中聯重科：闖關戰投式定增

王東岳

7月28日，中聯重科（000157.SZ）公告稱，擬于8月11日審議非公開發行股票相關議案，此前公司計劃通過非公開發行方式引入4名戰略投資者并募集不超過66億元資金。

根據定增預案，中聯重科本次定增發行價格為5.28元/股，公司股價7月29日收于8.4元/股，溢價59.09%，參與方浮盈39億元。

自2月份再融資新政正式落地以來，“鎖價8折+18個月限售”的戰略投資者“套餐”受到熱捧，上市公司競相推出鎖價發行方案。由于折價發行存在巨大套利空間且僅有戰略投資者可以參與，戰略投資者認定問題成為市場關注的焦點。

按照證監會在發行監管問答中的回復，戰略投資者應在核心技術、市場、渠道、品牌等方面為上市公司提供戰略性資源，并通過委派董事參與上市公司治理以提高公司長期盈利能力。

本次定增中，中聯重科的非公開發行對象中不僅包括保險公司和私募股權投資基金，公司管理層持股平臺也被認定為“戰略投資者”。2020年4月，中聯重科剛剛以2.75元/股完成核心管理層持股計劃。如今，管理層持股平臺再現定增參與方，其戰略投資者身份認定值得關注。

戰投認定“待考”

根據定增預案，中聯重科本次非公開發行對象包括馬鞍山懷瑾基石股權投資合伙企業（有限合伙）、太平人壽保險有限公司、海南誠一盛企業管理合伙企業（有限合伙）和寧波實拓企業管理有限公司4家機構。

本次定增擬發行12.5億股，約占上市公司總股本的15.82%，募集資金將用于挖掘機械智能制造項目、攪拌車類產品智能制造升級項目、關鍵零部件智能制造項目、關鍵液壓元器件（液壓閥）智能制造項目以及補充流動性資金。

2020年2月，再融資新規落地，其中新規對戰略投資者身份參與定增給予了提前鎖定發行價格、鎖定期縮短至18個月、定價底價不低于定價基準日前20個交易日均價八折等諸多優惠。受新政刺激，2月至今，超過50家機構通過“引入戰略投資者”方式進行非公開發行募資。

由于戰略投資者可以享受更低的發行折扣提前鎖定浮盈，其身份認定問題始終是市場討論的關鍵。

2020年3月，證監會在發行監管問答中指出，戰略投資者是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值的投資者。

戰略投資者的認定核心要點包括能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力，以及能夠給上市公司帶來國際國內領先的等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。

然而，在實際操作中，上市公司引入的戰略投資者依舊不乏公司管理層、公募私募基金、保險公司等。

根據定增預案，太平人壽主要從事壽險銷售業務，寧波實拓則為中國五礦集團旗下私募股權投資基金，主要從事VC和PE投資業務;同時，海南誠一盛作為中聯重科的核心經營管理層持股平臺也被認定為戰略投資者，享受均價八折和18個月限售優惠。截至目前，中聯重科董事長詹純新持有海南誠一盛24.48%股權份額，前副總裁劉潔、黃群、李江濤分別持有7.99%、7.99%和7.49%股權份額，董事會秘書楊篤志、助理總裁秦修宏分別持有6.49%股權。

本次定增中，海南誠一盛計劃認購1.89億股，對應募集資金10億元。7月29日，公司二級市場股份交易價格為8.4元/股，較本次非公開發行增值59.09%，浮盈超過5億元。

核心管理層以“戰投”方式參與定增不僅可以以低于二級市場的價格獲得大筆股份，其意義還在于鎖定期的差異。

根據相關規定，以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月，但通過設定戰略投資者身份，上述管理層持股鎖定期限將大幅縮短。

員工持股“獲利”多

需要指出的是，本次定增并非中聯重科核心管理層持股平臺首次參與公司資本運作。

2019年11月，中聯重科發布了《核心經營管理層持股計劃（草案）》，公司計劃擬以回購專用賬戶回購的A股股份進行員工持股，涉及股份數為3.9億股，占公司總股本的4.96%。其中，持股計劃受讓公司股份的價格為2.75元/股。

4月30日，中聯重科完成上述管理層持股計劃過戶。截至7月29日，公司二級市場股票交易價格為8.4元/股，較公司員工持股計劃受讓價格增值205.45%，公司管理層持股對應市值約為32.76億元，浮盈22.04億元。

根據持股計劃業績考核條件，上述員工持股計劃分3年解鎖。解鎖條件以2017-2019年歸屬凈利潤的算術平均值為基數，2020年的凈利潤增長率不低于基數的80%;2021年不低于90%，或2020年和2021年兩年累計凈利潤增長率不低于170%;2022年不低于100%，或2020-2022年三年累計凈利潤增長率不低于270%。

2017-2019年，中聯重科的歸母凈利潤合計為77.23億元，算術平均數約為25.74億元，即2020-2022年中聯重科需分別實現歸母凈利潤46.34億元、48.91億元和51.48億元;以累計凈利潤計，2020年和2021年，中聯重科累計凈利潤不低于69.51億元，2020-2022年不低于95.24億元。

2019年，中聯重科歸母凈利潤為43.71億元，2020-2022年分別同比增長6.02%、5.55%和5.25%，即可完成業績承諾。同時，以2020年至2020年累計凈利潤計，則公司年均實現31.75億元利潤即可完成業績承諾。

費用激增壓低預期

2017年以來，中聯重科在費用確認方面頗為激進，公司當年實現營業收入232.73億元，同比增長16.23%;實現凈利潤13.32億元，同比增長242.65%。

利潤表顯示，2017年，中聯重科出售了旗下環保產業80%股權，由此確認了109.5億元的投資收益，但同期大舉計提資產減值損失87.93億元，超過公司上市以來全部年份的總和。

2019年，中聯重科實現營業收入433.07億元，同比增長50.91%，但公司費用大規模增長且超過營收增速。

2019年，中聯重科的銷售費用約為37.8億元，同比增長58.86%;研發費用15.15億元，創上市以來新高，同比增長160.93%。

2019年，中聯重科的銷售費用約占當期營業收入的8.73%，較上年增加0.44個百分點;三一重工（600031.SH）的銷售費用占營業收入的7.25%，較上年減少0.72個百分點;徐工機械（000425.SZ）銷售費用占當期營業收入比重約為4.83%，較上年減少0.29個百分點。

2019年，中聯重科的研發投入合計金額為20.92億元，同比增長93.63%;資本化金額為9924萬元，同比減少23.8%;研發投入資本化率為4.74%，較上年同期下滑7.32個百分點。

同行業上市公司中，2019年，三一重工的研發投入金額為46.99億元，同比增長56.58%;公司資本化金額約為10.54億元，研發投入資本化率為22.44%;徐工機械研發投入金額為24.56億元，同比增長21.89%，公司資本化金額為3.3億元，研發投資資本化率為13.43%。

與同行業公司相比，2019年，中聯重科的研發投入資本化率偏低。

費用激增帶來的直接影響是，與上一輪景氣周期相比，中聯重科的凈利率出現了大幅下滑。根據年報，2019年，中聯重科的綜合毛利率約為30%，凈利率約為9.87%。

歷史數據顯示，2010-2012年，中聯重科的營業收入分別為321.93億元、463.23億元和480.71億元，凈利潤分別為46.66億元、80.66億元和73.3億元。

經統計，2010-2012年，中聯重科的綜合毛利率分別為30.34%、32.4%、32.3%，凈利率分別為14.25%、17.64%和15.66%

與歷史數據對比不難發現，2019年，中聯重科實現了與歷史高位相近的毛利率，但公司凈利率卻出現大幅下滑。

在利潤極度壓縮的背景下，中聯重科設定了平均增長5%的業績考核指標，即可收獲超過30億元市值的股權，公司的種種行為能夠維護中小股東的長期利益么？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向中聯重科發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。