價值投資理念的變與不變

趙耿華

伴隨著中國資本市場的發展，價值投資逐漸深入人心。價值投資理論的發展和完善，大致可以分為兩個階段：第一個階段源于格雷厄姆，繼承于巴菲特，核心特征是安全邊際;第二個階段啟發自芒格，發揚于巴菲特，核心特征是優秀公司。

格雷厄姆的投資生涯先后經歷了第一次世界大戰、美國上世紀30年代大蕭條、第二次世界大戰，從業30年，年化收益率達到17%。但期間的美國大蕭條，差點毀掉大師的投資生涯，這段經歷造就了格雷厄姆本人對安全邊際的極度看重。

格雷厄姆的價值投資思想可以用三點去概括：正確的態度、內在價值和安全邊際。正確的態度是區分投資和投機，任何僅根據預測未來市場的走高或走低而做出的財務決策，都是投機行為。內在價值是指公司必須擁有能夠產生盈利的核心資產，這是投資評估的主要依據。安全邊際是為了實現大概率獲利而支付的必要性冗余。格雷厄姆不遺余力地強調安全邊際的重要性，從而構建了嚴苛的選股條件，才得以在風險事件頻發的年代里生存和獲利。

巴菲特作為格雷厄姆的學生，“撿煙蒂”的投資方法，就是巴菲特對格雷厄姆價值投資思想的致敬。但是，經歷了第二次世界大戰的美國開始日益強大，美國股市開始持續走牛。巴菲特開始發現，這種低估值策略已經無法買到合適的股票了，再加上資金規模逐漸變大，挖掘低估值個股的難度大大增加。這個難題的解決，直到巴菲特遇到那個“讓自己從猿進化到人”的芒格。

芒格對于價值投資的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特追求的是價格低估，芒格追求的是公司質地的優質。芒格認為，真正的投資風險，不是因為買得貴了，而是因為買的公司太垃圾。因此，應該用合理的價格去投資偉大的公司，然后享受優秀公司持續增長的復利。在“雙劍合璧”之后的數年，巴菲特成功投資了一大批優質的公司，并一直持有，從可口可樂到吉列，然后到富國銀行，再到前幾年的蘋果公司。事實證明，這種投資策略的升級換代是正確的，在成就了一代投資大師的同時，也向世人展示了復利的強大力量。

所謂英雄生逢時代，沒有放之四海而皆準的真理，只有持續學習才是不斷成功的源泉。格雷厄姆的職業生涯多處于極端不安穩的外圍環境中，無論是企業經營的持續性，還是投資者的風險偏好，都遭遇了極大壓制。這種壓制長期存在，必然會帶來市場的寬幅波動以及系統性低估值。倘若操作上激進，破產就跟隨而至，即便是投機大師利佛摩爾、成長股大師費雪，都曾經遭遇了不同程度的市場考驗。因此，極端悲觀的環境，必然催生極端保守的投資策略，這就是價值投資大師格雷厄姆的時代特征。

回頭看芒格的價值投資理念，嚴格意義上是崇尚持續成長的投資，以擁抱優質成長股為首要宗旨，對安全邊際的重視程度次之。在遇到巴菲特之前，崇尚成長型投資的芒格曾經在1973年和1974年的“漂亮50”泡沫破滅中被市場重創，其管理的基金產品凈值分別下跌了31.9%和31.5%，最后被迫關門大吉。

隨著巴菲特和芒格的勝利會師，代表著安全邊際的價值投資思想和代表著優質成長的價值投資思想開始融合，也得益于美國步入上世紀70年代經濟轉型后的新一輪快速發展期，最終造就了人類歷史上最優秀的投資復利案例。

假若把格雷厄姆尊為“價值投資之父”，價值投資理念誕生至今將近百年，經歷了不同時代的檢驗，理論體系逐步成型，對未來的投資仍具有重要指導意義。但更重要的指導意義是，時代是不斷發展的，環境是不斷變化的，變化才是永恒，如何通過持續學習，抓住不變的實質，才是專業投資者的寶貴品質。