我國M₂/GDP比率2003—2008年穩中有降的原因

摘要：從20世紀70年代末開始，我國的M2/GDP比率整體來看出現了明顯的上升，但其走勢在不同的時期也存在著一定的差異性，尤其值得關注的是2003—2008年間該比率一改先前持續上升態勢，出現下降，顯現出了一種截然不同的變動形態。本文將基于銀行貨幣創造原理，從這一時期我國國有大型商業銀行股份制改革的視角去理解我國M2/GDP一度下降的原因所在。

關鍵詞：M2/GDP比率;銀行貨幣創造;商業銀行股份制改革

M2，即廣義貨幣，是經濟中能夠轉化為現實購買力，并作為支付手段用于各種交易活動的一系列貨幣資產的總和，概略來說主要包括流通中現金、銀行活期存款以及銀行定期存款。由于該貨幣指標可以全面地反映經濟中的貨幣流通狀況，便于政策制定者分析和控制市場金融活動，因而是中央銀行的一項重要貨幣供應量統計指標。M2/GDP比率也由于其簡單直觀，易于理解，在我國長期以來一直被人們所廣為使用和高度關注①。

為更清晰地觀察我國M2/GDP比率的典型特征，我們首先給出1977年以來我國M2/GDP比率的歷史變動軌跡（圖1）。

由圖1可以看出，自20世紀70年代末以來，我國的M2/GDP比率呈現出了明顯的上升趨勢，從1977年的26.41%，上升到了2018年的199.15%，40多年間提高了173個百分點。但是，在不同的時期，我國M2/GDP比率的變動趨勢也存在著一定的差異性，尤其是2003—2008年間該比率一改先前持續上升態勢，從2003年的153.55%，下降到2008年的148.71%，顯現出了一種不同的變動形態。這一現象及其背后的原因，現有文獻少有涉及。下面我們將基于經典的銀行貨幣創造原理，從這一時期我國大型國有商業銀行股份制改革的視角出發，分析我國M2/GDP比率在2003—2008年穩中有降的原因所在。

一、文獻綜述

在過去的二十多年里，有關我國M2/GDP比率問題形成的文獻已經不少，但普遍集中于對該比率持續攀升且高位運行現象的解釋。

以易綱（1995）、劉明志（2001）為代表的貨幣化假說認為，改革開放之前，計劃經濟體制下大量產品都是以直接劃撥的方式進行分配，農村地區甚至存在物物交換的交易方式，此時經濟主體對貨幣的需求較小，改革開放之后，隨著我國市場化程度不斷加深，越來越多的產品以貨幣為媒介進行交易，貨幣化進程極大地增加了經濟主體對貨幣的需求，因此我國M2/GDP比率的持續上升可由貨幣化進程來解釋，該假說對于說明我國改革開放初期貨幣需求增長和M2/GDP比率上升具有重要意義。以劉明志為代表的銀行不良資產假說認為，20世紀90年代我國商業銀行不良資產比例過高，貸款難以回收，資金周轉緩慢且使用效率低下，這就需要更多的貨幣來支持經濟的增長。

以帥勇（2002）、石建民（2001）為代表的資產市場發展假說認為，經濟的貨幣化既包括實物產品的貨幣化，也包括服務的貨幣化，既包括流量資產的貨幣化，也包括存量資產的貨幣化，中國的資產市場自20世紀90年代初期開始經歷了一個從無到有的長足發展過程，股票市場持續快速擴容，房地產市場幾經商品化過程后其市場規模也在不斷擴大，相較于中國經濟貨幣化進程的第一個階段而言，第二個階段的貨幣化將會需求更多的媒介貨幣，而且這種影響將隨著我國資產市場的發展而進一步加強。

以劉明志（2001）、謝平和張懷清（2007）為代表的銀行不良資產假說認為，中國廣義貨幣/GDP比率持續上升的一個重要原因是銀行不良資產比率過高。一方面， 銀行的不良資產比率高， 銀行投放的大量貸款難以回收，銀行的信貸資產周轉緩慢，銀行為了維持正常的運轉就必須不斷地提供新的貸款，新的貸款又創造出新的存款;另一方面，銀行的不良資產在實質上是對過去的國內儲蓄的一種扣除， 在物質上表現為物質已經滅失、生產效率低下的生產資料或庫存產品積壓，銀行的不良資產追根溯源來說是由銀行的存款人的儲蓄形成的，銀行出現了不良資產， 等于是銀行投資失敗， 此時如果由最初的投資者（存款人）承擔投資失敗的責任的話，則銀行資產負債表右邊的負債（存款）就要作出相應沖抵，如果銀行負債中的存款被部分地沖抵了， 則廣義貨幣/GDP比率也就相應地下降了，但是實踐中銀行的存款人并不承擔銀行投資失敗的責任，銀行資產發生實際損失時不能沖銷存款人的存款，銀行的不良資產不能得到及時沖銷，這就造成了中國廣義貨幣/GDP比率居高不下。

以張曉晶（2000）、秦朵（2002）為代表的金融資產結構單一假說認為，我國廣義貨幣/GDP比率的主要長期影響因素之一是經濟的貨幣化過程，但我國廣義貨幣/GDP比率的上升并未隨著經濟貨幣化過程的結束而停止，這就涉及另一個影響因素，即一國金融體系的結構及金融市場的發達程度。具體而言，在一國的金融體系結構是以銀行體系為主、金融市場還很不發達的情況下，全社會的大部分金融資產就只能以銀行存款的形式存在，這樣經濟中的準貨幣就處在一個非常高的水平，從而導致廣義貨幣也很高;而在一國的金融體系結構是以金融市場為主的情況下，居民在對金融資產的選擇上就有更大的自由度，其持有的金融資產形式也不會僅僅是銀行存款，還可以是股票、債券以及其他形式的金融資產，這樣經濟中的準貨幣數量就會下降，廣義貨幣就會減少。中國是典型的以銀行體系為主的金融體系結構，金融市場的發展還處于一個剛剛起步的階段，金融市場的規模與銀行相比還差得很遠。中國廣義貨幣/GDP比率持續上升，實際上是我國金融體系結構畸形、金融市場不發達、居民在選擇金融資產時沒有多少余地、大量的金融資產集中于銀行體系所造成的。張曉晶還進一步指出，中國居民的金融資產沒有分散化，意味著大量的金融風險都被聚集在了銀行體系，銀行體系承擔了過多的風險，而這些風險本來是可以通過金融市場來分擔一部分的，人們從這個意義上來關注廣義貨幣/GDP比率的變化是有充分理由的。

二、我國國有大型商業銀行股份制改革與M2/GDP比率下降

2002年2月，第二次全國金融工作會議在北京召開，此次會議強調，推進國有獨資商業銀行的綜合改革是整個金融改革的重點。2003年11月，國務院成立了國有商業銀行股份制改革領導小組，拉開了我國大型國有商業銀行股份制改革的序幕。總體來說，在這次大型國有商業銀行股份制的過程中，各大行雖然采取了不同的模式，但基本上是沿著“財務重組—改革公司治理—在資本市場發行上市”三步實施的。

（一）由財務重組帶來的M2/GDP比率下降

在2003年股份制改革開啟之前，我國大型國有商業銀行普遍存在著大量未能及時核銷的不良信貸資產，截至2003年9月末，四大行平均不良貸款率已經高達21.4%。在股份制改革過程中，除了由四家已成立的資產管理公司對中、農、工、建四大行進行第二次不良信貸資產剝離之外②，各大行也紛紛動用自身資源對已發生實際損失的部分信貸資產進行核銷。我們認為，各大行動用自身資源對自身的不良信貸資產進行的處置是導致該時期我國M2增速下降，進而M2/GDP比率穩中有降的原因之一。下面我們將應用幾張簡化的銀行資產負債表對其進行說明。

假設報告期T期末商業銀行A公布的資產負債表如表1所示，在資產方有各項貸款記為L，以及其他資產記為F（其他資產包括超額準備金、交易性金融資產等），在負債方有各項存款記為D，以及所有者權益記為E。對商業銀行來說，資本充足率是衡量其資產安全性和風險抵御能力的一項重要指標，也是上市銀行的一個硬指標。資本充足率有著不同的統計口徑，比如資本/總資產比率、資本/風險資產比率、資本/存款比率以及資本/負債比率等。在《巴塞爾協議》中，資本充足率被定義為資本/風險加權資產比率。假定T期末商業銀行A實際的資本充足率為r1（0≤r1≤1）。股份制改革之前，我國大型國有商業銀行普遍面臨著資本充足率低下的問題，截至2003年9月末，四大行平均資本充足率僅在5%左右，遠低于《巴塞爾協議》規定的8%的資本充足率的最低要求。

為簡化分析且不影響得到的結論，這里我們以資本/總資產比率表示銀行的資本充足率，因此商業銀行A實際的資本充足率可表示為：

此時，商業銀行A負債方中的各項存款D被統計入M2。

如果T期末商業銀行A的貸款資產中實際上有不良貸款，且造成的損失記為N，則其實際的資產負債表應當如表3所示。

假設監管部門要求的銀行資本充足率的最低水平為r2（0≤r2≤1），則商業銀行A為達到監管要求所需的所有者權益水平至少應為：

這時有兩種可能性：如果D-N（商業銀行A實際擁有的所有者權益）≥D-r2N（監管部門對商業銀行A所有者權益的最低要求），則商業銀行A不需要進行財務重組，T期末其負債方被統計入M2的各項存款數量仍為D;如果D-N（商業銀行A實際擁有的所有者權益）

從現實情況看，我國大型國有商業銀行在股份制改革之前普遍資本金缺口巨大，實際的資本充足率r1很低（見表4）。股份制改革啟動后，中國人民銀行要求各大行需在2005年底前達到國際標準，故而必然有r2>r1，又因為0≤r2≤1，易知必然會有D-N

商業銀行A自然會考慮動用自身資源來進行財務重

組③。謝平、張懷清（2007）認為，一個簡單的假設是商業銀行A原有的債權人以自身資產對該行展開財務重組（股份制改革之前，我國大型國有商業銀行均為國有獨資，其和許多在本行擁有存款債權的國有企業和機構有著復雜的關聯關系）。在商業銀行A所有者權益的最低要求水平為D-r2N的情況下，為達到監管要求，商業銀行A以其原有的債權人的存款資產進行財務重組后的各項存款為：

進行財務重組后的各項存款=總資產-所有者權益的最低要求

商業銀行A以其原有的債權人的存款資產進行財務重組后的資產負債表如表4所示。

由前文可知r2>r1，又因為0≤r1≤1且0≤r2≤1，所以式（8）符號為正?？梢?，這一時期我國大型國有商業銀行以其原有的債權人的存款資產處置不良信貸資產進行的財務重組，是導致該時期我國M2增速放緩，進而M2/GDP比率穩中有降的原因之一。

（二）由公司治理改革帶來的M2/GDP比率下降

對公司治理的改革是我國大型國有商業銀行股份制改革的核心。在股份制改革過程中，各大行均成立了股份制改革領導小組及辦公室，在現代銀行制度要求的基礎上，借鑒國外先進銀行的有益經驗，對本行的公司治理及內部管理制度進行了全面改革。從2004年起，中行、建行、工行、農行先后完成了現代公司治理結構框架建立的工作，改組為股份有限公司④。我們認為，各大行在改革公司治理過程中推行的審慎信貸投放原則，是導致該時期我國M2增速放緩，進而M2/GDP比率穩中有降的原因之一。下面我們以銀行貨幣創造原理為基礎對其進行說明。

為了說明現代信用貨幣制度下的銀行貨幣創造原理，我們假設中央銀行對銀行存款設定的法定準備金率為20%，這意味著銀行對吸收的每1元存款都必須拿出0.2元以備用現金或存入中央銀行的形式作為法定準備金;其次，為了簡化分析，假設銀行實行“貸空”政策，即銀行會將所有的超額準備金都貸放出去。

假設商業銀行A從中央銀行那里得到了1 000元基礎貨幣⑤，比如說通過中央銀行向商業銀行A發放貸款的形式，這1 000元被存入了商業銀行A（記為中央銀行在商業銀行A的存款）。商業銀行A拿出其中的200元作為法定準備金，把剩下的800元超額準備金貸放給其客戶1，與此同時，客戶1在商業銀行A的活期存款賬戶中就相應地產生了800元的存款。客戶1將這800元銀行存款貨幣用于支付給他人，商業銀行A中的這筆800元存款便被存入了商業銀行B。商業銀行B將該筆新吸收的800元存款中的160元作為法定準備金，剩下的640元超額準備金被作為貸款發放給其客戶2，與此同時，客戶2也就在商業銀行B的活期存款賬戶中產生了640元的存款。當客戶2支出這筆640元的銀行存款貨幣時，商業銀行B中的這筆640元存款又被存入了商業銀行C。在拿出128元作為法定準備金后，商業銀行C就有了512元的超額準備金可供貸放給其客戶3。

每次當資金被存入商業銀行且商業銀行發放新的貸款后，資金就會在商業銀行體系內部從一家商業銀行流入另一家商業銀行，新的存款就被創造出來。這種存款和貸款之間的轉化過程會傳導到整個商業銀行體系，最終使存款和貸款的總額發生了顯著的擴張。通過將超額準備金發放貸款的方式，商業銀行體系最終以銀行存款的形式多次創造了貨幣，其數量遠大于最初商業銀行A從中央銀行收到的基礎貨幣數量，這就是現代信用貨幣制度下的銀行貨幣創造原理，又被稱為多倍存款擴張過程。

簡單來說就是，商業銀行發放貸款的同時就能創造出等量的廣義貨幣。

股份制改革之前，我國大型國有商業銀行不良信貸資產大量形成的根源在于體制性因素。股份制改革之前，國有企業與國有商業銀行所有者的同一性，進而國有企業面臨的信貸軟約束⑥，導致了國有大型商業銀行對國有企業過度的信貸投放，貸款違約風險完全由國家承擔。

股份制改革的重中之重在于轉換銀行經營機制，構建良好的公司治理結構，使大型國有商業銀行擺脫政府的行政干預，成為真正意義上的商業銀行。在過去，由于我國大型商業銀行均為國有獨資，將政府職能從商業銀行經營中分離出去是不可能的，這就導致了“政銀”的混淆，商業銀行的決策總是受到政府法令的影響，而不能基于市場規律和法則制定。股份制改革過程中，由于貸款違約風險將由銀行自身承擔，各大行在堅決果斷化解不良信貸資產存量的同時，積極加強內部管理和風控建設，實行審慎的信貸投放原則，以防止出現新增不良信貸資產，股份制改革則切斷了體制性因素與商業銀行經營之間的內在聯系，減少了政府干預，使得商業銀行的信貸投放轉向市場化機制，強化了信貸資產風險防范。

以工行為例，2000年末到2003年末，工行資產負債表上的貸款余額從24 135.91億元上升到33 469.23億元，三年間新增9 333.32億元，年均復合增長率達到11.51%;而2003年末到2006年年末，工行資產負債表上的貸款余額僅從33 469.23億元上升到36 311.71億元，三年間新增僅2 842.48億元，年均復合增長率只有2.75%。其他各大型國有商業銀行雖未公布股份制改革前年份貸款余額數據，但不難想象都應與工行有著近似的特征?？梢?，這一時期我國大型國有商業銀行在改善公司治理過程中，為防止出現新增不良信貸資產而實行的審慎信貸投放原則，是導致該時期我國M2增速放緩，進而M2/GDP比率穩中有降的原因之一。

（三）由在資本市場發行上市帶來的M2/GDP比率下降

財務重組和改革公司治理為我國大型國有商業銀行最終實現在資本市場發行上市奠定了基礎。公開發行上市一方面使各大商業銀行拓寬了融資渠道，提升了資本金水平，另一方面，通過資本市場的外部約束和激勵機制，有利于進一步改善公司治理。從2005年起，中行、工行、交行、建行和農行先后完成了A股上市工作。

回到最早的那張商業銀行A資產負債表（表1），我們有以下的恒等式：

各項存款=各項貸款+其他資產-所有者權益

從上面的恒等式中我們還能看出一些重要的因果關系：等式右邊第三項的所有者權益是一個減項，商業銀行的所有者權益增加，會使得等式左邊的各項存款等額減少。我們對這一因果關系的現實解釋是：我國大型國有商業銀行在上海證券交易所公開發行上市，當經濟中的資金盈余單位（主要是家庭部門）動用自身的貨幣資金購買上市銀行的股票，商業銀行所有者權益得到補充的同時，這些股票投資者在銀行的各項存款就會相應減少，這些減少的存款成為了銀行自有的資金，而銀行自有的資金又不統計入M2。從現實情況看，仍以工行為例，1998年末到2003年末，工行所有者權益從1 838.93億元下降到1 701.39億元，而2003年末到2006年末，工行所有者權益從1 701.39億元上升到了4 668.96億元，新增2 967.57億元，到2008年末又進一步上升到了6 071.38億元。其他各大國有商業銀行雖未公布股份制改革之前年份的所有者權益數據，但不難想象都應與工行遵循相同的趨勢?？梢?，這一時期我國大型國有商業銀行在境內公開發行上市、國內的資金盈余單位購買上市銀行的股票，也是導致該時期我國M2增速放緩，進而M2/GDP比率穩中有降的原因之一。

三、結語

綜上而言，導致2003—2008年間我國M2/GDP比率穩中有降的原因在于這一時期我國大型國有商業銀行的股份制改革。第一，在這一時期，中、農、工、建、交五大行以其原有的債權人的存款資產處置了一部分不良信貸資產，這造成了一部分存款貨幣的滅失;第二，各大行對內部管理和風控建設的加強，使得其信貸投放原則變得更加審慎，各大行的新增貸款在這一時期大大下降，這抑制了存款貨幣的創造;第三，各大行最終實現在上海資本市場公開發行上市，隨著經濟中的投資者將銀行存款用于購買上市銀行的股票，這部分貨幣資金轉移到了銀行手中，而作為銀行自由的資金，這部分貨幣資金不被統計進M2。我國大型國有商業銀行在股份制改革期間的上述一系列舉措通過對貨幣創造與統計的影響，使得該時期我國M2增速出現放緩，進而M2/GDP比率一度穩中有降。

注釋：

① M2/GDP比率中的廣義貨幣M2為名義值，相應地，分母中的GDP也為名義值，即名義GDP.

② 20世紀90年代末，財政部成立了四家資產管理公司（東方、信達、華融、長城）專門處置四大銀行剝離下來的不良信貸資產，但由于各大商業銀行這一時期業務的快速擴張，結果又創造出了大量的新增不良信貸.

③ 股份制改革期間，我國大型國有商業銀行進行財務重組的另一個重要資金來源是中央匯金公司外匯儲備注資.北京師范大學金融研究中心主任鐘偉（2004）認為，對于被注資商業銀行來說，該筆美元資金是用來彌補資本金水平，提高資本充足率以及信用評級，并不混同于該行其他的自有外匯資金，而是和其他外匯資金分賬處理，因而中央匯金公司注入到各大商業銀行的美元資金不會二次轉化為人民幣，也就不會對貨幣供給量帶來任何影響.

④ 交通銀行先前即為國有股份制商業銀行.在2003年啟動的大型商業銀行股份制改革過程中，交通銀行進一步深化了股份制改革.

⑤ 基礎貨幣包括銀行準備金（由銀行庫存現金以及銀行存入中央銀行的存款構成）與非銀行公眾持有的現金，是一種經過銀行的存貸款等業務而能成倍地擴張或收縮經濟中貨幣供應量的貨幣，構成了經濟中貨幣供應量的基礎，是一種具有強大能量的貨幣，因此又被稱作"貨幣基礎"或"高能貨幣".在現代銀行體系中，中央銀行主要是通過控制基礎貨幣的數量來實現對宏觀經濟與金融活動的調節的.

⑥ 國有企業的信貸軟約束在銀行信貸方面的表現為：（1）即使企業不完全具有甚至完全不具有以銷售收入如期償還貸款的能力，也能得到銀行貸款;（2）事實上允許企業不履行在貸款協議中載明的償還義務.

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作者簡介：胡夢非（1988—），男，山東青島人，博士，主要從事貨幣政策與理論研究。