銀行以量補價能否持續

方斐

中報期臨近，市場上傳言監管窗口指導銀行中報利潤增速，在經濟萎縮和信貸擴張的雙重因素的影響下，銀行實際上有動力多計提撥備應對資產風險，因此，銀行中報利潤增速不高或者負增長，基本符合市場預期，對此不用太悲觀。

上半年因為有疫情因素的影響，并非常態化的趨勢;下半年，隨著大環境的改變，負面因素的消失或轉好，銀行基本已經消化。監管層提出金融系統讓利1.5萬億元，可以進行條分縷析。根據東北證券的拆分，主要包括三部分：第一，利率下行實現金融體系對實體經濟的讓利，即利息的讓利，大概是9300億元。第二，直達實體的經濟工具和延期還本付息是 2300億元;第三，銀行減少收費3200億元。通過讓利1.5萬億元的拆分，我們預測下半年降準降息比較有限。

銀行（申萬）指數當前PB估值是0.7倍，處于歷史底部位置，這個估值已無任何向下空間，安全邊際足夠，銀行迎來估值修復行情的確定性很高。股息率方面，有超過20家上市銀行股息率超過4%，其中，民生銀行、北京銀行、交通銀行股息率超過6%，極具配置價值。

讓利與盈利的平衡

目前時點，對于銀行股需要有一個較為長遠的視角，并從中尋找盈利與讓利的平衡。

展望下半年，銀行息差收窄趨勢明確，但根據中銀證券的預計，下半年息差收窄的壓力好于上半年。在經濟逐步復蘇、整體流動性寬裕的背景下，貨幣政策呈現“總量寬松、邊際收斂”的趨勢，預計全年新增信貸20萬億元，對應信貸同比增速為13.2%，增速與上半年相近。

考慮到經濟對資產質量影響的滯后性以及疫情的反復性，中銀證券認為，下半年資產質量壓力將有顯現。目前，銀行板塊估值對于2020年為0.75倍，仍處于歷史較低水平，估值安全墊厚實，如果后續國內經濟修復進程超市場預期，銀行板塊估值有望進一步修復。從中長期來看，銀行板塊具備低估值、高股息率的特點，配置性價比凸顯。

具體來看，無論是橫向還是縱向觀察，銀行板塊的估值筑底充分，而且這一點也被市場充分反應，未來向上的彈性主要取決于經濟改善的進程。下半年貨幣政策呈現“總量寬松、邊際收斂”的趨勢，有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，全年新增信貸預計將達到20萬億 元，對應2020年的增速為13.2%，與6月末同比13.3%的增速基本持平。

另一方面，銀行業資產質量壓力在下半年或有顯現，但系統性風險發生的可能性低。從估值來看，目前，銀行板塊2020年PB為0.75倍，仍處于歷史較低水平，充分反映出 市場對經濟趨勢、銀行基本面走弱的悲觀預期。中銀證券認為，國內經濟漸進式復蘇以及讓利實體經濟規模的明確有助于夯實銀行板塊估值底部，但疫情的反復性和外部經濟的不確定性也會在一定程度壓制銀行板塊估值大幅修復的彈性，來仍需關注經濟修復的進程。

2020年，疊加各種不利因素的影響，上市銀行息差收窄趨勢已成定局，考慮到企業經營的改善以及政策利率的調降空間，下半年銀行息差降幅趨緩，預計上市銀行2020年息差 比2019年收窄10-15BP。從規模方面來看，銀行全年資產規模增速將呈現“先走高后企穩”的趨勢，預計生息資產規模同比增速降提升至10%-11%，比2019年提升1%-2%，增速與上半年保持穩定。

中銀證券認為，“以量補價”的邏輯貫穿2020年全年，但在規模增速趨穩的背景下，下半年規模擴張對收入的貢獻將不及上半年，基于全年息差收窄12.5BP的假設，我們預計與2019年9.5%的營收增速相比，上市銀行2020年營收增速將收窄至4%-5%。考慮到資產質量的壓力，預計銀行繼續維持較大的撥備計提力度，我們判斷2020年信貸成本與2019 年相近，為1.3%左右，預計與2019 年6.5%的增速相比，2020年上市銀行歸母凈利潤增速將下行至2%-3%。

圖1： 金融機構貸款余額（億元）

資料來源：Wind，財信證券

圖2：金融機構貸款余額增速（%）

資料來源：Wind，財信證券

由于2020年一季度信貸投放較快，預計二季度信貸投放前移的現象有所緩和，信貸同比增速呈現高位放緩的態勢，在實體信貸需求逐步修復、央行釋放貨幣政策將回歸常態化的背景下，銀行需要為下半年信貸投放預留空間，因此，二季度資產規模增速延續上行，擴張速度邊際放緩。2020年一、二季度，政府債券的凈融資額同比增速分別為-5%、 35.3%、57.7%，預計二季度銀行表內債券投資增長加快，受政府債券-13%發行節奏的影響，6月同比增速或略有放緩。隨著央行邊際收緊流動性疊加監管加強的共同影響，預計 二季度表內影子銀行擴張速度放緩。

廣發證券預計銀行2020年中報業績分化將會加劇，預計上半年上市銀行合計營收增速放緩至6%左右。具體來看，預計二季度息差環比繼續下行，疊加以量補價效果邊際減弱，利息凈收入增長將放緩。息差下行的主要原因有以下兩點：一是資產端受LPR下行、政策引導向企業讓利以及收益率相對較高的零售信貸投放進度同比放緩的影響，貸款定價下行壓力較大，在市場利率下行的環境下，除信貸之外的其他資產收益率下行趨勢明顯;二是負債端預計同業負債成本改善幅度不大，監管大力規范整頓高息攬儲工具的運用，核心存款競爭加劇，預計存款綜合成本下降幅度有限，部分存款基礎差的銀行可能略有上升。此外，中間業務收入增長預計延續一季度的放緩態勢，債市調整拖累其他非息收入增長。

不過，市場上對此也有不同意見，如浙商證券認為，銀行盈利能力若顯著下降，為保證支持實體經濟和風險抵御能力，分紅率可能會下降。從銀行利潤來源來看，主要來自于實體經濟的財務費用，即對應銀行的利息收入和手續費及傭金收入。

從銀行利潤去向來看，部分利潤通過分紅的形式反哺實體經濟，部分利潤則留存為資本金，以繼續支持實體經濟。自上市以來，A股上市銀行歸母凈利潤29%用于分紅，71%用于補充核心一級資本，通過資本的杠桿作用為實體經濟提供信貸和債券支持。根據浙商證券的測算，2020年銀行利潤增速每下降10個百分點，則銀行內生資本可支撐的RWA增速下降0.8-1.2個百分點。因此，若利潤增速下降，則降低分紅率進而加大利潤留存率，是保證銀行信貸投放能力和風險抵御能力的大概率選擇。

景氣度邊際改善

浙商證券從銀行賬面利潤與實際景氣度關系的角度分析得出，盡管實際景氣度邊際改善，但銀行賬面利潤增速預計將繼續走低，未來主要是通過加大不良認定和撥備計提的手段降低風險。

從商業模式的角度來看，銀行業是收入當期確認、風險后置的行業，前期投放資產的風險往往延后暴露，因此，銀行賬面利潤增速往往滯后于實際景氣情況。從財務管理的角度來看，“正常→逾期→不良”的逐步演變，以及不良認定標準的放松可進一步拉長時滯和熨平利潤波動。

因此，觀察銀行實際景氣度，不僅要關注賬面指標，更要關心經濟指標。以逾期貸款衡量風險，并且標準化處理撥備（假設不良=逾期×100%，撥備覆蓋率均為100%），以衡量銀行真實的景氣度。測算結果顯示，銀行凈利潤增速與PPI呈現高度的相關性，歸根結底是銀行資產質量（逾期是先行指標）的順周期屬性。

從實際景氣測算來看，規模高增長和中間業務收入修復下營收增速不悲觀，維持2020年上半年和2020年全年上市銀行營收增速預測為7.6%、6.8%;此外，經濟修復下資產質量實質改善。根據銀行家問卷調查報告，2020年二季度，銀行業景氣指數比一季度提升5.6個百分點至64%，銀行盈利指數提高11.6個百分點至62%。

從賬面利潤來看，由于監管引導銀行加大不良認定和撥備計提力度，下調2020年上班你啊、2020年全年、2021年全年上市銀行利潤增速預測至-4.9%、-10.4%、-7.3%。

盡管從收入的角度看，銀行規模加速擴張，營收增速不悲觀;但從價的維度看，銀行息差有繼續下行的壓力，但降幅預計邊際減緩。資產端收益率下行趨緩，貸款LPR報價繼續下行，但5月以來報價未曾變動，且LPR互換隱含的 利率預期也趨于穩定甚至溫和上行;債券市場回調帶來債券投資到期收益率的回升。從結構方面看，一季度受疫情影響零售貸款投放困難，二季度零售貸款恢復增長，零售貸款占比提升有助于抵御資產收益率下行壓力。

另一方面，負債端成本率有望下降，主動負債的續定價能夠繼續支撐股份制銀行和城商行的息差。主動負債利率中樞較2019年仍有明顯下降，由2019年年末的3.7%大幅下降至2020年5的低點1.7%，之后利率雖邊際上行至7月的2.8%，但仍顯著低于2019年年末水平。此外，高息負債的監管和壓降有利于整體負債成本率的下行，2020年4月以來，高成本的結構性存款占比顯著下降，國有大行和中小行結構性存款占比分別由4月末的4.5%、 8.6%下降至6月末的4.2%、7.3%，降幅明顯。

總體來看，銀行業實際景氣度邊際改善，壓力最大的時點已經過去。尤其是從收入的角度來看，隨著信貸規模加速擴張，銀行營收增速不悲觀。從中間業務收入的維度看，浙商證券預計增速先走高、后趨穩，主要考慮到卡業務和交易結算一季度受疫情負面影響較多，經濟復蘇下預計這部分中間業務收入增速逐季改善，加上財富管理業務繼續較快增長，二季度預計繼續快增，三至四季度由于高基數效應增速或有所回落。

再從其他非息收入角度來看，預計將繼續小幅拖累營收。一季度其他非息增速主要受到投資收益高基數效應和非銀行業務影響。未來有兩個利好因素：一是投資收益預計繼續對營收起到小幅拖累作用，主要是隨著經濟復蘇，二季度債券市場出現較大回調;二是非銀行業務預計邊際回暖，對沖部分負面影響。

監管引導銀行做實不良和撥備，預計銀行將提前釋放風險，壓低利潤增速，不排除利潤負增長的可能性。從銀行業的角度來看，彌補撥備缺口將拖累利潤增速。根據銀保監會的意圖，即便按照現階段撥備覆蓋率最低標準100%測算，銀行機構仍有缺口，合計超過3500億元，測算補足撥備缺口將拖累銀行業凈利潤增速11%。

上市銀行是銀行業中最優秀的一批銀行，撥備覆蓋率都達標，根據浙商證券的預計，上市銀行將通過四大手段進一步做實賬面：第一，做實不良分類，將存量風險（非疫情因素導致）加速暴露;第二，加大撥備計提力度，做厚撥備覆蓋率以提升風險抵御能力;第三，加大核銷力度，消化存量不良;第四，做實非貸款減值損失，除了貸款以外的資產減值損失力度加大。

以招商銀行一季度披露情況來看，逾期率較年初上升20BP而不良率較年初下降5BP。假設這其中的剪刀差（25BP）在二季度一次性抹平，則意味著不良生成率額外上升25BP。若假設2020年上市銀行不良生成率同比上升25BP，其他核心假設與2019年保持不變，則2020年凈利潤將同比減少21%。