上市公司環境信息披露影響因素研究*
——基于中國造紙業的數據

○浙江農林大學 俞夢婷 劉梅娟 蔣筱婷 羅曉玲 王佳慶

造紙業是我國重要的基礎原材料產業，與國民經濟發展密切相關。由于生產工藝特殊，使其污染范圍廣、污染毒素高。騰格里沙漠的“黑液”、濰坊地下水污染等惡性環境污染事件便是例證。2017年后，我國陸續實施了《中華人民共和國水污染防治法》和《排污許可證管理暫行規定》等一系列法律法規，高度重視重污染行業的排污問題。在環保意識越來越深入人心的情形之下，造紙企業顯然要承擔更重的環境責任義務和付出更多的環境成本，而環境信息披露則是造紙企業滿足公眾環境知情權重要途徑。因此，本文搜集研究可能會影響造紙企業環境信息披露的因素，實證分析企業環境信息披露動因并提出相關建設性建議，從而反饋于政府相關部門及社會，保障造紙業環境信息披露質量，提高造紙企業社會責任意識。

一、文獻回顧

(一)國外文獻

國外學者對于環境信息披露的影響因素研究不盡相同，主要集中研究公司治理、外部壓力等因素。Gray等(2001)對英國前100家公司年報中披露的社會和環境信息進行內容分析，發現企業規模、企業的盈利能力與環境信息披露成正比，即規模越大、盈利能力較強的公司傾向于在環境信息披露中披露更多信息。Clarkson等(2007)研究美國包括制造行業在內的五大污染行業191家企業的環境績效與環境信息披露的關系，發現企業規模、杠桿比率、資本風險(加權)資產率等因素與環境信息披露有顯著的正相關，而盈利能力和托賓Q的關系則并不顯著。Shane、Spicer(1983)調查了證券價格變動與包括造紙業在內的四個敏感行業的環境績效之間的關系，認為公司價值會對環境利壞信息的發布多寡產生負面影響。在外部因素方面，Aerts和Cormier(2008)提出了環境新聞稿對環境信息披露有顯著和積極的影響，年度報告環境披露和環境新聞稿有互補作用。

(二)國內文獻

與國外相比，我國大部分學者對公司的治理、組織結構和行業特征等內部驅動要素進行了實證分析。黃珺和周春娜(2012)對管理層方面展開研究，發現管理層的行為決策對環境信息披露產生很大的影響，想要提高企業環境信息披露的質量，就必須約束和引導管理層。傅鴻震(2014)基于2009—2013年重污染行業的樣本數據，著重指出行業競爭屬性對環境信息披露的影響，壟斷性行業相比競爭性行業更愿意披露環境信息。王佳、劉禹彤(2017)研究包括造紙業等在內的76家重污染行業，對其年報披露內容采取賦值評分的方式表現環境信息披露水平，研究發現與企業的盈利能力、規模大小、國有控股比例等成正相關，與獨立董事比例成負相關。外部壓力也是重要的研究因素，外部壓力主要包括政府監管、社會監督及媒體輿論等方面。沈洪濤、馮杰(2012)就輿論監管和政府監管提出輿論媒體的積極報道和政府的引導有利于營造一個環境信息公開的氛圍，同時能調動社會公眾參與的積極性。孔小妹(2018)選擇15個重污染行業174家公司作為樣本公司，構建環境信息披露水平與相關因素的模型，做回歸分析后認為非負面媒體報道和政府監管都與環境信息披露成正相關。李榮錦、翟星(2018)指出公司治理對公共壓力與環境信息披露相關性的調節效應，同時公共壓力也對環境信息披露有正相關顯著關系。

二、理論分析與研究假設

(一)企業規模

首先，大規模企業在為社會提供商品、侵占社會資源等方面都起著主導作用，它們往往會受到政府及社會各界的重點關注，因此大規模企業愿意披露更多的環境信息來減少社會輿論對企業經營造成的壓力。其次，對外提供詳盡的環境信息披露可以彌補投資雙方信息不對稱性，吸收外界資本使企業順利融資，促進企業可持續發展。第三，規模大的企業在經營管理方面比小企業更規范，從而發生管理層隱瞞環境危機的風險概率相對較低。綜上，本文提出假設1：

H1：企業規模越大，則環境信息披露水平就越高。

(二)盈利能力

企業的盈利能力強代表企業有充裕的資金投入到環保方面，而盈利能力差的企業可能會選擇放棄負擔高昂的環境成本。常雅嫻(2019)認為企業擁有良好的盈利水平無疑有能力為環境成本買單，所以擁有剩余盈余的企業代理者會更愿意對環境信息進行披露。姚翠紅和李恩恩(2016)也提出環境信息披露成本過高會導致企業不愿在環境信息披露方面作太多考慮。盈利能力越強的企業越會積極地承擔社會責任，以期提高公司的正面形象來吸引外界投資，并且企業管理層也能得到利益相關者的信任，起到了一石二鳥的作用。總結來說，企業對環境信息的披露能夠滿足各個層面信息使用者的需求。綜上，本文提出假設2：

H2：企業盈利能力越強，那么環境信息披露就會越多。

(三)負債能力

從企業債權人的角度出發，一個企業是否值得債權人借款在于其償債能力，企業的資產負債率越低，也就意味著財務風險越小。造紙業是重污染行業，環境問題的發生很大程度會對企業的財務狀況產生負面影響，而債權人一般也會傾向于選擇貸款安全程度高的企業進行繼續投資。向春華(2010)提出，債權人在面對財務杠桿比例高的企業時，會要求企業披露更多的信息來判斷企業財務狀況是否健康，而企業積極披露會計信息的態度表明愿意接受各方利益相關者的監督，增強彼此之間的信任。綜上，本文提出假設3：

H3：企業負債程度越高會更愿意披露環境信息。

(四)股權結構

股權結構的不同對環境信息披露的影響大致可以分為兩種，一種是國有控股企業比非國有控股企業環境信息披露水平高，國有控股比例高的企業更多反映的是政府的指示，執行政府頒布的法令，對于其他企業來說起到領頭的作用，因此國有企業會以身作則地履行社會義務；另一種則認為國有企業代表人是政府官員，無論是在作出決策或是監督管理者方面都欠缺專業素養，可能造成經營風險的升高，相反，非國有企業的高層管理者因受企業內部和市場的監督，企業治理效力顯著，因此非國有企業環境信息披露質量更高。本文同意第一種觀點，認為國有股比例高的企業是國家經濟政策的指向標，在國家高舉保護環境的大旗時，國有企業應該是積極響應國家號召的一批企業，有義務引領其他企業為生態建設作出貢獻。綜上，本文提出假設4：

H4：國有控股企業環境信息披露水平比非國有控股企業高。

(五)政府環保投入

政府對環境問題的重視程度在于其對環保的投入的多少，投入補助越多也就意味著政府對企業的環保監督越嚴格。同時政府通過采取這種措施不僅可以幫扶企業的環保建設，還能鼓勵企業切實履行社會義務。站在企業的角度，政府的監管壓力會讓企業選擇披露更多的環境信息。2018年我國開始實行《環境信息公開辦法(試行)》，其中明確要求政府有責任監督并公開企業的環境信息披露情況。企業在政府的監管下，會在一定程度上約束自身的行為，以免被政府“掛牌”導致名譽受損。綜上，本文提出假設5：

H5：政府環保投入越多，則企業的環境信息披露質量越好。

(六)社會監督水平

社會監督機構受政府與公眾的委托，有義務監督企業的環境信息披露情況，督促企業背負環境責任。社會監督機構公布的信息會讓企業對輿論有敏感性，促進企業自覺提高環境信息披露水平，這些信息同樣也是給社會公眾的交代，增加公眾對企業信賴程度。綜上，本文提出假設6：

H6：社會監督水平越高，則企業迫于壓力會披露更多環境信息。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

由于解釋變量政府環保投入的限制(國家統計局網站尚未公布2018年環保投入數據)，本文選取了2013—2017年滬深兩市造紙業上市公司為研究對象。為避免異常數據影響本次研究的有效性，剔除當年帶有ST和*ST 的上市公司、2013年以后上市的公司以及五年里數據大量缺失或是不連續的上市公司。最終得到樣本公司26家，共計130個觀察值。

環境信息披露水平EDI是通過手工整理巨潮資訊網中各個上市企業年度財報、環境報告書和社會責任報告等披露項目而獲得。政府環保投入數據來自國家統計局網站。社會監督水平是依據中國注冊會計師協會對會計師事務所排名獲得。其他相關財務數據獲取自國泰安數據庫。實證分析采用STATA15.1軟件處理數據。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是環境信息披露水平EDI。目前國內并沒有權威的環境信息披露水平數據，本文結合《環境信息公開辦法(試行)》的環境信息公開范圍內容和學者的研究經驗，劃分環保方針、環保管理、污染情況及環保績效四個方面進行評分，目標得分經過加權匯總后計算得出。因為評分主觀性較大，加權匯總能在一定程度上避免主管性造成的數據失效的后果。加權公式如下：

(1)

加權公式中EDIi表示第i家造紙業上市公司的環境信息披露水平；EDIij指第i家造紙業上市公司的第j項環境信息披露項目所獲得的評分數據；MEDI是所有環境信息披露項目所能獲得的最高分相加的總和12分。

表1 上市企業環境信息披露項目指數評分表

2.解釋變量。根據上文中所提出的六個假設，相應選取企業規模、盈利能力、負債水平、股權結構、政府環保投入和社會監督水平六個因素為解釋變量。詳情如表2所示。

表2 變量定義表

3.模型構建。根據上文所提出的假設和變量的設置，構建多元線性回歸模型(2)：

EDIit=β0+β1SIZEit+β2ROEit+β3LEVit+β4STATEit+β5GOVit+β6DOSit+ε

(2)

方程中i代表造紙業上市公司；t表示年份；β0是回歸方程的常量；ε為隨機干擾項。

四、實證分析

(一)描述性統計

表3是主要變量的描述性統計表。從表中的統計數據可知，環境信息披露水平最小值為0，最大值為 0.916 666 7，標準差為 0.244 989 7，說明樣本企業總體披露水平的差距還是非常大的。企業規模范圍從最小值 20.127 07 到最大值 25.383 16，標準差為 1.026 301，可以看出選擇的樣本企業的規模有一定的差距。盈利能力的最小值為 -4.690 294，最大值是 0.929 56，說明造紙企業的盈利水平高低兩極化嚴重，而平均值只有 0.016 520 3 則顯示造紙業總體處于低水平盈利狀態，部分企業嚴重虧損從而拉低整體盈利能力的平均值。資產負債率在 0.152 71—1.112 321 范圍之間，均值只有 0.488 092 9，表明樣本企業的償債能力普遍較好，個別企業負債水平偏高、財務風險大。股權結構平均值為 0.384 615 4，說明選擇的樣本企業只有38%是國有企業。政府環保投入最小值是 10.860 48，最大值是 14.163 67，平均值為 12.871 23， 表明政府投入資金差距不大，各地政府對環保工作都很重視。社會監督水平均值為 0.623 076 9，說明62%左右的造紙企業聘請了排名前十的會計師事務所，這代表較高的社會監督水平。

表3 描述性統計表

從表4中明顯可以看出，2013—2017年造紙業上市公司環境信息披露水平的最小值、最大值、平均值以及標準差都呈上升趨勢，說明造紙業上市公司的整體環境信息披露水平在不斷提高。這與我國近幾年積極倡導生態文明建設，鼓勵企業重視生態環境保護，不斷完善環境披露相關的法律法規有關。但五年來環境信息披露水平增長緩慢，標準差也不斷增大，反映了造紙業上市公司環境信息披露水平仍處于低水平狀態，甚至部分企業選擇不披露環境信息。

表4 被解釋變量描述性統計表

(二)相關性分析

表5中相關性分析結果顯示，企業規模與環境信息披露水平相關性系數為0.0020，二者在1%水平上相關性是顯著的。資產負債率、凈資產收益率與環境信息披露水平相關性不高并且是負相關。股權結構與環境信息披露水平在1%水平上顯著相關，以此可以判斷股權結構對環境信息披露產生了正面顯著的影響。政府環保投入、社會監督水平與環境信息披露相關性雖然并不顯著，但也顯示假設5和假設6的初步成立。

表5 相關性分析表

(三)多元線性回歸分析

進一步考慮多重共線性問題，對樣本數據做VIF共線性檢驗。當方差膨脹因子小于10，容忍度大于0.1時，才可以認為不存在共線性。由表6可知，各解釋變量的方差膨脹因子VIF值均遠遠小于10，因此該模型不存在共線性的問題，可進行下一步回歸分析。

表6 共線性檢驗

表7結果表明，F檢驗的顯著性Prob>F=0.0000，遠遠小于0.05，說明構建的回歸方程顯著性水準高。擬合優度是回歸直線對觀測值的擬合程度，一般來講，擬合優度越接近于1，擬合程度越好；反之，則越差。調整后R的平方為0.2508，擬合優度較低，這可能與所選擇的樣本數據范圍太小有關，或者回歸方程中遺漏了其他一些對因變量有影響的變量。

表7 回歸模型系數表

1.企業規模越大，環境信息披露水平越高。規模大的上市公司一般受到的外界關注度比規模小的公司高，這也就意味著企業受到的外部壓力性也越大，企業會迫于社會監督的壓力，不得不披露更多的環境信息。同時，企業也可以利用這種高質量的環境信息披露，減少外界對企業產生的誤解，協調雙方的緊張關系。對于企業來說，不僅能有效地降低雙方因信息不對稱而產生的代理成本，而且能吸引更多的投資者關注來提高企業自身的資本規模。

2.盈利能力的數據顯示是顯著負相關，與假設2的正相關預期并不相符。這可能是因為與盈利能力強的企業相比，盈利能力較差的企業更需要披露向好的環境信息來挽回企業在外界社會中的負面形象，增加投資者對企業的信賴程度。

3.企業負債能力通過了顯著性檢驗，但是并不符合假設3的假定情況，兩者呈負相關。說明造紙業上市公司可能并不重視環境風險對企業財務風險的影響。也可能是企業害怕披露過多的不良環境信息，會使得自身信用評級降低，進而導致銀行借貸融資困難。

4.股權結構通過了顯著性檢驗，假設4成立。國有企業更注重環境信息披露，積極響應國家號召，相比于非國有企業，國有企業有為其他企業樹立榜樣的作用。如果國有企業愿意以身作則，重視環保信息的披露，會鼓勵其他民營企業披露環境信息。同時國有企業也是我國政策的風向標，預示著我國未來經濟的發展方向，企業會以此為指示改善企業內部的環境制度。

5.政府環保投入未通過顯著性檢驗，說明政府環保投入與環境信息披露并沒有顯著性的相關關系。這可能與造紙業上市公司身為重污染行業，其本身就很注重環境信息披露，所以政府的環保投入相對于其他因素來說就顯得不太顯著。此外，政府環保投入更多在于基礎設施建設，對企業的環保影響往往是長期的，并不能在短時間內成效顯著。

6.社會監督水平未通過顯著性檢驗，說明社會監督水平與環境信息披露相關性并不顯著。可能是民眾對環境問題并不重視，參與監督企業的環境信息披露的責任感不強。或是因為我國對企業環境信息披露并非強制性，致使企業為了節省披露成本而選擇少披露或是不披露，導致社會公眾無渠道了解企業在環境保護方面的工作。

(四)穩健性檢驗分析

為了使回歸的結果更具有可靠性，本文設計了營業總收入和產權比率這兩個解釋量進行了穩健性測試。

1.企業規模。在原模型中采用企業總資產的自然對數代表企業規模，現擬設計營業總收入的自然對數為企業規模指標，該指標用“GR”代表。

2.負債水平。將原模型的資產負債率替換為產權比率，表示企業的長期償債能力，該指標用“AL”代表。產權比率是負債與股東權益的比率，能夠反映企業財務結構的穩定性。

表8中顯示，企業規模仍然呈顯著相關，并且其他變量的相關關系也未發生重大變化。表9中顯示，雖然產權比率仍然是負相關，但是盈利能力的指標相關性發生了變化，不過總體來看，這些變量的假設還是得到了驗證。

表8 穩健性檢驗回歸分析一

表9 穩健性檢驗回歸分析二

五、結論與建議

(一)研究結論

本文深入研究2013—2017年滬深兩市共26家造紙業上市公司環境信息披露情況，總結出六個影響因素，并對這些因素與環境信息披露的關系進行實證研究。得出以下結論：政府環保投入與社會監督水平未能通過顯著性檢驗；企業的盈利能力和負債能力雖然顯著相關，但是卻背離了預期假設，盈利能力越高或者負債水平越高的企業環境信息披露水平反而越低；企業規模越大，企業就越有意識地披露更多的環境信息，同樣國有企業也比非國有企業傾向于披露更多的信息。

(二)相關政策建議

1.逐步建立完善的法律體系，加大處罰力度。我國近年來陸續頒布了《環境信息公開辦法(試行)》和《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》等一系列規范性指導文件，要求重污染行業上市公司發布環境報告、污染排放等環境信息，這有效地促進了企業加強環境信息披露。但是我國在立法上仍然存在不足，比如在環境信息披露的載體、內容、形式以及時間等方面都沒有明確的法律法規規范，導致企業環境信息披露形式不統一、披露質量高低差距大。建議政府出臺相關法律法規，強制企業披露環境信息，對違法、不披露的企業通報批評并做出嚴厲的處罰，進一步提高上市公司環境信息披露制度的可操作性，使得環境信息的披露普遍化、透明化。

2.增加上市公司的環保補助，對積極披露的企業給予獎勵。上市企業自愿披露環境信息的少之又少，其中主要原因之一是企業環境信息披露需要投入的成本太高，部分企業不愿意付出披露成本。增加對上市公司的環保補助，可以在一定意義上減輕企業的負擔，而對積極披露的企業適當嘉獎，比如授予環保稱號等，能夠切實幫助企業提高正面的影響力。這些措施既能鼓勵企業自愿披露環境信息，又能有效規范企業的環保行為。

3.發揮輿論媒體、社會公眾的監督作用。我國上市公司環境信息披露以自愿為主，因此極容易產生信息不對稱的問題。企業不希望披露違法、訴訟等不利信息，外界無法全面了解企業的環保工作狀況，也就無法起到真正的監督作用。因此，建議成立第三方的評級機構和由政府建立相關的網站，對企業環境信息披露作第三方鑒證，并在網站上發布專業評級信息等，讓公眾有一個可以信任的渠道獲取環境信息披露資料，了解企業承擔環境責任的工作情況，提高社會公眾的監督作用。