海外背景董事與實體企業金融化

（湖南大學工商管理學院，長沙 410082）

引 言

近年來，我國實體投資回報率不斷下降，大量實體企業開始背離主業進入金融行業，實體企業金融化現象日趨明顯。面對這一現實，黨的十九大報告指出：“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。2017年中央經濟工作會議明確指出：“重點是防控金融風險”，把如何防控金融風險上升到國家戰略高度。因此，深入了解企業金融化的影響因素，對有效抑制實體企業金融化和防范金融風險具有重要意義。

現有文獻中對企業金融化的影響因素進行了較多的探討，主要涉及企業價值觀念[1]、經濟政策不確定性[2，3]、 稅收政策[4]、 機構投資者[5]、 投資回報率差異[6]和企業經營收益率[7]等方面。 但是，學者們較少關注管理者背景特征對企業金融化的影響[8-11]。自改革開放以來，中國海外留學人數迅猛增長，留學歸國人數穩步提升。大量的海外回國人員在各行業中扮演著重要角色，越來越多的企業開始引入有海外背景的人員作為董事會成員[12]。根據本文的統計，樣本中海外背景董事均值為0.553，表明海外背景董事在上市公司中較普遍。在此背景下，研究海外背景董事對企業投資決策行為的影響具有重要價值。

高階梯隊理論認為，管理者背景特征會影響其認知能力和價值觀，進而影響企業經營決策行為[13，14]。現有文獻表明，海外背景董事對企業長遠發展有著積極意義，主要表現為改善企業治理[12]、 抑制股價崩盤風險[15]、 促進企業創新[16，17]等。 在投資決策上，Shane和 Khurana（2003）[18]發現海外經歷能夠幫助決策者做出較優投資決策。張嬈（2015）[19]認為海外背景董事或高管具有信息優勢，因而能促進企業對外直接投資。代昀昊和孔東民（2017）[20]認為海外背景董事或高管能改善企業治理，緩解代理沖突，從而提高企業投資效率。因此，本文基于高階梯隊理論，以2008～2018年中國A股上市公司為樣本，實證考察海外背景董事對實體企業金融化的影響。本文的研究貢獻在于：（1）本文的結論豐富了海外背景董事的經濟后果和企業金融化影響因素的相關文獻；（2）本文揭示了海外背景董事對實體企業金融化的影響機制，并分析在不同情境中海外背景董事對實體企業金融化的影響是否存在顯著差異，豐富了實體企業金融化影響因素方面的研究，有助于深入了解實體企業金融化，從而有效防控實體企業的金融風險。

1 理論分析與研究假設

董事會是企業的決策機構。董事作為企業投資決策者，海外背景是其重要個人特征，勢必會對企業金融化產生重要影響。因此，基于高階梯隊理論，本文對海外背景董事與實體企業金融化之間的關系進行理論分析。

1.1 海外背景董事能夠促進實體企業金融化

中國傳統文化中的集體主義精神注重內部團結和穩定。受此文化影響，董事會在進行金融投資決策時會較保守以維持企業的穩定狀態。而西方的個人主義價值觀強調自由與競爭，受此價值觀影響，決策者會更加自信和強勢地表達自己的主張和見解[21]，表現較為激進。 宋建波等（2017）[22]發現海外背景董事顯著提高了企業風險承擔水平，表現為提高企業研發投入，表明海外背景董事屬于風險偏好型決策者。而金融資產具有高風險、高收益的特點。因此，在投資決策時，海外背景董事傾向于配置更多的金融資產，提高實體企業金融化程度。

1.2 海外背景董事能夠抑制實體企業金融化

海外背景董事抑制實體企業金融化，主要表現在兩方面：（1）“學習”效應。海外背景董事擁有較廣闊的國際化視野、先進的管理理念和較完備的知識架構，在決策時會幫助企業理性分析和選擇投資項目，關注有助于企業獲取長久競爭優勢的實業投資項目。海外背景董事促進企業創新體現了其長期價值偏好[16，17]。在一定時期內，企業可使用的資源有限，若董事會更偏好于固定資產和研發創新等實業投資，會相應的減少企業金融投資，從而抑制實體企業金融化；（2）“治理效應”。董事會是公司治理的核心，負責企業內部控制的建立和有效實施。國外關于企業內部控制的研究起步較早，其大多企業有著較完善的內部控制體系。海外背景董事將其在國外所學的企業內部控制方面知識和積累的相關管理實踐經驗運用到國內企業管理實踐中，提高企業內部控制質量。企業內部控制質量越高，風險評估程序也更全面和細致[23]。因此，海外背景董事通過提高企業內部控制質量以有效識別和評估金融投資風險，從而抑制實體企業金融化。

綜上所述，海外背景董事對實體企業金融化的影響存在正反兩面效應。因此，本文提出以下競爭性假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，海外背景董事能夠顯著促進實體企業金融化。

H1b：在其他條件不變的情況下，海外背景董事能夠顯著抑制實體企業金融化。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取2008～2018年中國A股上市公司為樣本。其中，董事海外背景等個人特征數據來自國泰安上市公司人物特征數據庫，并比對董事個人簡歷信息進行補充。其余數據均來源于國泰安和Wind數據庫。本文對數據進行了以下處理：（1）剔除金融和房地產類樣本；（2）剔除ST和?ST等特殊處理樣本；（3）剔除主要變量數據缺失的樣本。最后本文共獲取了20061個公司的年度觀測值。此外，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

海外背景董事。本文用虛擬變量來衡量，即企業當年至少存在1名海外背景董事為1，否則為0。在穩健性檢驗中，將海外背景董事定義為海外背景董事人數占董事會總人數的比例。

實體企業金融化。本文用金融資產與總資產比值來衡量。其中，金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、買入返售金融資產、發放貸款及墊款、持有至到期投資、投資性房地產、長期股權投資、應收股利和應收利息。

控制變量。借鑒已有研究，控制變量包括：公司規模、資產負債率、現金持有、利潤差距、投資機會、企業成長性、股權集中度、兩職合一、董事會規模、董事會獨立性、董事年齡、董事性別、董事金融背景、董事學術背景和產權性質。此外，控制年度和行業固定效應。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 研究模型

本文構建模型（1）來檢驗海外背景董事對實體企業金融化的影響：

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2 Panel A報告了描述性統計結果。實體企業金融化FInvest均值為0.071，最小值為0，最大值為0.561，表明樣本中各企業的金融化程度有較大差異。Panel B報告了單變量檢驗結果。結果顯示，在董事不具有海外背景的樣本組中，實體企業金融化FInvest均值為0.076，高于董事具有海外背景樣本組均值（0.067），且在1%的水平上顯著。結果表明，在不考慮其他因素的情況下，海外背景董事能夠抑制實體企業金融化。初步驗證本文研究假設H1b。

表2 描述性統計

續 表

3.2 基本回歸結果

表3報告了模型（1）的檢驗結果。第（1）列是單獨納入海外背景董事，且控制年度和行業固定效應的回歸結果，結果表明海外背景董事能夠降低實體企業金融化程度。第（2）列是納入更多控制變量后的回歸結果，Oversea的系數為-0.006，且在1%的水平上顯著，表明海外背景董事能夠抑制實體企業金融化。從經濟意義上講，在董事不具有海外背景的樣本組中實體企業金融化FInvest均值為0.076，海外背景董事能夠降低實體企業金融化程度約7.89%（0.006／0.076），具有顯著的經濟意義。以上結論支持本文研究假設H1b。

3.3 穩健性檢驗

本文采用了以下3種方法控制內生性問題：（1）滯后變量；（2）Heckman兩階段回歸，其中用上一年度同行業海外背景董事比例作為Heckman第一階段回歸的工具變量進行估計；（3）傾向得分匹配（PSM），采用最近鄰匹配法（1∶1）進行配對。實證回歸結果見表4，結論仍然成立。

此外，本文進行了以下穩健性檢驗：（1）改變海外背景董事的衡量方式；（2）改變實體企業金融化的衡量方式。用剔除長期股權投資后的金融資產與總資產比值重新衡量企業金融化（FInvest1），同時，借鑒黃賢環等（2018）[24]的方法重新衡量實體企業金融化（FInvest2）；（3）參考Petersen（2009）[25]的方法進行雙重聚類；（4） 剔除金融危機影響。回歸結果如表5所示，結論仍然穩健。

表3 海外背景董事與實體企業金融化

續 表

3.4 作用機制檢驗

本文在研究假設中提出，海外背景董事通過促進企業實業投資和提高內部控制質量來抑制實體企業金融化。因此，本文從以上兩個方面進行海外背景董事對實體企業金融化的作用機制檢驗。

（1）海外背景董事、企業實業投資與實體企業金融化。

為了驗證企業實業投資這一作用機制是否成立，參考溫忠麟等（2004）[26]中介效應檢驗方法，結合模型（1），構建模型（2） 和（3） 進行分析。本文用企業當期資本支出和研發支出之和與總資產比值來衡量企業實業投資Invt。

回歸結果如表6第（1）列和第（2）列所示。第（1）列回歸結果表明，海外背景董事能夠促進企業實業投資。第（2）列回歸結果表明，企業實業投資與企業金融投資之間存在替代效應，且Oversea的系數在1%的水平上顯著為負。Sobel檢驗結果顯示，Z統計量為-3.366且在1%的水平上顯著，部分中介效應顯著。以上結果表明，海外背景董事通過促進企業實業投資來抑制實體企業金融化。

表4 內生性檢驗

表5 穩健性檢驗

續 表

（2）海外背景董事、內部控制質量與實體企業金融化。

為了驗證企業內部控制質量這一作用機制是否成立，參考溫忠麟等（2004）[26]的中介效應檢驗方法，結合模型（1），構建模型（4） 和（5）進行分析。本文將深圳迪博數據庫中的內部控制指數取自然對數作為企業內部控制質量（IC）的衡量指標。

回歸結果如表6第（3）列和第（4）列所示。第（3）列回歸結果表明，海外背景董事能夠提高企業內部控制質量。第（4）列回歸結果表明，提高企業內部控制質量能夠抑制實體企業金融化，且Oversea的系數在1%的水平上顯著為負。Sobel檢驗結果顯示，Z統計量為-1.973且在5%的水平上顯著，部分中介效應顯著。以上結果表明，海外背景董事通過提高企業內部控制質量來抑制實體企業金融化。

表6 中介效應檢驗

4 拓展研究

4.1 區分不同類型海外背景董事

本文進一步將海外背景細分為海外任職背景、海外學習背景以及兼具海外任職和海外學習背景3類，考察不同類型海外背景董事對實體企業金融化的影響。表7第（1）～（3）列報告了回歸結果。結果表明，董事兼具海外任職和海外學習背景對企業金融化的抑制作用更強。說明在企業投資決策時，兼具海外任職和海外學習背景董事能夠運用其在國外積累的專業知識和管理實踐經驗，幫助企業有效識別和評估投資風險，從而抑制實體企業金融化。表7第（4）列和第（5）列報告了關鍵董事海外背景對實體企業金融化影響的回歸結果。結果表明，關鍵董事海外背景能夠抑制實體企業金融化，且相比非關鍵董事海外背景，關鍵董事海外背景更能顯著抑制實體企業金融化。說明在董事會集體決策時，海外背景董事擔任董事長或總經理有較大的投資決策話語權，因而對企業金融化的抑制作用更強。

表7 區分不同類型海外背景董事回歸結果

4.2 區分不同類型實體企業金融化

本文將實體企業金融化劃分為短期金融化和長期金融化兩類。其中，用交易性金融資產與總資產比值衡量企業短期金融化（FInvest_short），用可供出售金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產及長期股權投資等金融資產與總資產比值衡量企業長期金融化（FInvest_long）。回歸結果如表8第（1）列和第（2）列所示。相比于短期金融化，海外背景董事對企業長期金融化抑制作用更明顯。表8第（3）列和第（4）列報告了企業金融化中位數分組回歸結果。結果表明，當企業金融化程度較高時，海外董事更能顯著抑制實體企業金融化。說明當企業持有風險相對較高的長期金融資產和金融化水平較高時，嚴重影響了企業主業發展，此時海外背景董事能夠有效發揮監督與咨詢職能，改善企業投資決策。

表8 區分不同類型實體企業金融化回歸結果

續 表

4.3 區分不同產權性質

國有企業中管理者決策的靈活性和自由度比較小，決策時會受到上級政府部門的干預[27]。而在非國有企業中，董事會掌握企業的決策權，因此在非國有企業中海外背景董事能更有效的改善企業投資決策，降低實體企業金融化程度。表9報告了產權性質分組回歸結果。結果表明，在非國有企業中，海外背景董事對實體企業金融化的抑制作用更明顯。

表9 區分不同產權性質回歸結果

5 結 論

本文研究發現，海外背景董事能夠抑制實體企業金融化。在進行穩健性檢驗后，這一結論仍然成立。作用機制檢驗表明，海外背景董事通過促進企業實業投資和提高企業內部控制質量來抑制實體企業金融化。拓展研究發現，董事兼具海外任職和海外學習背景以及擔任關鍵職位的海外背景董事對實體企業金融化的抑制作用更為明顯；與短期金融化相比，海外背景董事對實體企業長期金融化的抑制作用更為明顯；在金融化程度較高的企業和非國有企業中，海外背景董事對實體企業金融化的抑制作用更為明顯。

本文的研究結論在理論上豐富了海外背景董事與實體企業金融化的相關文獻。在實踐中，對企業而言，聘請有海外背景人員進入董事會，可以加強董事會有效性建設，幫助企業做出合理且平衡的投資決策以提高資源配置效率；對政府監管部門而言，加快推進國有企業改革，減少政府干預，適當提高企業自主決策權，能為海外背景董事加強企業內部治理提供良好的制度環境，進而優化海外背景董事對企業金融化的治理作用。