基于剩余收益模型的企業價值評估研究
——以伊利股份為例

祁亞 王楨（副教授）（西北師范大學商學院 甘肅蘭州 730070）

一、理論基礎

（一）企業價值評估方法

目前，企業價值評估方法已逐步形成了基本的方法體系。在企業價值評估方法的完善過程中，資產評估學與會計學、財務管理、金融學等相結合，形成了多種評估方法，有助于各類利益相關者做出合理決策。因此，對企業價值評估方法的研究和探討富有現實意義。一般而言，通用的估值方法可以劃分為四大類，即市場法、收益法、成本法、期權定價法。在我國的資產評估方法體系中，用于企業價值評估的最常用的方法主要有現金流量貼現法、剩余收益法、EVA估值法、市盈率法、重置成本法等。

企業價值的評估方法有很多，每種方法都有其各自的適用性和局限性。評估方法的選擇需要結合被評估企業的特點，以及企業所處的生命周期階段。在企業發展的初期與衰退階段適宜采用重置成本法，現金流量貼現模型常應用于進入成熟階段以后的企業，剩余收益法則常應用于處在成長階段的企業。伊利股份作為乳制品行業的優質企業，近年來市場占有率大幅提高，銷售水平快速增長，伊利股份的企業發展階段介于成長階段和成熟階段之間，企業收益較高，適宜采用剩余收益模型評估企業價值。

（二）剩余收益模型

1.基本原理。從企業價值評估理論來看，剩余收益模型也是收益法的一種，簡稱EBO模型，是由貝爾和愛德華茲（Bell&Edwards，1961）提出的。此后，奧爾森（Ohlson，1995）對該模型進行了全面統籌，引起了相關領域學者的關注。該模型認為，正常收益和剩余收益兩部分內容共同構成了企業的預期收益，正常收益一般是指股東所要求的基本報酬，而剩余收益則是指超出股東所要求報酬之外的部分。評估企業價值要先選取適當的折現率，預期的正常收益是按此折現率折現后的現值與剩余收益現值的總和。EBO模型自引入我國以來，很多學者結合我國資本市場的特點和企業特征進行了實證檢驗，并不斷加入市場和企業的相關因素對其進行改進探討。

2.假設條件。應用剩余收益模型的前提是符合三個基本假設，即：

假設1：股利折現模型，即在持續經營假設下，企業價值等于未來期間預期股利的現值總和。

假設2：凈盈余關系模型，即企業的賬面凈資產、綜合收益與股利之間存在凈盈余會計關系。

其中，BVt和BVt-1表示企業在第t期和第t-1期的賬面凈資產，NIt表示第t期期間內企業的綜合收益，Dt表示第t期的股利。

假設3：動態線性信息假設，即影響企業價值的信息除了剩余收益以外，還受到其他信息變量的影響，并且這些信息變量滿足回歸修正過程，呈現出一階的回歸關系。公式為：

其中，參數ω、ε介于0到1之間，γ表示干擾項的系數，V表示其他影響因素，RI表示剩余收益。

3.基本模型。由于要充分考慮股東利益，剩余收益模型認為，企業價值由評估基準日企業的凈資產賬面價值與未來期間企業所創造剩余收益的現值之和確定，即企業當期會計凈盈余扣除股東要求的投資回報后剩余的部分。股東要求的投資回報是企業所投入資金的資本成本，是期初凈資產的賬面價值與所要求的必要報酬率的乘積。因此，根據假設條件和極限性質可得剩余收益的基本模型：

由公式可知，基本模型需要獲取四個基本參數BV0、RIt、r、t。然而，在獲取參數和計算分析的過程中還存在一定的局限性。模型的運用存在兩大難題：一是剩余收益的獲取和預測，二是未來收益的無限期求和。企業的剩余收益（RIt）很難直接獲取和預測，一方面，模型假設中強調的剩余收益是綜合收益，但研究過程中所能獲取的上市公司財務報表的編制基礎是權責發生制，因此在評估時需要對所獲取的剩余收益進行調整，但目前尚缺乏完整科學的調整方法體系。另一方面，剩余收益的預測過程中存在較強的主觀性，面臨著無限期求和的缺陷。因此，本文認為可通過在基本模型的基礎上引入杜邦分析體系、市凈率進行改進應用。

4.改進的剩余收益模型。

（1）針對剩余收益難以獲取與預測的問題，可將剩余收益（RIt）分解成具體的財務指標，通過引入杜邦分析體系進行改進。通過公式變形可以推導出剩余收益與杜邦分析體系核心指標凈資產收益率（ROE）的關系。

凈資產收益率（ROE）=銷售凈利率（MOS）×資產周轉率（ATO）×權益乘數（EM）

銷售凈利率（MOS）=凈收益（NIt）/銷售收入（S）

將以上各式代入剩余收益公式中，可得：

綜上，本文將抽象的剩余收益RIt分解為多個具體的、可計算的財務指標，將St、MOS、ATO、EM四個指標引入剩余收益模型，解決了剩余收益預測的難題。

（2）在持續經營假設條件下，存在無限期預測的問題。本文參考已有文獻，引入市凈率（P/B）解決這一問題。將公式（6）代入公式（5），可得企業價值公式：

綜上，通過引入杜邦分析、市凈率對剩余收益基本模型進行改進推導，可以得到公式（7）計算企業價值。要利用此模型估值剩余收益，需估計以下四個參數值：銷售收入（St）、資產周轉率（ATO）、銷售凈利率（MOS）、權益乘數（EM）。

二、案例分析

（一）案例公司數據

本文選取上市公司伊利股份研究剩余收益模型的具體應用，運用剩余收益模型分析其企業價值。綜合運用伊利股份的財務報表、官網公布資料，以及從萬德、國泰安、巨潮資訊、新浪財經等渠道獲取的財務信息，以使資料之間相互印證。本文選取伊利股份2010—2019年相關數據作為歷史數據，將2020年1月1日確定為評估基準日，未來推測時間T=5。

（二）財務指標參數分析及預測

1.銷售收入（St）的分析和預測。本文選取伊利股份2010—2019年十年的歷史數據進行分析，發現公司營業收入基本呈上升趨勢，主要業務也非常集中明確。為了預測以后五年（2020—2024年）的數據，需要對歷史數據進行分析，利用回歸模型擬合收入增長模型。

利用數據分析得到的擬合曲線如圖1所示，假設2010年的X=1，以此類推。運用統計軟件Stata對伊利股份過去十年的數據進行回歸分析，一元回歸模型y=（6.15e+09）x+（2.32e+10），其中R2=0.977，調整后的R2=0.9696，說明擬合度非常高，p=0.0001小于0.01，在1%的顯著性水平上顯著，因此可以根據以上模型，預測公司以后五年的收入情況，如表1所示。

圖1 營業收入擬合曲線圖

表1 營業收入預測情況 單位：百萬元

2.銷售利潤率（MOS）的分析和預測。根據對2010—2019年期間相關數據的計算分析，伊利股份的銷售利潤率總體呈增長趨勢。近年來，伊利股份通過實施貫穿全產業鏈的創新發展模式，高品質產品獲得了大眾青睞，電商平臺的推廣則使得公司的市場占有率顯著提高。乳制品行業的銷售利潤率平均水平基本維持在6.56%，伊利股份領先于行業平均水平，并以一定的趨勢增長。因而，本文預測伊利股份的銷售利潤率將持續增長。在統計軟件Stata中得到回歸模型y=0.0088x+0.0064，其中，R2=0.8796，說明擬合度較好，p值均小于0.01，可得銷售利潤率的增長率，即擬合直線的斜率g=0.88%。從而可以預測，伊利股份2019年以后的銷售利潤率將以g=0.88%的幅度增長。銷售利潤率的預測情況如表2所示。

表2 銷售利潤率預測情況

3.資產周轉率（ATO）與權益乘數（EM）的分析和預測。如表3所示，伊利股份的資產周轉率（ATO）在2010—2019年間呈現出一定的波動趨勢，基本維持在1.50—2.11之間，說明公司的資產管理能力一直較好。在2013年開始出現顯著下滑趨勢，主要原因是貨幣資金增加307.81%使得資產總額增加32.50%。然而，資產總額增加的原因主要是認購輝山乳業股份使得可供出售金融資產增加了1 980.50%，以及股權激勵對象行權，最終導致公司資產周轉率降低13.84%，但在2014年及以后都維持在1.50左右。根據資產周轉率的發展態勢，預測在2019年之后伊利股份的資產周轉率將維持在波動范圍的平均水平，因此本文選取資產周轉率的平均值1.75作為剩余收益模型中的預測值。

如表3所示，2010—2019年伊利股份的權益乘數整體呈下降趨勢，其中，2010—2013年間的下降幅度較大，主要是因為公司在此期間的資本結構以相對較高的負債資本和較低的權益資本為特征。2013—2016年期間仍呈下降趨勢，但下降幅度較前期平緩，這是因為從2013年開始，伊利股份開始調整資本結構，充分發揮財務杠桿作用，引導公司穩步發展。本文選取權益乘數歷史數據的均值作為權益乘數的預測值，EM=2.29。

表3 權益乘數與資產周轉率統計表

（三）靜態折現率的預測分析

根據剩余收益模型的推導公式可知，靜態折現率的預測可使用加權平均資本成本表示：Rwacc=［B/（B+S）］×RB×（1-T）+［S/（B+S）］×RS。其中，Rwacc表示加權平均資本成本，RB表示債務資本成本，RS表示權益資本成本，B表示債務資本，S表示權益資本。

1.債務資本成本的確定。根據伊利股份財務報表分析可知，公司的負債結構較為簡單，舉債規模較小，主要以流動負債為主，流動負債占比達到舉債規模的91.04%，負債結構中無息負債占比最高，達92.08%，付出資本成本的有息負債中主要有短期借款和長期借款兩種類型。然而，長期借款僅占負債總額的0.0018%，因此伊利股份的有息負債主要是短期借款。為了便于確定債務資本成本，本文忽略長期債務資本成本，選取短期借款資本成本作為債務資本成本。本文以2019年12月31日中國人民銀行公布的短期借款基準利率為債務資本成本，假定該利率在以后五年中保持不變，故RB=4.35%。

2.權益資本成本的確定。根據資本資產定價模型（CAPM）確定權益資本成本，即RS=Rf+β（Rm-Rf）。在我國的資產評估實務中，無風險利率一般參考我國國債的票面利率。由于五年期國債利率期限較長、波動幅度較小，因此相對比較穩定，風險較小。故本文選取2019年五年期國債利率的算數平均值，Rf=4.27%。Rm-Rf為市場風險溢價，國際上通用的有2%和6%兩種，本文選取6%。本文直接在Wind資訊金融終端中獲取β系數，即β=0.801。根據權益資本成本，RS=4.27%+0.801×6%=9.5%。

3.靜態折現率的確定。根據伊利股份2019年的資產負債表、利潤表，可得到公司債務資本、權益資本以及各自占資本總額的比重，進而確定加權平均資本成本。

債務資本所占比重=B/（B+S）=34 187 128 224.92/60 461 267 016.42=56.54%

權益資本所占比重=S/（B+S）=26 274 138 791.50/60 461 267 016.42=43.46%

加權平均資本成本Rwacc=［B/（B+S）］×RB×（1-T）+［S/（B+S）］×RS=56.54%×4.35%×（1-25%）+43.46%×9.5%=5.97%

因此，本文計算分析確定的靜態折現率為5.97%。

（四）動態折現率的預測分析

首先，在統計軟件中進行擬合分析，分別進行線性回歸、指數回歸，得到兩條趨勢分析的擬合曲線。根據回歸結果，指數回歸模型的擬合度最高，y1=277 725e0.4072x，R2=0.9684。但是，結合伊利股份的經營周期特點，本文采用的歷史數據是伊利股份快速增長期間的數據，同時考慮到指數模型的高速增長特點，并結合公司2020年的季度數據，預測公司并不能達到指數模型的高速度增長。伊利股份作為乳制品行業的龍頭企業，具有領先的品牌優勢，因此本文預測公司的發展仍然可以保持持續增長。本文保守選擇線性回歸模型y=697 498x-835 170，R2=0.883預測伊利股份的凈經營性資產。

其次，根據歷史數據統計分析，伊利股份的債務資本上下波動幅度較大。其中，2019年的負債資本增長幅度最大，主要是由于2019年合并財務報表范圍內公司之間開具銀行承兌匯票后向銀行貼現以及公司合并增加短期借款所致，短期借款項目較上期增加了199.38%。綜合分析，伊利股份的有息債務結構主要是短期借款，公司不斷調節負債結構，利用財務杠桿促使公司穩健發展，因此本文保守估計公司以后五年的債務資本，選取歷史數據的平均變化幅度作為增長率，債務資本增減幅度g=8.64%。

最后，權益資本可由公司未來期間的全部籌資總額減去預測的債務資本計算分析得到。伊利股份以后五年的資本結構，可以根據上文分析預測的公司債務資本占比和權益資本占比來確定。

伊利股份2020—2024年的動態折現率如表4所示。

表4 2020—2024年動態折現率預測過程及結果 單位：萬元

（五）企業價值評估預測

通過以上預測分析，獲取改進的剩余收益模型的必備參數，并運用上文推導的公式計算分析。伊利股份的企業價值評估公式為：

1.預測期的剩余收益。將上文所得相關參數代入剩余收益RIt的計算公式（6），并分別運用靜態折現率和動態折現率計算分析，將伊利股份未來五年的剩余收益折現至評估基準日2020年1月1日，根據復利現值系數，每年按適當的折現系數折現。結果如表5所示。

2.預測期期末的現值。本文明確的預測期期末是第五年，從萬德數據庫選取評估基準日的市凈率值Pn/BVn=7.749，代入相關數值，可分別計算動態、靜態折現率下第五年末伊利股份的現值：

表5 2020—2024年剩余收益（RI）的預測值 單位：元

3.企業價值評估結果。綜合上文計算分析，伊利股份的企業價值為：

根據伊利股份公布的2019年財務報表，期末的賬面凈資產BV0=18 059 826 149.94（元），總股本數為6 096 378 858股。按照靜態折現率計算的企業價值總額除以總股數得到的價值為34.46元/股，同理可得按照動態折現率計算的企業價值為35.07元/股。在評估基準日2020年1月1日，伊利股份的市值為31.75元/股。由此可知，本文分別采用靜態、動態折現率進行的剩余收益模型估值的結果比較接近，而且均與公允市場的市值相接近。因此，針對伊利股份所處的發展階段，采用剩余收益模型進行企業價值評估是一種較為科學的方法。

三、總結

本文通過對企業價值評估方法體系的比較分析，選擇剩余收益模型評估企業價值。結合伊利股份在評估基準日的經營狀況，以及2010—2019年的歷史經營情況，并考慮了公司未來的獲利能力和未來收益，使得該模型的估值更為公允。本文分別采用了靜態折現率和動態折現率評估企業價值，結果均與評估基準日的企業價值接近，說明該模型的評估結果基本公允。本文研究發現，一方面，剩余收益模型不僅在一定程度上將企業已獲得的資產與未來期間的預期收益相結合，還考慮了企業已擁有的資產價值，同時也考慮了企業未來的剩余收益，更加符合會計理論中資產的概念，是一種科學合理的企業價值評估方法。另一方面，伊利股份剩余收益較高，由歷史數據可知，公司采取了相對保守的財務策略。公司在不斷調整經營模式，在一直遵循的“質量為先”的前提下，提高產品創新力度，以品牌、市場為導向，打造了一系列高端乳制品。因此，運用剩余收益模型對處于成長期的伊利股份進行企業價值評估是一種合理科學的方法。

本文的研究也存在一定的局限性。首先，剩余收益模型的運用需要對歷史數據進行分析，結合企業發展狀況，通過擬合歷史數據，預測數據模型，并運用模型對未來期間的數據進行預測，在歷史數據的處理中需要一定的主觀性判斷，因此，預測結果可能存在一定的誤差。此外，研究中獲取的大量數據是基于市場公布的歷史數據和已經披露的相關信息，研究結果可能會受到會計信息和市場信息可靠性和相關性的影響，并且相關信息的獲取存在一定的局限性。

四、建議

綜合上文分析，在改進的剩余收益模型下，伊利股份的企業價值受銷售收入、資產周轉率、銷售凈利率、權益乘數四個變量影響。一方面，伊利股份的營業收入總體呈良好上升趨勢。伊利股份一直以“質量為先”為首要宗旨，本文建議伊利股份在保證質量標準的同時，提高產品的創新能力，擴大產品系列，提高產品在行業中的競爭力，最終實現營業收入最大化。與此同時，伊利股份應盡可能合理控制成本費用，從而提高銷售利潤率，實現企業價值最大化。另一方面，從財務政策和營運能力角度來看，伊利股份整體的財務政策相對保守，債務結構主要以短期借款為主，建議伊利股份充分利用財務杠桿的作用，調整融資策略，為產品創新和企業經營提供資金保障，把握好財務杠桿的報酬和風險，確定合理的財務決策和經營策略。伊利股份的營運能力總體相對較好，可以繼續提高資產的周轉能力，使得資產周轉率對企業價值的提高發揮正向作用。