我國結構性貨幣政策的有效性研究

孫辰

摘要：相比較于“大水漫灌”的數量型貨幣政策，“精準滴灌”的價格型貨幣政策不僅更加符合穩健的貨幣政策并保持松緊適度的目標取向，在應對實際經濟環境中的結構失衡問題方面也十分有效，在如今和未來更長的一段時間內具有廣泛的應用空間。

Abstract： Compared with the quantitative monetary policy of "flood irrigation"， the price oriented monetary policy of "precise drip irrigation" is not only more consistent with a stable monetary policy and maintains a moderately tight target orientation， but also effective in dealing with the structural imbalance in the actual economic environment， and has a wide range of application space in the present and future for a longer period of time.

關鍵詞：小微企業;定向降準;貸款余額

Key words： small and micro enterprises;targeted reduction of reserve requirements;loan balance

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）22-0063-03

0? 引言

小微企業在我國改革開放四十多年來的經濟發展中扮演者十分重要的角色，尤其在增加國民就業、穩定經濟增長、促進大眾創新、繁榮交易市場和改善基本民生等方面發揮著無法替代的重要作用。近年來，在宏觀層面上，國家一直想方設法的向小微企業釋放充足的流動性，但是在微觀實體環境中，小微企業并沒有感受到融資的寬松，相反感到了資金趨緊。根據央行官網對外公布的金融機構貸款投向數據顯示，2012年至2018年，小微企業貸款季度末期同比增速從20.50%降低至12.20%。目前，在新冠疫情還在全球蔓延、中美貿易爭端前景不明以及非中性企業融資競爭等內外多重因素疊加影響下，小微企業融資難、融資貴的問題日益凸顯。如何才能破解小微企業融資難題成了當下之急。

相比較于“大水漫灌”的數量型貨幣政策，“精準滴灌”的價格型貨幣政策不僅更加符合穩健的貨幣政策并保持松緊適度的目標取向，在應對實際經濟環境中的結構失衡問題方面也十分有效，在如今和未來更長的一段時間內具有廣泛的應用空間。《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》強調，運用結構性貨幣政策，保證流動性合理充裕，支持社會中的各類經濟部門特別是小微企業渡過難關。最近一段時間，結構性貨幣政策的使用力度及頻率都得到了顯著提升，2020年1-6月中國先后已進行了3次定向降準，共計釋放長期資金約9500億元。除此之外，為應對疫情沖擊央行還針對小微企業推出了5000億支持中小微企業復工復產再貸款再貼現專用額度。在當今現實背景下，系統性的研究結構性貨幣政策緩和小微企業融資問題的理論邏輯、執行效果與改善方向，對進一步提高中國宏觀調控水平，推動疫情后經濟高質量發展具有極其重要的意義。

1? 文獻綜述

小微企業融資作為一個世界性難題，這不僅與經濟周期有關，也與融資方式密切相關。目前，間接融資依舊是我國主要的融資方式，銀行業又存在較強的壟斷性，貨幣政策對小微企業的影響程度遠高于其他類型的企業（楊咸月，2014）。當在正規渠道滿足不了企業融資需要時，小微企業主往往會在其他融資市場中尋求資金，此時民間借貸、小額貸款公司以及P2P網貸平臺等就成為其融資的重要渠道。然而這些方式的借貸利率不受央行的貸款基準利率的約束，更多的是根據供需調整，所以在央行調整貨幣政策中表現出了一定的剛性，從而在一定程度上加大了小微企業的融資成本（潘彬、王去非和金雯雯，2017）。為了改善融資環境，世界上主要經濟體的央行都嘗試創設結構性貨幣政策工具，比如美聯儲的扭轉操作等，joyce等（2011）認為美聯儲的扭轉操作可以調節利率的期限結構和人們的預期改變來影響資金價格，從而特定領域內的融資成本。通過結構性貨幣政策工具協助貨幣政策傳導，將資金引導到特定實體經濟部門，后來逐漸成為央行工具箱中調控宏觀經濟的重要組成部分（Blanchard 等，2010），從而引發了國內學界對結構性貨幣政策工具的關注及討論。

在我國，結構性貨幣政策由來已久，再貸款和再貼現就被賦予調節信貸配置結構的職能。現在，定向降準已經成為央行重要的結構性貨幣政策工具，在調整融資結構中發揮著重要作用（彭俞超和方意，2016）。伴隨著國家貨幣政策調控方式從“大水漫灌”的數量型轉為“精準滴灌”的價格型，越來越多的創新性貨幣政策工具相繼推出。其中，臨時流動性便利（TLF）、短期流動性調節（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）和抵押補充貸款（PSL）等創新性結構貨幣政策通過對銀行信貸的方向引導，讓處在經濟社會發展重點領域和薄弱環節的信貸資源更加充沛（李建強和高宏，2019）。從目前的學者研究看，很多都對結構性貨幣政策持有肯定的態度。作為總量調節的有益補充，結構性貨幣政策可以有效降低小微企業的融資成本，并幫助其擴大投資規模（王文倩，2018）。通過對江西省結構性貨幣政策的實踐情況定量分析得出，定向降準政策能夠優化小微企業的信貸資源（張智富，2020）。從應對系統性風險看，結構性貨幣政策更具有針對性和靈活性，可以有效穩定市場利率并抑制經濟的異常波動（孫國峰和蔡春春，2014）。當然，也有學者對結構性貨幣政策工具的有效性提出質疑。在政策實施方面，結構性貨幣政策在操作過程中相對復雜且信息不能進行充分披露，容易導致信息傳遞出錯，從而影響政策的有效性（孫丹和李宏瑾，2017）。在具體效果方面，由于結構性貨幣政策與小微企業的財務特征等適應程度不高，導致政策效果不夠明顯（封北麟和和孫家希，2016）。并且在金融機構逐利的本能下，使得其與央行政策的初衷相悖，所釋放的流動性未必可以進入到目標行業（馮明和伍戈，2018）。

總體而言，結構性貨幣政策在學術界內已進行了廣泛的研究，但是實證研究方面對其研究的不多，而定向降準政策的實施效果很難由理論分析得出。所以本文采取實證分析方法，通過2012年到2018年央行公布的國標口徑小微企業貸款余額分析政策具體效果。

2? 實證研究

本文借鑒自然科學實驗，決定設置“實驗組”和“對照組”進行闡述政策的實施效果。2014年第二季度以前，央行從未實施定向降準政策，此后央行累計實施21次定向降準政策，針對受影響的實體經濟部門組成“實驗組”，未受影響的實體經濟部門組成“對照組”，進行實證分析。

2.1 變量選擇

2.1.1 被解釋變量

央行定向降準政策經過金融機構的具體貨幣管理行為而形成政策效果，然而最終政策目標是否實現，取決于金融機構體系向小微企業的實際貸款余額能否隨著定向降準政策的實施而發生變化。因而，本文主張選用金融機構的小微企業貸款余額（L1）作為結構性貨幣政策效果的被解釋變量，作為對照本文同時選取非小微企業貸款余額（L2）作為結構性貨幣政策總量的被解釋變量。

2.1.2 解釋變量

設定定向降準的虛擬解釋變量TR，由于貨幣政策的傳導具有時滯性，所以定向降準政策實施當季度不計入實驗組。因此，從2014年第二季度定向降準政策實施后開始將其賦為1，以前為0。通過虛擬解釋變量檢測結構性貨幣政策工具的效果。

2.1.3 宏觀控制變量

宏觀大環境的經濟形式對各類企業的信貸需求有著極其重要的影響，中國宏觀經濟形勢可以從國內生產總值（GDP）直接表現。央行施行的普通型貨幣政策也對企業的信貸需求有著重要影響。因此文章選用國內生產總值（GDP）和一年期貸款基準利率（I）用作宏觀控制變量。

2.2 數據描述及計量模型設定

觀測數據為2012年第一季度到2018年第二季度的國標口徑小微企業貸款余額和金融機構各項貸款余額來源于中國人民銀行官網，國民生產總值和一年期貸款基準利率數據來源于中經網。將上述數據進行對數化處理，消除數據的異方差性，利用軟件進行ADF單位根檢驗。結果表明：上述變量都是平穩序列，可以直接進行線性回歸分析。TR為虛擬變量，不需要進行ADF檢驗。

依照上述變量的選取和分析后的結果，分別設定定向降準貨幣政策的效果模型，其中定向降準貨幣政策的處理組模型為：

定向降準貨幣政策的對照組模型為：

作為一種創新性的宏觀經濟調控方式，定向降準政策在具體執行中會遇到更多的不確定性，從而產生的時滯性會比傳統貨幣政策工具更長，并且多次政策調整時間都選在季度期末，使得政策效果無法在當季度顯現，因此，為有效的觀測定向降準政策的執行效果，文章中的TR變量采取滯后項逐步回歸，并結合模型實際選取滯后期數。

2.3 實證結果和分析

通過數據分析，結果表明方程的擬合出的各項檢驗值都符合要求，說明模型及變量設定適當。數據分析結果如表2，解釋變量系數比較顯著，總體回歸結果較為理想。

依處理組數據分析看，滯后6期的虛擬變量、國民生產總值和一年期貸款準備金率t統計量都通過了顯著性檢驗，證明以上控制變量均對小微企業貸款增加產生了有力的作用。具體分析，定向降準的系數項為0.151596，表明這項新政策實施6季度后小微企業的貸款有很明顯的增長。其他控制變量中，國內生產總值系數為0.693357、一年期貸款基準利率系數為-0.584660都表明了其對小微企業信貸的影響，說明定向降準政策在推行一段時間后確實會對信貸結構產生調節作用。

依對照組數據分析看，滯后6期的虛擬變量、國民生產總值和一年期貸款準備金率t統計量都均通過顯著性檢驗，但是定向降準的系數項卻從0.151596大幅度下降至0.076969，表明非小微企業的信貸增速也會受到定向降準政策的溢出效應，并對信貸增速產生一定的影響。其他控制變量中，國內生產總值系數為0.564729、一年期貸款基準利率系數為-0.665810也都表明了其對信貸的影響

綜合來看，定向降準對于小微企業貸款的提升效果依然有很強的滯后性，從發布政策的施行到有效推動相應企業貸款增長具有很長時間的時滯，說明金融機構在創新性貨幣政策施行后要準確把握實施目標，歸入經營管理制度，到變換其營運狀態有個緩慢的過程。中央人民銀行初次使用創新性貨幣政策還需要打通金融機構和貸款方的關節，加強溝通以提升政策效率。

3? 結論與建議

3.1 結論

央行通過創新性的貨幣政策調控宏觀經濟，促進信貸資金流向有需求的實體經濟部門，加大對國內產業進行供給側結構改革的支持，完整的履行了“新常態”下央行的職責。作為國家供給側結構改革中重要的宏觀調控手段，定向降準對小微企業的融資提供了大力的支持。然而關于這種創新性貨幣政策的作用還不是很明確。本文采用多元回歸分析，對定向降準政策的政策效果及相關因素進行研究得出：

①結構性貨幣政策的施行，有序引導信貸資金進入實體經濟中的重點領域和薄弱環節，從而實現顯著的結構效應。通過定量研究發現，定向降準政策實實在在的發揮了“精準滴灌”功能，有效的提升小微企業的融資量。

②結構性貨幣政策在傳導過程中也會出現溢出效應，對大中型企業的融資產生一定的影響，但是目前的溢出效應遠小于對小微企業的融資效應，暫不會對社會融資結構產生負面影響。

③結構性貨幣政策在剛剛推動時會出現一定的時滯性，但是隨著政策的不斷落實，其引導信貸資金流入特定部門的效果十分明顯，符合當前央行提倡穩健貨幣政策下的宏觀經濟調控政策工具要求。

3.2 政策建議

①中央銀行要想方設法，優化結構性貨幣政策手段。在仍受疫情影響的未來一段時間，央行更應該重視結構性貨幣政策的運行和發展，一方面要想方設法篩選出在疫情沖擊下特別需要定向降準的對象，另一方面也要不斷創新政策方式，向受全球新冠肺炎疫情影響嚴重的小微企業精準釋放流動性，優化升級結構性貨幣政策工具箱。

②中央銀行需注重協調，提升各種貨幣政策的合力。在當前國際形勢下，央行追求穩健性的貨幣政策，需合理組合不同類型的貨幣政策，既要使用傳統型貨幣政策調節總量，也需要結構性貨幣政策調節重點經濟領域和薄弱環節。但是兩者使用要保持方向基本一致，實現政策協同，避免政策對沖，最終達到目標調控效果。

③中央銀行應加強溝通，加快貨幣政策傳導效率。貨幣政策需要通過多個環節才能傳導至實體經濟，對于首次采用的創新性貨幣政策更是如此，因而會出現較強的政策效果滯后。央行應該加強市場中各個經濟主體間的溝通渠道，盡量提高信息透明度，尤其在新政策實施初期，加強宣傳溝通，促進各類金融機構獲取正確的政策信息，加快貨幣政策傳導的效率。

參考文獻：

[1]楊咸月.大、中、小微企業貨幣政策緊縮效應及其差異研究[J].數量經濟技術經濟研究，2014（10）.

[2]封北麟，孫家希.結構性貨幣政策的中外比較研究[J].財政研究，2016（2）.

[3]張智富.結構性貨幣政策工具運用效果研究[J].金融與經濟，2020（1）.

[4]馮明，伍戈.定向降準政策的結構性效果研究[J].財貿經濟，2018（12）.

[5]彭俞超，方意.結構性貨幣政策、產業結構升級與經濟穩定[J].經濟研究，2016（7）.

[6]潘彬，王去非，金雯雯.貨幣政策對民間借貸利率的作用機制與實施效果[J].經濟研究，2017（8）.

[7]Blanchard， O.， Dell Ariccia， G.， Mauro， P.， "Rethinking Macroeconomic Policy"[J]. Journal of Money Credit and Banking， 2010， 42（s1）：199-215.

[8]Joyce M.，A.Lasaosa，I.Stevens.The Financial Market Impact of Quantitative Easing in the United Kingdom[J]. International Journal of Central Banking，2011，7（3）：113-161.

作者簡介：孫辰（1997-），男，安徽蚌埠人，碩士在讀。