政策的信號

洪灝

除創業板外，中國主要股指估值仍然偏低。

中國股市在7月24日再次遭遇挫折，與此同時，主要股指實際波動率回升至2018年底中美貿易摩擦全面升級時的水平，以及2020年2月新冠病毒疫情肆虐時的水平。

在這擾亂人內心平靜的市場動蕩中，有人問我，當下寬松的貨幣政策是否引發了市場中的金融套利，新增的流動性是否并沒有幫助到經濟里最需要幫助的地方。這樣的問題意味著，市場共識開始擔憂潛在的貨幣政策轉向的可能性，尤其是考慮到最近市場的飆升，以及人們對類似于2015年泡沫的關注。與此同時，一個房地產高層會議再次強調了“房住不炒”的政策思路。

所有的政策都有成本。對于任何市場來說，寬松貨幣政策的代價往往會引發市場投機。在市場日成交額遠超萬億元的充裕的流動性中，同時在市場波動劇烈、未來不確定的情況下，人們是不會關注基本面的，而是會更熱衷于投機交易。畢竟，不斷上升的不確定性使未來變得越來越難以捉摸，因此研究基本面只是徒勞。考慮到流動性和不確定性，人們將出于貪婪的本性進行交易和投機，而不是買入持有、長期投資。因此，可以把因投機加劇驅動的市場上漲視為任何貨幣寬松政策的必要成本。而政策決策的關鍵是看這些成本是否超過了寬松政策的必要性。

我們認為，政策需要保持對實體經濟的支持。第二季度經濟增長的結構比預期要差，上半年經濟仍為負增長。就業前景仍然不明朗，服務業和中小企業仍在恢復中。展望未來，中美的競爭正在升級，并可能持續到11月的美國大選。簡而言之，經濟將需要財政和貨幣政策所能提供的一切幫助。市場利率下降到低于官方存款利率，并在二季度導致了一些暫時的套利機會去賺得息差。然而，這就是市場在發揮功能。這樣的套利交易的存在反而將使市場價格恢復正常。畢竟，在2013年6月的“錢荒”之前，中國金融體系中的漏洞導致市場利率長時間地低于基準存款利率，從而創造了持續的套利機會。自金融業改革以來，這些系統上的漏洞已經被填補。

與此同時，房地產的微調有可能是政策基調微妙變化的前奏。最近幾個星期，人們購房的熱情再次成為新聞頭條。許多城市再一次見證了購房者排起長隊抽簽買房子的現象。由于房地產泡沫給中國經濟帶來的系統性風險大于股市，尤其是在股票市場的大盤股估值仍較低的情況下，所以決策者的密切關注也就不足為奇了。

自2014年以來，房地產價格通脹和股票回報呈負相關的關系。盡管房地產投機的新聞頭條吸引了很多眼球，但房地產價格通脹實際上是溫和的，特別是考慮到低利率的環境。如果有關部門也看到了同樣的情況，那么房地產會議發出的信號是要讓房地產市場的勢頭降溫，而不是像當年那樣采取強硬的房地產緊縮政策來抑制泡沫。如果房地產價格通脹在政策的調控下保持溫和，鑒于自2014年以來的房價和股價的負相關關系，這對股市來說并不是壞的先兆。此外，市場利率仍接近歷史低點，對應著中國股市的歷史低點。中國最大的藍籌股指數的長期技術圖形顯示出長期上升趨勢。除創業板外，中國主要股指估值仍然偏低，尤其是上證50、滬深300、恒生國企指數等大盤股指數。

短期內，決策點是在穩定經濟和抑制市場投機之間取得平衡。即將開幕的工作會議將揭示更多政策線索。市場其實也理解這些微妙迂回之處，因此，在未來幾周，隨著許多上市公司減持的壓力上升，市場可能會繼續受到困擾。盡管長期估值支持尤其是大盤藍籌股為主的股票，但出于人類貪婪的本性而進行交易的本能，將使未來5年或更長時間后才會出現的那些長期前景在交易員眼里變得模糊。昂貴的創業板指數的波動將繼續擾亂市場情緒。因此，市場仍將很難穩定。