知識泄露問題，減少意外的知識泄漏，也進一步促進了聯盟的知識共享轉移的意愿和結果；（2）股權聯盟治理機制體現了組織的嵌入性[13]，加強協調和相互控制，有助于參與合作企業擁有共享的身份和共同的語言。幫助企業更快、更有效的學習和利用伙伴知識以實現自身創新能力和企業價值的增長；（3）股權聯盟治理機制的存在可以有效的控制在合作研發過程中知識的轉移是與聯盟相關的[14]。這可以在一定程度上降低耗費研發投入去處理與合作研發不相關的知識的可能，釋放研發投入對企業創新發展和競爭優勢獲得的貢獻。

總的來說，當合作采用股權治理機制時，合作中風險的降低和知識共享轉移會促進企業盈利的增長，提升企業價值。因此市場對股權聯盟的反應更積極。同時股權治理機制也間接增強了焦點企業吸收利用聯盟知識的受益程度，進一步提高了企業未來盈利的預期，提升研發投入對企業價值的促進作用。據此我們假設：

H3a：股權聯盟治理機制比非股權聯盟治理機制更有利于企業價值的增長。

H3b：在股權聯盟治理機制下，公告企業的研發投入對企業價值的積極作用更大。

1.4 競爭性聯盟的影響

本文認為在合作研發事件中，競爭性聯盟比非競爭性聯盟引起的股市反應更消極。并且競爭性聯盟會削弱企業研發投入對企業價值的正向影響。（1）競爭對手之間產品市場的相似性加劇了雙方在合作中追求短期利益和個人利益的動機，產生學習競賽。合作雙方知識共享的意愿會顯著降低，并傾向于在合作中加強對自己的核心專有知識保護，削弱了共享的知識基礎。 Frankort（2016）[15]指出由于競爭性伙伴更加保護自己的技術知識，將大大削弱聯盟知識獲取對企業新產品開發的貢獻；（2）競爭性聯盟中機會主義行為發生的幾率更高。聯盟中更易出現竊取伙伴技術、破壞聯盟承諾等許多內部競爭問題[16]，實際合作中公告企業自身知識可能會被伙伴竊取挪用，降低企業吸收轉化知識并創造價值的效率；（3）競爭性合作普遍被認定為更加不穩定、失敗率更高，不利于保護投資者價值。若聯盟失敗，那么企業的內部研發投入對知識的吸收利用效果將無法在合作中得到有效施展，企業獲利的不確定性將提高。

總的來說，競爭性聯盟內部競爭引起的學習競賽問題以及機會主義問題激化了矛盾和沖突，提高了聯盟的不穩定程度，損害了合作中知識共享轉移，直接削弱了焦點企業未來的盈利。同時也間接影響了焦點企業吸收利用聯盟知識的受益程度，削弱公告公司的研發投入與其企業價值之間的關系。相反，非競爭性合作在相互一致的利益和目標的驅動下可以很好的調動合作方共享轉移知識的積極性，提升焦點企業內部研發對知識的吸收利用效果以促進收益的增長[17]，并且跨行業合作往往能夠提供更豐富的異質性知識和非冗余知識，合作中企業對這方面知識的吸收利用更有助其應對日漸復雜的技術創新提出的知識技術的多學科、多元化的挑戰。據此我們假設：

H4a：非競爭性聯盟比競爭性聯盟更有利于企業價值的增長。

H4b：在競爭性聯盟下，公告企業的研發投入對企業價值的積極作用變小。

2 研究設計

2.1 數據來源及樣本選擇

本文選取2008～2018年的中國制造業上市非ST企業，運用研發合作、技術聯盟、戰略聯盟、技術合作等表示企業間研發聯盟組建的關鍵詞搜索和下載出現在上海證券交易所和深圳證券交易所的公告全文。隨后通過公司官網、新浪、搜狐等新聞平臺對公告發布進行確認，采用最早頒布公告的日期作為事件日，初步得到2329起相關公告，然后人工對每一條公告的文本內容進行仔細篩選確認，確認合作事件的真實性，并刪除在事件窗口期間頒布了其他重大公告如股票分紅等的樣本以及事件期間由于公司停牌等導致股價數據無法獲得的樣本。最終獲得138個研發合作的公告樣本。每日股票收益數據和企業相關基本數據來自Wind數據庫，合作年份、股權治理模式和是否為競爭性研發聯盟等信息從公告中以及相關文本分析中得出。

2.2 變量定義

（1）累計股票異常收益（Cumulative Abnormal Return）。市場對事件的回應是通過衡量CAR得出的，CAR表明市場對事件的評估及其 “通過提高其產生未來現金流的能力來增加企業價值”的潛力。合作研發對企業價值的影響通過實際的股票收益率與該公司沒有做出合作研發公告的預期股票收益率之間的差異來衡量。本文采用市場模型來估算企業的預期收益率，見式（1）如下：

其中Rit是公司i在第t天的股票收益率，Rmt是相應第t天的每日市場收益率，本文以樣本公司對應的證券交易所的指數（上證綜指或者深圳成指）來計算。合作研發公告日設置為事件日t＝0，選取截止事件日前11天的120個交易日作為估計窗口。在式（1）之后，得到每個樣本公司的參數以此來估計預期收益率E（Rit），見式（2）如下：

最后，計算事件期間的異常股票收益率ARit，見式（3）如下：

使用一個3天的事件窗口，樣本公司i在事件期間的累計異常收益CARi以式（4）計算：

（2） 研發投入（R＆D Investment）。 以研發強度作為研發投入水平的測量，以控制企業規模的影響。本文中的測量是以公告發布的上一年作為基準年份，計算企業的研發投入與銷售收入之比。

（3） 股權聯盟治理機制（Equity Alliance）。采用啞變量，當聯盟采用股權聯盟模式時，指標賦值為1，否則為0。

（4） 競爭性聯盟（Competitive Alliance）。 按CSRC行業分類結果，查詢公告企業和伙伴企業所處行業，當雙方處在相同的大類時，即為競爭關系，賦值為1，否則為0。

（5）控制變量（Controls）。 企業盈利能力（ROE）：以企業合作研發公告上一年的股東權益報酬率ROE表示；企業規模（Size）：以企業合作研發當年的上一年度員工總數的自然對數衡量；企業年齡（Age）：合作研發公告當年的年份減去企業成立年份，并取自然對數；高新技術行業（HTC）：參照中國國家統計局《高技術產業（制造業）分類》 （2017）對樣本企業進行高新技術產業分類，若為高新技術產業，HTC＝1，否則取0；年份（Year）：研發合作公告發布的年度。

3 實證分析

3.1 合作研發的股票異常收益檢驗

表1是股票市場對合作研發事件反應的檢驗結果。展示了為期3天（-1，+1）和為期兩天（-1，0）、（0，+1）的事件窗口期間的 CAARs的統計結果，結果表明都顯著大于0（p＜0.01），證明合作研發事件確實帶來了正的股票收益，增加企業價值，初步驗證了假設1。圖1描繪了AAR和CAAR的變化趨勢，在公告日和公告后的第1天，股票收益增長顯著，尤其是在公告當日達到最高峰值，說明投資者能夠對企業合作研發的信息作出快速反應。最后進行兩項非參數檢驗：威爾克森符號秩檢驗和二項式符號檢驗。結果與t檢驗一致，進一步支持假設1。

表1 股票市場反應的統計檢驗結果

圖1 股票市場對合作研發事件的反應

3.2 描述性統計和相關性分析

表2報告了變量的平均值、標準差和相關性的描述性結果。由相關系數矩陣可以看出，研發投入和被解釋變量CAR之間顯著正相關。股權聯盟治理機制和被解釋變量CAR之間正相關，但不顯著。競爭性聯盟和被解釋變量CAR之間顯著負相關。各變量之間的相關性系數較小，均小于0.4。下文將進行回歸分析，在生成交互項進行回歸之前，本文對連續變量進行了去中心化的處理。然后計算了回歸分析中包含的所有變量的方差膨脹因子（VIF），值的范圍從1.011到1.832，均小于2，遠低于10，因此不存在多重共線性問題。

表2 描述性統計和相關性分析

3.3 分組T檢驗

依據變量對樣本進行分組，表3報告了不同分組依據下的CAR的組內對比情況。以高于或低于所有樣本企業的研發投入的中位數作為研發投入高低的劃分依據，可以看到，高研發投入組與低研發投入組的CAR差值顯著大于0（p＜0.01），說明公告企業的研發投入會增強其股票異常收益，初步驗證了假設H2。股權聯盟治理機制組和非股權聯盟治理機制組的CAR差值為正值，但不顯著，說明是否采用股權治理機制對企業價值無顯著影響，不支持假設H3a。競爭性聯盟組的CAR均值為0.0067，統計不顯著。非競爭性聯盟組的CAR均值顯著大于0（p＜0.01），二者差值顯著小于0（p＜0.1），說明競爭性聯盟具有更低的股票異常收益，初步驗證假設H4a。

表3 分組T檢驗結果

3.4 回歸分析結果

本文用SPSS19.0進行多元回歸分析，具體結果如表4所示。模型1使用全部控制變量對因變量CAR進行回歸。模型2中加入了主要預測變量研發投入RDI，結果顯示合作研發公告企業的研發投入與事件窗口期間的累計異常收益顯著正相關（β＝0.192，p＜0.05），支持假設 H2。

在模型1的基礎上，模型3中加入了預測變量股權聯盟治理機制，結果顯示股權聯盟治理機制與累計異常收益正相關，β＝0.192，但統計不顯著，不支持假設H3a。在模型4中加入變量研發投入與股權聯盟治理機制的交互項。連續變量RDI提前進行去中心化處理以防止引入多重共線性問題，生成交互項之前連續變量RDI也都進行了去中心化處理。模型4的分析結果表明，RDI和EA的交互項對CAR有顯著的正向影響（β＝0.030，p＜0.01）。股權聯盟治理機制加強了RDI對CAR的積極作用，支持假設H3b。

在模型1的基礎上，模型5加入了預測變量競爭性聯盟，結果顯示競爭性聯盟與累計異常收益顯著負相關，（β＝-0.015，p＜0.1），證明競爭性聯盟比非競爭性聯盟具有更低的股票異常收益，支持假設H4a。隨后在模型6中加入變量研發投入與競爭性聯盟的交互項，結果表明，RDI和CA的交互項對CAR有邊際顯著的負向影響（β＝-0.019，p＜0.1）。這表明在合作研發中，同等內部研發水平的企業在非競爭性合作中將比競爭性合作中獲得更高的企業價值。競爭性聯盟削弱了RDI對CAR的積極作用，支持假設H4b。

3.5 穩健性檢驗

（1） 以CAR（-1，0）時間窗口期代替CAR（-1，1）作為因變量進行回歸。檢驗結果與以CAR（-1，1）為因變量的實證結果一致，表明本文的實證結論不受衡量因變量的事件窗口大小的影響；（2）在估算異常收益時，使用樣本企業所在行業的行業指數為市場組合收益率的計算基準；（3）以企業公告前一年總資產的自然對數作為企業規模的衡量標準進行回歸。以上3項穩健性檢驗結論都與本文的主要研究結果一致，為本文研究結論的可靠性和穩定性提供了支持。

4 結論與建議

本文運用股票市場數據，在分析合作研發公告帶來的股票市場反應的基礎上，基于權變理論的視角，整合知識吸收能力和知識共享相關理論，探討企業內部研發工作與外部研發合作的互動效應，挖掘中國企業合作創新中影響企業價值創造的重要因素，為我國制造企業有效利用和管理合作研發從而提升企業價值以及為投資者進行合理的投資決策提供指導。

（1）合作研發可以為企業創造價值。企業研發投入越大，合作中企業預期盈利越多。因此中國企業應發展內部能力，以便更加有效地從爆炸性增長的外部知識源中獲得收益。

表4 回歸分析結果

（2）股權聯盟治理機制比非股權聯盟治理機制具有更高的股票異常收益，但差異并不顯著。股權治理機制雖然通過減少機會主義等合作弊端增加了合作企業的價值，但是股權型聯盟的啟動費用較高，聯盟需要投入大量資金對特定的技術創新進行專門投資，還要建立一套行之有效的運行規則，這些額外的投資可能使得股權型聯盟的靈活性下降。

（3）在股權聯盟治理機制下，公告企業的研發投入對企業價值的積極作用更大。企業應在合作研發中采取一定的治理機制來降低機會主義行為的威脅，強化溝通與信任，促進知識共享和交換，加快盈利增長。尤其是本身內部研發水平較高的企業，更需要采取措施確保自身對聯盟知識的吸收利用效果，實現盈利增長。

（4）非競爭性聯盟比競爭性聯盟更有利于企業價值的增長。雖然這一研究結論與相關學者基于市場力量理論和經濟效率理論認為競爭性的合作可以帶來更高企業價值的主張相反，但有學者也指出在發展中國家跨行業技術合作更有利于獲取互補性知識和技能，比同行業合作提升企業市場價值的效果更顯著。該結果也與中國情境相符，我國企業在合作研發的過程中面臨著很高的創新溢出風險，尤其是核心知識可能被同行盜用，這些風險的存在會降低預期企業未來盈利。

（5）在競爭性聯盟下，公告企業的研發投入對企業價值的積極作用變小。外部合作不僅直接作用于企業的創新產出，也通過影響內部研發的效率間接作用于企業的創新產出，競爭性合作中的機會主義行為會阻止伙伴投入知識資源，阻礙企業內部研發能力對創新的積極影響。對中國制造業企業來說，跨行業合作往往能夠提供更豐富的異質性知識以及非冗余知識，對這些知識的吸收利用更有利于應對日漸復雜的技術創新環境提出的知識技術的多學科、多元化的挑戰，管理者可以更多的選擇與跨行業伙伴的合作。而在與競爭對手企業合作的過程中，應謹慎防范創新溢出風險，防止伙伴機會主義行為造成的價值損失。