并購套利，回報不易

胡凝

初次進入成熟市場時，很多朋友會感覺眼花繚亂，因為有不少看似十分安全的套利機會，其中最常見的基于股票收購合并的并購套利（Merger & Arbitrage），簡稱M&A。

由于需要被收購方的股東投下贊成票，二級市場上的收購通常會給出一定溢價。但因時間成本及不確定性，市場價格與收購邀約價格往往存在利差，這項利差會隨著不確定事項的逐一解決而漸漸消失。并購套利便是利用這一價差進行押注，來吃掉這個利差。

并購不一定是收購競爭對手，也可以是雙方換股合并，或是把自己贖身私有化退市。美股市場每年都有數十起此類交易。

舉一個例子，假如當微軟某天盤后出價每股50美元收購Slack公司，這時Slack公司的最新收盤價為29美元，Slack的股價無疑會在第二天盤前交易時大幅上漲，很可能會開在40美元到50美元之間，折價10%-20%。投資者開始圍繞這筆交易的各種風險進行定價。假設開盤在45美元，投資者于現價買入，如果收購最終花費6個月時間成功完成的話，將可以得到5美元/股或約10%的年化收益，并且如果出現更多的收購方參與競價，可能得到的年化收益將更高。

巴菲特和芒格在漫長的職業生涯中也參與過許多并購套利，其中最為投資者熟知的應該是在上世紀1960年代，加拿大政府提議每股22元私有化卑詩水電公司，消息甫出股價便漲至19元，相對邀約價存在15%的上行空間。

芒格認為該公司每股有20元賬面現金，并且盈利能力很強，22元收購價十分不公平，且公司正在最高法院與政府打官司，很可能上調收購價，區別只是賺多賺少而已。因此他將自己所有能動用的錢和能借到的錢，全部押注在這一筆交易上。

不僅如此，他還“忽悠”了好友巴菲特動用合伙公司11%的倉位加入其中。最終法院判決政府提高收購價格至25.5元。這筆交易利潤超過30%，對他的早期積累十分重要。

看上去很美好

大多數人會感覺并購套利貌似非常簡單，接近躺賺。但是，現實往往更加骨感。一項M&A存在諸多障礙需要定點清除。首先，需要被收購方的股東投票同意這項預案;其次便是提交方案給反壟斷部門（FTC）進行審查并得到多數委員投票通過。西方的反壟斷部門絕不是擺設，審查過程大都異常嚴苛，主要決策因素是合并后的新公司是否會因市場份額過大而妨害競爭。

如果雙方在其他國家也存在業務，還需要業務所在國的反壟斷機構一一給予批準。譬如前些年中化收購先正達，還有未能成行的高通收購恩智浦的案子，都有大國博弈的因素。

另外，海外上市中資企業的私有化也常常埋著雷。

2013-2015年，A股經歷了一波以創業為核心的牛市，海外上市的中資企業相比之下估值異常低廉，因此一些機構和上市公司便動起了腦筋，私有化回A成為一股勢不可擋的潮流。短短一年時間便有十數家中概公司宣布收到私有化預案，其中不乏奇虎和分眾這樣的中盤大塊頭。

許多內地投資者記起芒格和巴菲特珠玉在前，紛紛加上杠桿進行套利，但是等待大部分散戶和機構的卻是一段夢魘般的經歷。先是A股股災后外匯政策有所收緊，原本順暢的私有化流程開始磕磕絆絆;然后做空機構利用2016年春節期間國際匯款不便的空檔砸盤殺了一波杠桿資金;最后還遭遇一些如當當網、人人、聚美優品等無良公司利用大股東超級投票權接連下調私有化價格的屠戮。即便最終成功參與套利并存活下來的投資者恐怕也是劫后余生的心悸多于投資成功的喜悅。

所以M&A并不像乍看上去那樣簡單，是一項頗具門檻的技術活，對于機構來說更具有優勢。

比如伯克希爾參與IBM收購紅帽公司的交易，由于伯克希爾曾是IBM的長期股東，對公司狀況十分了解，甚至在某種程度上可以影響公司的決策，參與起來自然駕輕就熟。而這些都是散戶無法做到的。

擅作套利的傳奇投資者喬爾·格林布拉特曾在他的著作中建議，個人投資者應避開高風險的兼并套利交易。如果一筆交易成功，可以賺取5%-10%，交易失敗則虧損20%-30%，這樣的生意實在不能算是很有吸引力。而專業機構可以雇傭律師和政策研究人員提高自己的勝率。

并購套利的正確姿勢

雖然存在種種門檻，但是并購套利本身對于賬戶管理來說卻是一項很好的補充，除非遭遇極端市況，其相對于大盤的關聯并不強，可以在一定程度上平滑賬戶損益曲線。

那么正確的入坑姿勢是怎樣的呢？如果僅僅為了賬戶配置，可以直接購買并購策略ETF，目前有四只可選，代碼是MNA，MARB，MRGR，ARB，回報率相差不多，其中MNA體量最大，流通性較好。

如果手癢一定想要自己操刀的話，在嘗試定價時有以下幾點需要注意：

首先是邀約方的實力和過往誠信記錄，如果是伯克希爾、阿波羅資管，或是騰訊等資本雄厚的公司提出收購，確定性當然要遠好于一些債務高企的中型企業。單個邀約方要優于一群PE組成的財團。尤其需要小心的是大股東擁有超級投票權，注冊在開曼的公司（不幸的是大部分中概科技公司便屬于此類），此類標的的中小股東在私有化案件中與大股東利益并不一致，只能寄望于大股東的個人道德標準約束，但我們都知道，永遠不要用利益去考驗人性。

其次，需要考慮到被收購方可以為買方帶來的好處。譬如前文提到的IBM收購紅帽，對于IBM來說，轉型云計算？是企業的戰略轉折，不成功便成仁，所以紅帽公司必須要拿下，目的并非為了包裝轉手賺一筆快錢。由此可以推導出，一旦遇到阻力，企業是否有付出更多代價將其克服的決心。某些重要標的甚至因此會引來幾家買方抬價搶購，為參與套利的人帶來超額收益。

最后，還需要簡單了解政策門檻和當時的政策輿論關注點，合并后的公司是否會因規模太大而面臨審查難題。前幾年美國連鎖藥店老二Walgreen試圖收購老三Rite Aid， 一旦成功Walgreen將超過CVS成為第一大連鎖藥店，當時藥價過高這個議題正處于美國輿論漩渦的中心，FTC以擔心藥價上漲為由前后審查了一年半，整體方案最終仍然擱淺。

如需觀察一個案件是否存在風險，簡單的觀察折價狀況即可，正常情況下折價會在10%以內，并隨著時間推移逐漸縮小。偶爾因小道消息而單日暴跌也很常見，但通常會很快收回跌幅。當你看到一個并購案的折價長時間停留在20%以上，便要特別留意，這很可能是個陷阱而不是餡餅。

對沖價值

并購套利的用法還有許多，我想特別一提的是，并購套利并非只適合做多，因其存在股價“天花板”，在市場遇到危機時可能還是很好的對沖標的。

年初，我在追蹤商業地產板塊時注意到一個并購案，2月份行業老大西蒙地產提出每股作價52.5美元收購另一家高端零售地產信托陶布曼。參考文中提到的注意事項，這筆交易符合商業邏輯和雙方利益，正常情況下問題不大，所以雖然美股開始暴跌，陶布曼的股價仍然始終維持在50美元以上，折價5%左右。

此時出現了第一個反向套利的機會——做空陶布曼公司正股。理由是隨著疫情危機深入，投資者信心會愈發脆弱，假如有任何交易可能受挫的消息便會引發陶布曼股價崩跌。

時至3月底，美聯儲重手救市，陶布曼股價也逐步企穩，由40美元附近逐步反彈到47-48美元一線，回到10%-15%的折價。這時的陶布曼再次成為一個性價比優秀的對沖或做空標的。因為其相對邀約價格做空的最大虧損是15%，而一旦收購夭折，相比市面上同行包括買家西蒙地產的估值，下跌空間超過60%。是一筆上漲有頂，下跌無底的做空交易。

反觀西蒙地產，市場環境在短短兩個月內發生了翻天覆地的變化，這筆收購價格變得十分昂貴，即便流通性寬裕，符合邏輯和利益的做法也變為回購自家股票，而非外延并購。何況隨著疫情發展，線下零售商大半陷入困境，西蒙手頭也不寬裕。所以自此以后陶布曼每次折價回到15%折價以內都成為不錯的賣點。

西蒙果然于兩個月后宣布要毀約分手，雙方陷入狗血劇情般的纏斗。

交易是簡單的買賣，我們只是試圖利用確定性與不確定性之間的錯配，站在勝率和性價比更高的一邊而已。