該重視券商股的強α屬性了

劉鏈

根據中證協發布的2020年上半年證券行業經營數據，134家券商合計實現營業收入 2134億元，同比增長19.3%;實現凈利潤831億元，同比增長24.7%;上半年，券商平均凈利率與年化ROE分別為39.0%與8.1%，比2019年的34.1%與6.3%雙雙明顯提升，均創下 2015年以來的新高。此外，于2019年相比，券商業務結構保持穩定，自營、經紀、信用、投行、資管業務占比分別為32.9%、24.5%、12.9%、11.9%、6.7%，經紀與投行業務占比分別提升2.7個百分點與下降1.5個百分點。

受益于市場流動性的充足與機構資金的大舉入市，上半年日均股基成交額為8006億元，同比增長28.4%，券商經紀業務收入523億元，同比增長17.8%。值得注意的是，上半年平均傭金率為萬分之2.76，比2019年下半年的萬分之2.74已止降企穩。除經紀業務外，上半年承銷、兩融業務均表現靚麗，券商無懼疫情沖擊α與β共振趨勢明顯。

2020年一季度，券商投行業務受疫情沖擊明顯，但在再融資新規與注冊制改革的助推下，券商股權承銷業務表現靚麗。上半年，券商股權承銷（首發+再融資）規模達5186.4億元，同比增長40%;債權承銷（公司債、企業債、ABS）規模達2.5萬億元，同比增長 29%;券商承銷保薦收入221億元，同比大增 49%，但受財務顧問收入的拖累（同比下降35%），投行業務收入同比增長28.1%。上半年，市場兩融余額為1.16萬億元，比年初增長14.2%，助推券商上半年信用業務收入達到276 億元，同比增長20.2%。

上半年，市場活躍度與兩融余額中樞大概率將持續提升，疫情影響因素逐漸出清下券商投行項目節奏將顯著加快，同時，行業政策利好將持續釋放，包括創業板注冊制將于8月落地帶來增量業績，將帶動券商投行業務加速釋放業績。整體來看，券商的基本面預期顯著提升，在中性假設之下，2020年兩市日均股基成交額為10000億元，月均兩融余額為1.25萬億元，滬深300指數上漲20%，股權承銷規模增長40%，根據東方證券的預計，全年券商凈利潤1796億元，在2019年高基數上同比增長46%，悲觀、中性、樂觀假設之下業績增速預計分別為15%、46%、74%。

短期來看，業績預期提升與估值提升是券商板塊持續上漲的主要支撐因素。受益于交投活躍度中樞的上移、流動性的充足以及政策紅利的持續催化，券商基本面預期提升，持續看好券商板塊的中短期超額收益。

中長期來看，東方證券堅持龍頭邏輯不變。在政策紅利的發酵與催化下，券商大投行、財富管理轉型與創新業務的發展有望帶來持續且顯著的Alpha增長因素。在證監會推動打造航母級券商的大背景下，行業分化加劇，強者愈強，同時，我們認為頭部券商合并及金融混業的大趨勢將加速頭部集中化趨勢。

投行大發展時代已至

從歷史上看，券商大行情均由增量業績催化。2005-2006年、2014-2015年，證券行業兩輪較大行情分別由股權分置和兩融、資管催化。信達證券堅定看好此次資本市場改革和國家堅定推動的間接轉直接融資體系帶給券商的投行增量業績，相對于前兩次，想象空間更大更確定、市場的增量資金更健康，因此，我們應以更高格局來看待，本輪行情較前兩次更宏大。

中國直接融資正迎來快速發展機遇，投行業績將持續兌現。中國發展環境與美國上世紀80-90年代情況類似，均處在“產業結構升級”和避免陷入“中等收入陷阱”的關鍵時期。大力發展直接融資對輕資產、輕信用、輕收益的創新企業具有重大意義。2019年，中國直接融資存量為3.59萬億元，在社融中的占比僅為14%，結構上以債券為主要融資方式，股權融資占比僅為5%。

在資本市場改革的浪潮中，中國在股債融資方面正加速推進各項政策，直接融資有望迎來大發展時代。信達證券統計顯示，相比美國20世紀80年代直接融資的快速發展（融資占比由70%提升至 85%）帶來證券市場的擴容，美國證券行業收入迎來較快提振，從1980年的160.3億美元提升至2000年的2452億美元，年復合增速達到14.6%，占GDP的比重從0.56%提升至 2.39%。立足直接融資大發展時點，中國投行業務具備較大的想象空間，未來將逐漸兌現業績。

對標美國，股債相關政策加速推出料將帶來資本市場的擴容。在監管堅定推動間接轉直接融資的過程中，股權方面，注冊制的推進、再融資松綁、新三板轉板有望帶來股市的擴容，為股權融資的發展奠定了扎實的制度基礎。債券方面，公司債、企業債實行注冊制、未來高收益債側袋機制的引進，以及資產證券化開拓非標轉標的新路徑，投行將深度參與資本市場擴容的過程，有望帶動券商投行業務業績高增長。

銀證混業將為券商股權融資帶來增量業務，全能投行有望受益。對標美國金融分業和混業史，混業對券商最大的利好在于直接融資占比的提升，券商有相比銀行在股權融資領域的優勢。商業銀行大型戰略客戶資源豐富，能夠為券商發展股 權融資帶來業務機會，券商則有望發揮資本中介作用，整合銀行客戶資源，提供覆蓋初創期到成熟期的全生命周期服務，直接融資有望穩步發展。

從競爭格局來看，全能銀行相比獨立投行在直接融資方面更具優勢，因其在市場擴容時能提供更強的流動性，主要體現在以下兩個方面：第一，發行人更愿意與具備豐富客戶資源，強大分銷能力的承銷商合作，以便在二級市場提供充足 流動性;第二，若同時擁有雄厚的資本實力作為交易對手，也將成為買方選擇經紀商的重要指標，助力其在攬獲項目方面更具優勢。

未來10年，中國投行業務收入空間約為1.27萬億元。信達證券根據美國1990-2000 年直接融資大發展的10年證券化率的提升幅度，假設未來10年中國證券化率有望達到 140%，債權融資增速按M2測算，預計未來10年投行業務收入空間約 1.27 萬億元，其中股權融資收入將達到 6575 億元，債權融資收入達6100億元左右。2019年證券行業投行收入約為500億元，行業收入為3600億元，具備較大增長空間。

目前券商行業處于歷史中樞附近，考慮到2015年上碰過4倍PB，且部分龍頭券商估值仍然較低，低于歷史中樞，且板塊配置比例極低，具備明顯的向上空間與動能。

交易型業務驅動ROE上行

在中國長期經濟轉型、產業升級的背景下，券商角色不可或缺，直接受益于資本市場服務產業創新轉型所驅動的市場風險偏好提升、交投比活躍和入市增量資金。結合中美的產業與資本市場發展史，信息技術、醫療保健、新興消費 等創新型企業具有成長性高、技術迭代升級快、護城河較深的特點，這些行業長期貢獻穩定高ROE，構成資本市場的壓艙石，吸引風險投資基金、中長期價值投資者、社保醫?；鹳Y金參與企業的不同生命周期。以美國股市為例，以“FAANG”為首的五大科技股自21世紀互聯網經濟興起后發展迅猛，股價屢創新高，創造巨量產業投資紅利。港股改革后，小米、阿里巴巴陸續回歸，助力香港市場交投活躍程度大幅提升，為內地市場發展提供參考路徑。

根據華創證券的判斷，本輪資本市場改革可能帶來的直接融資市場的長期繁榮，將全面提升新興產業的服務能力，高質量券商作為直接融資的核心媒介，在履行新使命的同時，業績也將全面受惠于市場擴容、資金入市和整體風險偏好提升。

從證券業ROE改善的三階段路徑來看，當前，中國證券行業尚處于傳統業務修復的階段，未來以交易型業務及杠桿回升來驅動ROE中樞上行還將有很大的空間。ROE上行通道中，會先從市場量能修復帶來的輕資產業務收益改善逐步外溢到資本消耗的交易型業務，最終在杠桿加持下達到高點。當前，國內券商交易型業務包括自營投資和客需驅動，依賴自身投資策略和客戶需要開展，同時也存在衍生品等創新業務占比不高、信用風險控制工具不足、對沖能力有限的問題，中間業務規模還有繼續擴大的空間。

回顧2014-2019年，國內中大型券商的杠桿水平遠低于高盛等國際大型投行，金融資產規模還有上行空間。因此本輪市場改革周期下，券商ROE還有很長的提升路徑。現階段，頭部券商資本實力強，可以通過合理提高杠桿、多樣化渠道融資等方式加大交 易型業務投入，在市場活躍和創新工具不斷出臺的情況下，以資本驅動交易型業務來提升ROE，推動業績中樞逐步修復上移。

隨著科創板和創業板注冊制的落地，中國資本市場將有望迎來更多高質量的科技創新、醫療、消費類新興企業。市場擴容結合資本市場改革進程加速，市場制度機制將不斷完善。并表監管試點或能提升券商杠桿水平和資本使用效率，更多創新工具有望落地，如科創板做市、融券業務改革、T+0制度等都在監管的研究討論過程中。

展望未來，交易型業務有望成為驅動券商ROE上行的重要因素，參照高盛集團2000 年至2007年的發展過程，資本實力強、機構業務好、風險控制嚴密、研究定價銷售能力優秀、融資渠道廣的頭部券商將有可能做大交易型業務規模，以驅動ROE的持續提升。

未來券商有更強的α屬性

自7月2日開始，市場交易額已經連續17個交易日日交易額破萬億元，整體市場熱度較高。自7月1日起至7月24日，全市場日均成交額1.39萬億元，滬深300指數漲8.20%、證券II（CI005165）漲16.90%。

基于此，廣發證券通過宏觀經濟面、行業政策面、行業交易面、行業基本面、以及板塊估值等維度，全方位對比2014年及當下的市場及券商行業狀態，最后得出的結論是，要重視2020年資本市場健康發展下的券商收益。

2014-2015年，市場的主要推力是經濟增速下行下寬松的政策、鼓勵金融創新的監管與板塊的基本面刺激因素（創業板業績、4G建設、產業政策）。此外，場外配資等也促進了流動性帶來的資金杠桿牛。2015年中期后，金融監管加嚴，清查杠桿，切斷資金流，市場行情隨之走低。對證券板塊而言，券商在這個過程走出β行情，主要受益于市場交易量放大帶來的板塊估值提升以及交易量放大帶來的經紀與兩融業績增長。

而當下，2020年市場的主要助推因素涵蓋疫情對經濟影響下的寬松政策、新一輪對 外開放需求下的資本市場改革和注冊制下的“科技新經濟”熱潮。在這次行情中，監管一開始即打擊場外配資等，著力打造股市的長期健康增長。對于證券板塊而言，券商除了受益于交易量放大帶來的經紀兩融業績提升，還在注冊制下投行及其資本 化、衍生品以及多項高質量業務上開始實現發展，α與β收益共振。

廣發證券認為，當下應該重視市場給券商帶來的β收益，同時更應該重視新一輪資本市 場發展下券商各項業績長期增長以及ROE提升的α收益。

第一，從宏觀經濟來及資本市場作用來看，當前宏觀經濟從高速增長轉向高質量增長階段。過去10年，中國對整體金融體系的管控大體上是通過控制銀行的信貸總量 和信貸的投放;幾年前所謂的影子銀行無非是解決了信貸總量和投放的問題。然而，當下中國“新經濟”所需的科創企業，在原有信貸模式下難以實現大規模的資本補充，因此，中央高度重視并且在2019-2020年不斷提及大力發展直接融資市場。2020年，金融委強調要發揮好資本市場的樞紐作用，證券公司系統重要性不斷提升。

第二，從全球市場來看，當前對外開放程度不斷加深，大國之間博弈不斷加深，對金融市場的話語權的爭奪也日益明朗。縱觀歷史經驗，金融崛起在大國崛起的歷史過程中起到了至關重要的作用。在這個大的背景下，大力發展直接融資，打造現代化投資銀行是資本市場工作的重點任務。

第三，從證券行業政策看，2013年資本市場改革主要圍繞券商業務層面。在2014年及2015年市場行情之前，資本市場經歷了一輪為期2年多的創新改革。始于2012年創新大會，2012-2013年期間，圍繞券商業務層面的多項寬松政策出臺，券商融資業務、質押業務以及通道資管業務不斷發展。2014年券商股牛市最早也是受兩融快速上量、證券行業的利潤得以快速向上突破的影響，市場情緒得以點燃。

本輪政策改革無論在基礎制度上，還是在業務上，都為券商行業的發展打開了全新的利潤空間。業務層面，投行業務及投行資本化、融券業務、場外衍生品等高ROA業務為券商帶 來了新的利潤增長點。基礎制度層面，市場發行從審核制到注冊制，累積的堰塞湖放開;二級市場交易制度層面，上交所稱正在研究引入單次T+0。新《證券法》 實施對企業違法違規行為加大處罰力度，凈化市場環境。

第四，從當前市場交易看，當前市場交易量、兩融增加量、換手率、證券股交易量等多個數據指標均已達到上一輪行情初期狀態，據歷史市場高點仍具有較大空間。

從證券行業基本面看，盈利水平及ROE有望回到2005年峰值階段。從長遠趨勢來看， 通道類業務占比下降，資本中介業務和買方業務的占比將不斷提升，投行資本化能帶來更高的ROA。

第五，從行業格局角度看，打造一批系統性重要投資銀行、在國際資本市場上 形成一定競爭力，形成有國際影響力的一流投行;此外，中小券商之間打造一些特色體系。最近的一系列事件，包括券商之間的接管、證監會發文鼓勵券商并購基金等，均是監管有意在行業格局層面進行新的一輪重塑。

總體來看，如今的券商股不再是處于簡單的周期性、ROE偏低的狀態，當前的證券行業與以往周期最大不同在于，證券公司有更強的α屬性。