吹個泡泡看房價

趙彭

值得注意的是，市場周期、政策環境、貨幣容納度等因素的不同，并不能完全防范泡沫風險。因此，對于市場精細化的調控管理，是必要手段。

最近，新房市場量價齊升，存量房市場則陷入掛牌量增長、交易不夠活躍的橫盤局面。由此，市場上的房價泡沫論再度興起。

那么，房價是否真的有泡沫呢？

什么是房價泡沫？

“泡沫經濟”（Foam Economy）指的是一種資產在一個連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了并不能反映物質財富的貨幣泡沫。資產價格在上漲到難以承受的程度時，必然會發生暴跌，仿佛氣泡破滅，經濟開始由繁榮轉向衰退。

查爾斯·P·金德爾伯格（CHARLES P KINDLEBERGER）在為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》撰寫的“泡沫”詞條中寫道：“泡沫可以不太嚴格地定義為：一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產牟利的投機者，其實對資產的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預期的逆轉和價格的暴跌，由此通常導致金融危機?！?/p>

房價泡沫，則是指由于房地產投機引起的房地產價格與價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。

最早可考證的房價泡沫是發生于1923年—1926年的美國佛羅里達房地產泡沫（Property Bubbles），這次房地產投資狂潮曾引發了華爾街股市大崩潰，并導致了以美國為首的20世紀30年代的全球經濟大危機，最終導致了第二次世界大戰的爆發。

全球范圍內，房價泡沫導致樓市崩盤的兩個最著名的案例，分別是20世紀90年代初的日本房地產危機和2008年的美國次貸危機，這兩次房地產泡沫破裂后，都引發了房價暴跌，并對當地乃至全球經濟帶來了連鎖性反應。

首先看日本，20世紀80年代日本經濟高速發展，金融政策寬松，十分適合房地產以及金融行業的發展。在政策支持下，日本的房企和炒房客的數量越來越多，能夠靜下心踏實來做實業的企業越來越少，房價不斷飆升，泡沫越來越嚴重，實體經濟逐漸“空心化”。

而1985年廣場協議后，日元大幅升值，日本國內投資更是熱情日盛。地價虛高，投資者繼續投資樓市的收益預期已經被極大地壓縮。但1990年3月，日本大藏省發布《關于控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的政策變化成為地價向下傾斜的導火索。東京都的房價在很短時間內下跌了超過60%，泡沫徹底破滅，大量人群資不抵債，失業率不斷飆升。

隨后是2008年的美國，為了抵消互聯網泡沫破裂帶來的負面影響，美聯儲連續13次降息，并且向很明顯不具備還貸能力的人群投放貸款。大量現金流入房地產，7年時間漲出了過去30年的漲幅。次貸危機爆發后，主要城市的房價從最高點下跌了超過30%。

從國內市場發展的歷程和現狀來看，國內房地產市場與80年代日本市場有著極大不同，其中城市化程度是一個核心因素。與當年日本高達76.7%城市化率相比，國內目前僅45%的城市化率為房地產市場發展預留了房價容納度。而與美國次貸危機相比，美國的金融高度市場化與國內謹慎的金融政策也是有著天壤之別。

值得注意的是，市場周期、政策環境、貨幣容納度等因素的不同，并不能完全防范泡沫風險。因此，對于市場精細化的調控管理，是必要手段。

房價未見明顯泡沫

房地產作為大宗消費品，在國內有較強的資產屬性。那么通過房價分析能不能判斷我國房地產市場是否有泡沫呢？

1998年住房改革后，借住宅市場化春風，自21世紀初房價便進入快速上漲區間，雖然中間經歷了全球金融危機，但自2010年后繼續上漲，尤其是2015年以來，主要城市的房價均保持了上漲，這引發了人們對中國房價泡沫的擔心，也使得很多人用房價收入比來判斷房價是否存在泡沫。

理論上，若房價相對于收入過高，往往暗示著房價中存在泡沫。房價收入比是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。易居研究院數據顯示，2019年，中國很多城市的房價收入比都很高。例如，深圳房價收入比達到35.2，意味著在房價保持不上漲的情況下，深圳一個普通家庭買一套當地平均面積的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亞、上海、北京、廈門等地的房價收入比也都超過了20。而青島、成都房價收入比為9.7和10.1。

從全球來看，房價收入比在8-10，可以算是合理的房價。那么，從2019年房價收入比數據來看，我國的房價收入比已經處于較高的水平。

然而，房價收入比所衡量的房價泡沫很可能被夸大了。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，“房價收入比對于購房壓力的參照是比較科學的，但從市場實際去研判，會看到實際壓力是小于房價收入比的數據壓力的。這其中，在購房者收入數據上采納不夠完整、真實是一個原因。比如購房者工薪之外的額外性收入、出售首套房帶來的溢價收入等等?！?/p>

另外，也不能忽略國內房價存在所謂的“自反饋效應”，即房價過高時，城市中較低收入群體幾乎沒有能力買房，他們被排除在買房群體之外。因此能夠買房的群體的平均收入水平比想象得更高。這樣，房價便會進一步上漲，因為賣房者知道有能力買房子的人群收入都很高，對房價上漲敏感度不高。如此一來，原來的買房群體中收入相對不那么高的人群又因為房價上漲而被排除出買房群體，進而造成買房人群縮小，該群體收入水平再次提高，房價再次上漲。

可見，房價是由高收入者的實際買房需求決定的，而房價收入比衡量的是所有人的平均收入。由此不難看出，以房價收入比衡量的房價泡沫觀點有一定片面性。

“房價只是看起來好像有一點泡沫，表現并不那么明顯。比如，部分區域的房價有虛高成分，但這個虛高制造的‘泡泡，卻并沒有破裂。這個說起來比較矛盾，卻是現實存在。實際上，國內房價仍有較好創造性，可能還會再繼續上漲，這樣來看房價至少在目前還沒有泡沫化?！眹儡S進說。

通常而言，資產價格泡沫背后的主要推動因素是投機交易的集中爆發。但2010年以來，國內房地產調控日趨嚴厲，首當其沖的是區域限購政策頻繁出臺。2016年后，中央提出“房住不炒”，投機性甚至投資性的需求長期被強力限制。投機需求被壓制，不會在市場上形成明顯的泡沫，相反會對局部房價的溢價有一定的擠出性影響。

漲跌仍在容納度之內

房價收入比并不能印證國內房地產市場存在房價泡沫。

按照經濟學原理，幾乎所有的資產價格泡沫形成，都是由于大量購買、交易的訴求導致價格持續上漲，而供給則在短期內難以滿足?！暗L期以來，國內房地產市場的狀態可謂是有需求的地方沒供給，有供給的地方沒需求?！睒肪涌毓汕鄭u公司總經理董娜說。

這里，“有需求的地方”指的是作為人口流入地的東部地區，“沒需求的地方”指的是作為人口流出地的中西部地區。

具體而言，我國的城市土地供應是“指標化”的，這與其他國家存在極大不同。其中，中央每年會給每個省份和地市審批建設用地指標。而為了“平衡”地區間的經濟發展，自2003年以后，中西部省份的土地供應占比明顯提高，東部地區土地供應占比明顯下降。

總的來看，建設用地指標等資源向中西部的傾斜，改善了中西部地區的經濟發展。但與此同時，東部地區建設用地指標的限制，一定程度上造成了東部地區部分城市的房價上漲，因為住房供給變少，但購房需求卻由于人口流入而持續增加。

人口持續增加，東部住房建設供應短缺，房價必然上漲。西部人口流失后房屋供應過剩，又造成了房地產庫存增加，進而造成房價下跌。

對此，董娜認為，“住房的供給因素可能是造成全國市場發展不均衡和部分城市長期高房價主要原因之一。但高房價由于有需求支撐，因此，房價上漲并不代表房價存在泡沫。”

因此，可以看出“區域平衡發展”政策導致的長期供給和需求錯配是中國東部大城市高房價形成的原因。而由于國內市場的不均衡性，西部庫存增加、去化率下降，形成了一定囤積?？紤]房地產調控的威力，這些囤積，目前仍在市場的容納度之內。