控股股東股權質押對企業價值的影響研究
——基于研發投入視角

陳 丹 王珊珊 劉 暢

1（吉林大學管理學院，長春 130022） 2（國網天津市電力公司城南供電分公司，天津 300000）

引 言

早在上世紀末，我國便已確立了股權質押制度，但是其相關業務卻是近年來才真正得以全面發展。這主要得益于《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》的頒布。該法案發布于2013年，于2018年修訂試行。通過調查Wind數據庫，可知A股市場2018年全年的質押股權總量為6345億股，總市值已達到了4.23萬億元，可見股權質押規模非常龐大。數據還表明A股市場上已有95.97%的公司發生了股權質押，而這些股權質押行為的實施者中，控股股東的占比超過了總數的一半。相較于普通股東而言，控股股東對于公司的經營決策享有更為強有力的干預權。一旦他們的股權質押行為面臨危機，將極大地危害上市公司的整體內部管理、經營績效和股票價值等。若是同時強制平倉數支股票，那么不良后果將會波及整個資本市場。

從短期來看，控股股東的股權質押行為可以緩解融資約束，同時引入外部治理，從而利于公司當下的發展。然而從長期來看，控股股東為了實現短期業績的美觀，采取的盈余管理、決策操縱等措施并不能實質性地使企業提升其價值，同時還可能損害到其他利益相關者甚至公司自身的利益。企業為了實現價值最大化的目標，需要重視內部經營活動中的各個相關因素帶來的影響。本文所研究的控股股東的股權質押行為正是其中一個關鍵的因素，因此本文將探究其對企業價值究竟影響如何。

股權質押行為本身就存在風險，同時考慮到控股股東這一角色的特殊性，一旦出現問題，將會導致杠桿化風險以及控制權讓位危機，因此控股股東往往基于自身利益考慮，利用職務優勢，避免某些高額、高風險的經營投資活動，擾亂公司正常的投資和發展計劃。在這種情況下，投資者將受到信息不對稱性的誤導，判斷失常。隨著市場機制的影響，他們將會錯失越來越多有著良好發展前景的公司，反而篩選留下了整體狀況并不優質的企業，導致 “逆向選擇”的出現。而研發活動作為金額巨大、風險不可控的典型代表之一，同時具備著可操縱性強的特點。控股股東面對這樣一項舉足輕重的酌量性投資項目，既有動機、也有空間實施對其的削減。然而，這種操縱短期利潤的手段卻往往與企業價值最大化的目標背道而馳。所以探索公司的研發投入是否在控股股東的股權質押行為和其企業價值的關系中發揮著作用很有必要。

基于以上研究背景，本文將實證探究控股股東股權質押與企業價值間的關系，并在此基礎上探索研發投入是否在二者之間產生中介作用，實證研究三者的關系與傳導機制。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 控股股東股權質押與企業價值

從控股股東股權質押行為的目的來看：（1）為拓展上市公司資金渠道，以備生產經營所需[1]；（2） 為了從公司獲利而增強自身控制權[2]；（3）借機套出資金，對公司及其他利益相關者進行利益侵占[3]。第1種動機能夠表現出控股股東在公司經營決策活動中的積極形象，但據統計而言，我國上市公司控股股東，在通過股權質押得到資金后，絕大多數都并沒有將其投回上市公司本身，而是選擇了投向股東自身或者其他第三方[4]；相對而言，持后兩種動機者顯然并未考慮過上市公司的利益，而是從控股股東自身的利益角度出發。根據現有文獻研究發現，目前多數學者更傾向于控股股東中第3種動機者居多，這一結果進一步說明控股股東的股權質押行為給與上市公司帶來的影響中負面居多，極有可能導致出現逆向選擇的結果。

從控股股東股權質押行為的最終結果來看：（1）雖然這種行為本身并沒有造成控制權的變動，但是卻導致了現金流權的下降，使得現金流權與控制權分離。這將導致股權結構復雜程度更為惡化，埋下控股股東進行關聯交易的隱患，為其操縱、轉移利潤創造便利條件[5]；（2）會導致上市公司的風險額外增加[6]。過度杠桿化不利于企業價值的提升[7]，同時會使上市公司風險承擔的傾向更為保守，可能導致其錯失利用高收益項目提升企業價值的機會[8]；（3）控股股東為避免不良后果出現，會更加敏感地應對股價的波動，甚至會通過采取盈余管理等操縱方式來平滑股價，盈余管理等操縱手段成為控股股東股權質押后的普遍行為，而且出現更高程度的真實盈余管理[9]。這種盈余管理或許能夠實現財務指標的短期上漲，但由于其并非從實現企業價值最大化的角度出發，長此以往，必將顯露端倪，導致企業價值負向發展，進而引發逆向選擇。

1.2 控股股東股權質押與研發投入

由信號傳遞理論可知，投資者會根據上市公司的重大決策傳遞出的信號對企業的整體狀況做出評價，進而影響其投資決策。而控股股東的股權質押行為往往意味著企業缺乏資金，面臨著并不良好的經營狀況。這將會向市場傳遞出代表上市公司的負面信號，使其股價出現動蕩。一旦股價出現下跌現象，將會極大增加控股股東控制權的轉移風險[10]，進而使得控股股東對股價更為敏感[11]。所以在這種情況下，充分的理由促使控股股東做出干預企業重大決策的行為，他們往往根據自身利益需要，有彈性地對開發支出進行調整，通過對其資本化或費用化的劃分來實現盈余管理的目標[12]，借此誤導投資者的判斷。此外，這一股權質押行為還將作用于高管的決策判斷，導致上市公司內非效率投資比例的上升[13]。

研發投入有以下幾個關鍵特征：（1）股權質押與研發活動相比，研發需要的周期較長；（2）研發活動占用資金成本很高；（3）研發活動成功與否并不能準確預測，預期收益非常不穩定；（4）研發活動信息不對稱的程度是十分顯著的；（5）研發投入作為一種酌量性費用，可操縱性很強[14]。由此導致控股股東在股權質押后有更強的傾向去減少研發投入，以避免自身的利益受到損害，但這種行為罔顧公司利益，也增加了市場上逆向選擇的風險。

1.3 研發投入的中介作用

控股股東在股權質押過程中能夠對公司經營決策產生影響的基礎在于其并未因股權質押而失去控制權。而出于對自身利益的保護，在股權質押的整個期間，控股股東會盡可能地保持股價的穩定，以防止控制權的轉移。因此他們往往選擇減少如研發投入這種金額巨大、風險極高的投資活動。然而根據現有研究，像研發投入這類密切影響技術創新的因素，對企業的利潤、績效均起到積極的影響[15]。研發投入促進企業價值提升的途徑包括以下幾項：（1）有利于企業生產效率的提高[16]；（2） 能夠有效促進產品的創新[17]；（3） 有助于形成企業內部的良性循環。企業通過研發投入來提升創新水平，方能在同行業領域享有一定的競爭力，有利于收益的可持續性增長，促進企業提升價值。可見，控股股東在股權質押之后，為了短期的業績增長選擇降低研發投入，卻損害了企業未來的發展。從長期來看，不僅對企業價值有消極作用，還將增加市場整體面臨逆向選擇的風險。

綜上所述，股權質押對上市公司價值有不利的影響，進而導致逆向選擇問題。而研發投入作為一項可操縱、能影響企業價值的重要支出，可能在控股股東股權質押與企業價值的影響機制中發揮中介作用。基于以上方面，本文提出假設如下：

H1：若其他條件不變，控股股東的股權質押行為與企業價值呈負相關，且企業價值的下降程度與其質押比例成正比。

H2：若其他條件不變，控股股東在股權質押之后，會減少企業的研發投入，且研發投入的下降程度與其質押比例成正比。

H3：研發投入是控股股東股權質押作用于企業價值的中介因素，即股權質押后的控股股東將通過研發投入的降低對企業價值產生消極作用。

2 研究設計

2.1 樣本數據選取

本文的初始樣本選定為2013～2018年間A股上市公司的數據，之后進一步剔除了樣本中的金融業上市公司、曾被ST或?ST的公司以及一些指標缺失和異常的上市公司。

2.2 變量與模型設計

（1） 變量設計

本文根據研究需要設計了相關的各類變量，借助現有的學術研究中認可度較高的衡量標準，對各變量進行定義，具體如表1所示。

表1 變量設計

（2） 模型構建

對應相應假設，結合滯后性的考慮，本文構建出如下幾個模型。

為了驗證控股股東股權質押與企業價值二者之間的關系，檢驗H1，建立模型（1）。

為了驗證控股股東的股權質押行為與研發投入二者之間的關系，檢驗H2，建立模型（2）。

為了驗證研發投入是否在控股股東股權質押對企業價值影響過程中起到中介作用，檢驗H3，在模型（1）的基礎上引入研發投入變量，建立模型（3）。

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計

對各變量進行描述性統計發現，TQ表現出參差不齊的狀態。PLE的平均值為0.360，上市公司整體的控股股東股權質押率達到36%。我國預計在2020年全社會RD強度達到2.5%，而樣本數據中RD的平均值顯然已經超過此目標。這表明我國的A股上市公司積極響應國家鼓勵創新的號召，十分重視研發投入，促進了國家整體研發投入水平的提高。國際上普遍認為，企業保證生存的最低研發投入強度需達到2%；若想具備一定水平的競爭優勢，則需要達到5%以上。從我國A股上市公司研發投入強度的數據來看，其均值已高于5%，可見其已具備一定競爭能力。然而其中位數的數據顯示，仍有近半數上市公司的研發投入強度低于3.6%，說明有超過一半的上市公司還不具有市場競爭力，因此需要進一步加大研發投入力度。

3.2 相關性分析

本文對變量進行了P值檢驗，統計結果見表3。可以看出，TQ與PLE負相關，在置信水平為1%的條件下顯著，初步驗證了假設1的正確性。RD與PLE之間的相關系數在置信水平為5%的條件下顯著為負，初步驗證了假設2的正確性。從表2可知各變量間相關系數的絕對值基本集中在0.1左右，最大值不過0.440，依然小于0.8，可見變量之間不存在多重共線性。

表2 主要變量的Pearson相關系數表

3.3 多元線性回歸分析

本文根據各模型分別將數據代入進行線性回歸分析；同時，為了進一步深化研究的結果，將樣本按照研發投入強度的大小分為兩組，經過分組后，得到低研發投入組（A組）和高研發投入組（B組），分別代入模型。回歸結果如表3所示（簡表省略部分控制變量數據）。

根據模型（1）的回歸結果，在全樣本中，PLE的系數在置信水平為1%的條件下顯著小于0。在高研發組和低研發組中，PLE的系數在置信水平分別為5%和10%的條件下也顯著為負。因此假設1得到驗證。控股股東的股權質押與企業價值呈負向相關，而且企業價值會隨著其股權質押比率的升高而降低。

根據模型（2）的回歸結果，在全樣本中，PLE的系數在置信水平為1%的條件下顯著小于0，驗證了假設2的正確性，控股股東股權質押行為會使企業減少研發投入，且研發投入的下降程度與控股股東股權質押比率成正比。在分樣本中，PLE的系數在高研發組中通過了顯著性檢驗，而在低研發組卻未能通過檢驗。結果說明在研發投入較高的上市公司，控股股東有更便利的條件調整研發投入、進行盈余操縱，進而影響企業價值。但是對于研發投入較低的上市公司而言，控股股東想要干預研發投入的空間較小，需要付出更高的代價來進行操縱。這種條件下帶來的好處基本無法抵銷研發投入過低導致的市場消極的反饋，這并不是控股股東股權質押之后極力穩定股價背后的目的，因此研發投入較低的上市公司或許并不傾向于通過減少研發投入來進行操縱。

模型（3）為進一步檢驗研發投入是否在控股股東股權質押與企業價值的關系當中起中介作用，采用逐步檢驗法[18]來進行驗證。在全樣本和高研發投入組中，PLE與RD、TQ呈現出了較為顯著的負向相關性，在模型（3）的回歸結果中，PLE和RD的系數也均通過了顯著性檢驗，驗證了假設3，研發投入在控股股東股權質押對企業價值的影響中的確存在中介作用。具體來講，控股股東股權質押會通過操縱行為使企業研發投入水平下降，進而對企業價值產生消極影響。但是在低研發組中，結論卻并不相同，這是因為模型（2）中PLE的系數未能通過檢驗。兩組對比實驗結果深化了研究結論，并不是全部上市公司的控股股東在股權質押后都會為了實現個人目的而作出減少研發投入的操作行為進而危害企業價值，高研發投入水平的上市公司有更強的動機與更便利的條件來進行這種行為。

表3 回歸結果表（簡表）

3.4 穩健性檢驗

出于檢驗以上研究結果是否具備穩健性的目的，本文更改如下設計，再次進行實證檢驗：（1）解釋變量（控股股東股權質押）的替換，用控股股東在年末仍處于質押期的股權數量與上市公司所有股權數量的比值來表示；（2）中介變量（研發投入）的替換，用研發投入除以總資產的值來表示；（3）對滯后期進行調整，將滯后一期改為滯后2期。按照上述3種方式分別對研究樣本進行檢驗，得到了與前文實證結果較為相符的結果，說明實證結果具備穩健性。

4 研究結論與建議

本文通過對A股上市公司數據的實證分析，證實了控股股東的股權質押行為和企業價值的確存在著確切關系，在此基礎上，探索研發投入在其中存在的中介作用，實證三者之間的傳導機制。研究發現：控股股東的股權質押行為會導致企業的研發投入下降，同時也使企業價值降低，隨著控股股東股權質押比率的升高，研發投入和企業價值將會不斷下降，逆向選擇趨勢愈發明顯；并且，研發投入在控股股東股權質押與企業價值兩者關系間確實發揮中介作用，即控股股東股權質押能夠借助降低研發投入這一手段導致企業價值降低。在進一步的分組研究中，高研發組的結果與上述結論保持一致，但低研發組的結果與上述結論卻并非全部統一，盡管在低研發組中控股股東股權質押與研發投入依然保持負向相關關系，可是其沒能通過顯著性檢驗。可見控股股東在質押股權后，通過削減研發投入等操縱來滿足私心的行為更可能發生在高研發投入水平的上市公司中。因此需要更多地關注這類公司通過降低研發投入而導致企業價值受到損害、面臨逆向選擇風險的問題。

基于上述結論，本文提出相應建議如下：

（1）針對現有缺陷，相關部門應加快股權質押方面法律法規的完善，同時應當逐步彌補當前上市公司融資渠道的不足之處，并采取多種有效措施來加強監管控股股東的行為；（2）上市公司自身應逐步完善公司的規章制度與治理機制，以達到股東、董事、監事、經理層各方的牽制、制約，進而保護公司自身的利益；（3）中小股東作為利益相關者，需要時刻警惕控股股東在股權質押與研發投入等重要項目上的異常行為，積極監控后期情況變化，利用有效的公開數據辨別企業真實狀況，避免自身利益被侵害。