美股大泡沫

即使3月底因為美國本土疫情大爆發、居家隔離、大規模失業導致恐慌性拋盤、買盤徹底消失而在一個月內連續暴跌超過30%，但毫無疑問，從任何一個指標來看，美股（尤其高科技藍籌股）的泡沫水平仍然顯而易見，2020年3月標普500的周期調整市盈率（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）依然接近25倍，而歷史均值在15倍左右，對應美股1/15=6.7%的年均收益率。

然而，在此之后，雖然引發暴跌的原因并未消失，但納斯達克綜合指數居然從3月最低點不可思議地上漲了60%多，不僅彌補了3-4月的巨大跌幅，而且年初至今，蘋果上漲了26.8%、微軟上漲了28.35%、亞馬遜上漲了62.83%、谷歌上漲13.08%、Facebook上漲12.4%。美股目前仍處在極其夸張的泡沫狀態，與美國經濟基本面嚴重脫節。

高科技公司市值進一步集中

Rober J. Schiller（席勒）公開數據顯示：2020年6月標普500平均市盈率已從3月的25倍飆漲到29.96倍，僅次于1999年12月網絡股泡沫崩盤和1929年9月大蕭條之前的44.2倍和32.56倍。從席勒的平均市盈率指標來看，標普500目前仍處在美股歷史上第三大泡沫狀態，絕對的非理性虛假繁榮。

看待股票估值的另一種方法是巴菲特指數——所有上市公司的市值占GDP的百分比，沃倫·巴菲特在2001年接受《財富》雜志采訪時稱之為“可能是在任何時刻評估估值的最佳單一方法”。巴菲特在科技泡沫破裂后不久表示，“這應該是一個非常強烈的警告信號。”

根據美國經濟分析局的數據，2000年3月，Wilshire 5000全市場指數（威爾遜5000指數）與美國GDP的比率為1.405倍，2020年7月，該指標已經超過2000年的水平，達到1.513倍。而該指標的歷史均值在0.8倍，從巴菲特指標來看，目前美股高估了將近1倍，未來美股即使下跌50%，也不算便宜，僅僅是合理估值而已。

無論從平均市盈率指標還是從巴菲特指標來看，美股整體上都絕對的高估。從個股來看，泡沫也同樣夸張。

衡量成長股的一個方法是比較其市盈率與增長率，PEG指標的計算方法：PEG=PE/（企業年盈利增長率×100）。比如一只股票當前的市盈率為30倍，其未來5年的預期每股收益復合增長率為30%，那么這只股票的PEG就是1。當PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會低于市場的預期。

我們來看看美股市值之王，蘋果公司目前的市盈率高達28倍，很多人認為不貴，按照PEG指標，假如蘋果公司未來五年EPS（每股收益）年均增長可以遠遠超過28%，那28倍PE的確就不能算貴。但過去五年蘋果EPS的增長情況分別是：43.0%、-10.0%、11%、29.6%、-0.3%，5年累計增長84.4%，簡單平均一下，不考慮復合增長，每年也只有16.9%的增速，合理估值最多17倍PE。而且，2015年之后，智能手機紅利期接近尾聲、蘋果的高速增長期就結束了，過去四年累計僅增長了29%（年均增長7.3%），遠遠達不到市場過度樂觀的28%的年化增長率，蘋果公司的股價，至少高估了70%。

在幾年前，很多人覺得萬億美元市值是不可逾越的高峰、樹長不到天上去，結果，保守投資者一次次被打臉，目前蘋果（1.61萬億）、微軟（1.52萬億）、亞馬遜（1.50萬億）、谷歌（1.03萬億）的市值均已超過萬億美元，微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌和Facebook的市值總和已經超過了標普500總市值的22%，較3月暴跌之前的18%進一步集中。這種市值過度集中，在歷史上往往是危險的信號。

泡沫的形成

什么原因造成了美國高科技股如此高的泡沫？

首先，人們對高科技公司的追捧有其基本面的合理性。疫情嚴重打擊了實體經濟，人們不敢出門購物、消費，更多選擇在線娛樂和電商購物，增加了在線賣家的營收和利潤，進而刺激更多在線廣告投放，彌補了線下廣告主縮減的營銷開支。

而且，互聯網軟件行業屬于有史以來最好的商業模式：極強的規模效應（Amazon貨架無限，Android和IOS的APP Store強大的全球分銷能力）、極強的成癮性（Facebook、Youtube等社交和在線娛樂服務不斷搶占人們的注意力和時間）、路徑依賴（云計算、操作系統的沉沒成本巨大，極難更換）、網絡效應（Facebook、微軟、Youtube都是越多人用越好用越依賴）等，互聯網巨頭擁有極高的人均產值。

圖1：1871-2020年標普500平均市盈率與美國長期利率

數據來源：http：//www.econ.yale.edu/～shiller/data.htm

圖2：威爾遜5000全市場指數與GDP比例

數據來源：https：//www.longtermtrends.net/market-cap-to-gdp/

AI技術的發展，在各行各業攻城略地、取代勞動力，把越來越多的勞動力變成了“無用之人”，大幅度提高了生產力水平，互聯網巨頭們攫取了全社會越來越大比例的利潤。以至于有人宣稱，未來社會，中產階級將不復存在，全社會1%的互聯網高科技巨頭員工和股東將成為超級富豪階層，剩下99%的人口淪為底層：無用階層。這在一定程度上可能是現實，但從微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌和Facebook的EPS增長情況來看，這一優勢被過度夸大了。

其次，3月底美股多次熔斷后，美聯儲上不封頂、不限量買債，其資產負債表在3個月內差不多擴張了一倍，從約3.4萬億美元迅速擴張到超過7萬億美元。這是什么概念呢？相當于把從2008年到2014年這六年時間放的水，在三個月時間內全部放完了。如此無底線地印鈔票，稀釋了全球美元持有者的購買力，離美聯儲高能貨幣最近的美國股市自然是近水樓臺先得月，持續暴力拉升！但即使泡沫已經如此夸張，美聯儲主席鮑威爾依然大言不慚：美聯儲不會因為資產價格太高而停止支撐經濟。

美國財政部萬億美元的經濟救助計劃，兩輪1000億美元的全民應急支票、3000億美元中小企業貸款、500億美元航空公司貸款、1500億美元其他行業貸款等等，這些錢流出之后，由于居家隔離和經濟形勢惡化，相當部分并不會流入實體經濟，而是不斷拉高美股價格。美國零傭金交易平臺Robinhood的數據顯示，2020年前四個月，平臺突然多出了300萬個賬戶，其中一半是首次投資者，一批不太具備投資能力的新股民直接沖進了股市，這群人對日內短炒、短期投機十分狂熱。

第三個原因是量化基金、指數基金等被動投資基金過度扎堆指數成分股。最近幾年指數基金非常流行，在市場中的權重越來越大，這些指數基金認購規模越來越大，會被動買入很多高科技藍籌股，比如谷歌、亞馬遜、Facebook、微軟、蘋果等等，這使得這些指數成分股股價漲得非常多，漲幅可能超出了沒有指數基金的情況下本來應有的漲幅。指數基金作為一種被動投資方式，不研究個股基本面、不承擔價值發現、不糾正錯誤定價和市場無效性，當全市場里，越來越大比例的資金投入到被動投資基金，負責糾正錯誤定價的資金力量越來越小，市場進入一種泡沫不斷擴張的正反饋螺旋當中：指數基金被動買入更多指數成分股——>指數成分股股價被指數基金的買盤拉高——>指數基金業績越好——>越多資金買入指數基金——>指數基金被動買入更多指數成分股……

第四個原因是不可持續的零利率政策和減稅政策。美國長期利率接近零利率，特朗普上臺之后，不斷給美聯儲施加壓力。2018年1月，美國長期利率在3.15%，此后一路下調到1%以下，利率下調意味著，企業收入中原來要支付給債主的利息支出，變成了凈利潤?？梢哉f，鮑威爾完全唯特朗普馬首是瞻，沒有體現出貨幣政策的獨立性，2020年4月美聯儲將長期利率壓低至0.66%，這是不可持續的，未來美國將為此付出代價。

特朗普上臺之后，為了鼓勵美國企業境外利潤回流、提振美國實體經濟，將美國企業所得稅從累進的35%下降為單一稅率21%，美國的個人所得稅起征點提高至1.2萬美元，個人所得稅簡化為12%、25%和35%三檔。簡單估算，稅改可降低企業所得稅約1200億美元/年，個稅減稅約在300億美元/年。這些減稅，都直接轉化為美國上市公司的凈利潤，但這樣的稅率水平是不可持續的，截至目前，美債超過26萬億美元，2019年，美國各級政府的財政收入7萬億美元。如果美元不是世界貨幣，美國早已陷入債務危機。美聯儲大規模QE（量化寬松），對美元信用的打擊將在未來幾年逐步顯現出來，目前美元指數已經跌至94以下。

會不會破滅

那么，目前美股歷史上第三大泡沫，將以何種形式終結？

下一次惡性通脹來臨的時候，零利率和美股泡沫將終結。通脹的起因可能是因為新冠疫情結束后，為了呵護脆弱的經濟，各國央行不敢過早回收流動性，而貨幣乘數隨著復工復產而快速上升。

也有可能因為新冠疫情導致美國企業債務大量違約，實際利率被迫大幅度提升，引爆美股泡沫。當今美國股市的泡沫在一定程度上是企業債泡沫，企業高管通過公司業績等其他因素來提升市值很困難，但是由于利率水平極低，唯一的辦法就是發債回購和分紅，EPS提高了，高管達到業績目標、拿到期權獎勵，通過發債向市場募集資金，債券到期了之后又通過借新債來還舊債，企業負債率不斷飆升?？梢钥吹剑捎陂L期低利率政策，波音、星巴克、希爾頓、麥當勞等公司過度負債回購和分紅，凈資產甚至已經是負數，理論上已經資不抵債，企業完全靠債務在維持運轉，在此次疫情中抗風險能力極差，如果不是美聯儲不限量買買買，很多企業早已破產。

中美關系惡化也可能引爆美股泡沫。

中國推動人民幣國際化已經有些年頭了，人民幣互換協議也簽了不少，人民幣股票市場、期貨市場、債券市場最近都動作頻頻，甚至基于區塊鏈的人民幣電子貨幣，也完全是在為將來某一天繞開美元做預案。如果中美沖突進一步惡化，美元的霸主地位也有可能隨之被終結，美國政府的減稅將受到債務上限制約，美國企業的稅收支出也將增加，進一步削弱其盈利能力。

如果以控制實驗（控制對照組與實驗組的其他變量保持相同，只留下唯一有差異的變量，如果兩組結果的差異在統計意義上顯著，就可以歸因為控制變量）的思維來看，在相同長期利率水平和稅率水平的情況下，目前30倍平均市盈率的泡沫水平可能已經超過了2000年。2000年互聯網泡沫時，美國長期利率高達6.28%，如果當時是零利率且減稅，企業利潤會大幅度增加，平均市盈率將遠低于44.2倍。所以，美國上市公司目前的盈利能力是建立在不可持續的零利率政策和減稅政策基礎上的“虛假利潤”。即使基于這樣被高估的虛假利潤，目前市場也給予了過高的估值，美股現階段的泡沫水平，實際上可能遠超過2000年，“巴菲特指標”恰恰反映了這一點。所以，在3月底美股連續熔斷的情況下，巴菲特手握上千億美元，卻沒有“別人恐懼我貪婪”、不斷掃貨，而是靜觀其變。

目前依然處于疫情后的通縮狀態，也許是通縮后期，但通脹遲早要來。美聯儲放水這么猛，遲早溢出到大宗商品和新興市場。美股不過離高能貨幣最近，所以最先漲，尤其標普500之類的指數成份股，其次是黃金，然后是石油、鐵礦石、農產品、資源國貨幣和新興市場……浪花一圈一圈往外圍擴散，2021年隨著全球復工復產推進，貨幣乘數翻倍，也許會看到貨幣泛濫的后果。

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