大悅城：隱秘的資金池

楊現華

由于疫情原因，擁有多個購物中心的大悅城（000031.SZ）受到的影響要大于一般房企，這對去化本就不佳的公司來講，可以說是雪上加霜。

2019年，大悅城不惜大幅增加借貸、加大拿地力度，以期朝著千億目標大踏步前進。但截至2020年上半年，公司的簽約銷售明顯負增長，表現弱于行業百強平均水平。

不過，憑借著少數股東權益的大幅增長，大悅城還是實現了凈負債率的快速下降。截至2019年年底，大悅城少數股東權益已經超過230億元并且反超了歸母權益。但縱觀近幾年年報，與歸母凈利潤相比，大悅城的少數股東盈利多數時間都難以匹配其投入力度。

在大悅城的合作方中，信托公司、私募基金等一眾金融、類金融機構紛紛登場，隨后又在項目后期提前退出。那么，投入以億為單位的合作方回報在哪里呢？

在眾多的合作方中，一家名為安聯匯金資產管理有限公司（下稱“安聯匯金”）的私募基金公司浮出水面，這家私募與大悅城成立了數家項目公司，又不斷退出項目公司，這似乎成了大悅城的一個隱蔽的資金平臺。截至發稿，大悅城并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

少數股東扛鼎凈負債率

大悅城日前的業績預告披露，公司預計2020年上半年歸屬母公司股東的凈利潤約為4.5億元-6.5億元，同比下降65%-76%。

即便業績大幅下降，大悅城的凈負債率有了較為明顯的改觀。Wind統計顯示，2019年年末，公司的凈負債率為97.65%，2020年一季度末略有上漲為105.97%，與2018年年末的171.18%相比降幅明顯。

重組成功等原因是大悅城凈負債率大幅走低的直接原因。大悅城的前身是中糧地產，2019年，中糧地產通過發行股份收購了大悅城地產，公司成為中糧集團旗下住宅與商業地產一體化公司;此外，公司還配套募資24.26億元，是2018年以來A股房地產股權融資成功足額發行的唯一案例。

重組完成后的2019年，大悅城就實現了凈負債率的大幅下降。凈負債率一般是指“（有息負債-現金）/所有者權益”。因此，若想保持穩定下降的凈負債率，就要在這些主要指標上下功夫，比如在有息負債增加的同時，公司現金就要以更大幅度增加，同時所有者權益也保持相應的增長。

2019年年末，大悅城的所有者權益合計為425.41億元，其中少數股東權益為231.3億元，歸母權益為194.11億元。也就是說，大悅城的少數股東權益已經超過了公司的歸母權益，在少數股東權益的大力“支持”下，公司所有者權益自然不斷放大，保證了公司凈負債率“分母”的增長。

在重組之前即中糧地產階段，上市公司的少數股東權益也不低。年報顯示，2015-2018年年末，彼時的中糧地產少數股東權益為51.07億元、53.95億元、51.14億元和58.99億元，同期的歸母權益為59.79億元、58.92億元、66.3億元和78.61億元，公司的少數股東權益雖不及歸母權益，但相差并不大。

雖然少數股東權益規模不小，但大悅城的少數股東并沒有分享到與之相匹配的凈利潤。2015-2019年，上市公司的少數股東損益分別為2.79億元、6.13億元、7.9億元、6.16億元和13.27億元，同期公司歸母凈利潤分別為7.22億元、7.2億元、9.45億元、13.89億元和23.78億元。

由此，大悅城的少數股東在2015-2019年的凈資產收益率（平均）分別為5.46%、11.36%、15.45%、10.46%和5.74%，上市公司分別為12.07%、12.13%、15.1%、19.17%和17.44%。

除了在2016年和2017年相仿，上市公司少數股東的凈資產收益率遠低于公司歸母權益的收益率。

理論上講，少數股東的凈資產收益率與母公司不應懸殊，比如萬科、金地等少數股東的凈資產收益率就與母公司相差無幾。如果少數股東的凈資產收益率遠低于母公司股東的凈資產收益率，這說明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

大悅城是否存在通過少數股東權益進行利潤操縱就只有公司知道了，從公司少數股東的收益率來看，這是否又是房企慣用的明股實債把戲呢？

安聯匯金浮出水面

北京稻香四季房地產開發有限公司（下稱“北京稻香四季”）是大悅城2019年新增加的一家子公司。這一年的6月，大悅城與五礦信托簽署協議，公司以10.77億元收購了北京稻香四季49.91%的股權，收購后大悅城將持有稻香四季 99.82%股權，從而將該公司納入合并范圍，之前北京稻香四季是大悅城的合營企業。

北京稻香四季主要負責開發北京房山區的中糧京西祥云項目。根據公告，項目于2016年開工，預計于2019年完工。

從2016年開工直至2018年，由于中糧京西祥云項目處于建設預售期，項目還不能為報表貢獻盈利。北京稻香四季在此期間的收入基本可以忽略不計，盈利則完全虧損，2016年虧損近600萬元，2017年和2018年虧損進一步放大至約8000萬元和5000萬元。

五礦信托正是在2016年年底入股北京稻香四季。彼時的公告顯示，五礦信托向北京稻香四季增資8.13億元取得項目公司49.91%的股權。

到2019年6月大悅城收購五礦信托所持股份，兩年半左右的時間，五礦信托雖然沒有獲得項目的盈利但股權退出時收獲了2.64億元的溢價，回報達到32.47%，即使年化收益后也取得了不錯的投入產出比。

但與大悅城的回報相比，五礦信托就明顯落后了。五礦信托退出后，中糧京西祥云項目立刻成為大悅城的主要營收來源之一。2019年年報顯示，京西祥云以42.41億元成為大悅城營收項目的第二名。

之前3年，北京稻香四季基本沒有任何收入，在中糧京西祥云開始貢獻營收后，北京稻香四季迅速成為大悅城的利潤源泉之一，大悅城是在2019年6月購買五礦信托所持股份，從而持有北京稻香四季99.82%股份的，收購后的下半年，北京稻香四季實現收入42.41億元，凈利潤5.7億元。

2019年，大悅城凈利潤37.05億元，北京稻香四季用了半年時間就貢獻了公司盈利的15%以上。

2019年年報顯示，北京京西祥云的總投入接近73億元，這意味著逾42億元的收入并非京西祥云的全部收入，已經完工的該項目2020年有望為大悅城繼續貢獻不菲的盈利。

五礦信托持股超過兩年半時間，北京稻香四季基本零收入，盈利大幅虧損，該信托剛剛退出持股，項目公司的收入和利潤如同潮水一樣涌向大悅城。

提前退出的五礦信托看似獲得了30%以上的溢價回報，不過這也許不是全部。五礦信托官網顯示，在入股北京稻香四季時，公司發起設立了“五礦信托中糧北京1號股權投資集合資金信托計劃”，募資8.55億元用于投資北京稻香四季不超過50%股權。

在之后的2017年上半年，五礦信托又相繼發行了中糧北京1號股權投資集合資金信托計劃二、三、四期，分別募資5億元、1.4億元和120萬元，合計6.4億元募資的收益又該如何體現呢？

與五礦信托相比，安聯匯金和大悅城的合作絕非偶然，這家名不見經傳的私募基金與大悅城成立了數家項目公司，持股許久后待項目后期又陸續退出。在開發期間項目公司由大悅城與信托、私募等合作方共同持有，待建設行將結束時，大悅城又從合作方手中收購其所持股份，即將到手的利潤留在了自己手中。

在2019年，與北京稻香四季一樣納入大悅城附屬體系的是蘇州工業園區悅金房地產有限公司（下稱“蘇州悅金”）。2019年5月，大悅城以1.59億元從深圳穩贏圓鑫投資合伙企業（有限合伙）（下稱“深圳穩贏圓鑫”）收購50%股份，蘇州悅金變為公司100%附屬公司。

雖然總額不大，蘇州悅金還是為大悅城在2019年貢獻了6117萬元的凈利潤。在2017年和2018年，蘇州悅金在長期股權投資項下貢獻的投資收益是虧損的。

天眼查顯示，2017年12月，深圳穩贏圓鑫獲得蘇州悅金50%股權的出資額是1.5億元。這就是說，持股一年半左右，這家私募換回來875萬元的收益，收益率僅有5.83%，年化收益率不到4%，甚至不如收益優秀的一年期理財產品。

深圳穩贏圓鑫99%的出資人是安聯匯金，這家私募基金的股東是兩名自然人，即分別持股50%的高瑛和顧黎琳，二者分別出資2500萬元。

時間回溯至2017年3月，彼時的中糧地產公告，公司與深圳穩贏圓鑫、深圳創富匯恒投資合伙企業（有限合伙）分別成立了蘇州悅金、杭州良悅置業有限公司，兩家合作方背后99%的出資人都是安聯匯金。

中糧祥云置業（蘇州）有限公司如今更名為大悅城控股集團蘇南有限公司，該公司原本大悅城持有51%、深圳匯金貳號投資合伙企業（有限合伙）（下稱“匯金貳號”）持有剩余49%。

2015年年底，兩家股東成立這家項目公司主要負責開發蘇州祥云國際項目。大悅城2019年半年報顯示，2019年1月，大悅城與匯金貳號簽訂了股權轉讓協議，公司以5.76億元收購匯金貳號持有的49%股權，從而將項目公司100%控股。

大悅城年報顯示，2018年，蘇州中糧祥云國際剛剛確認了13.88億元的營收，2019年年初合作方匯金貳號就退出了，這一年項目繼續為大悅城貢獻了15.96億元的收入，但這一切與匯金貳號已經無關了。

匯金貳號的股東名單中仍然出現了安聯匯金，與之類似的是重慶華悅錦合實業有限公司，2019年大悅城收購了這家公司剩余50%股份，持股由50%變為100%，年報公布的購買成本是1.49億元，退出的股東是深圳沅暉投資合伙企業（有限合伙），其99%的股份也是由安聯匯金持有。重慶華悅錦合實業有限公司這家項目公司是由上述兩名股東2017年8月合作成立的，主要負責重慶鴻云項目，兩年多之后的2019年11月底私募基金退出，項目收益至此與其無關。

上述4家項目公司全由大悅城與安聯匯金合作成立。除了這些曾經的舊相識之外，安聯匯金也有和大悅城合作繼續存在仍未退出的項目公司，比如成都鵬鼎置業有限責任公司、成都沅錦悅蓉置業有限公司、成都大悅西川置業有限公司、成都中糧美悅置業有限公司和深圳市錦峰城房地產開發有限公司、深圳中益長昌投資有限公司等。

安聯匯金的官網介紹，公司成立于2013年，主要開展房地產綜合金融業務、特定客戶資產管理業務、私募股權投資（PE）等金融服務，在公司的房地產項目中，杭州良渚項目、中糧祥云（蘇州）項目、重慶蟠龍欣城項目等是與中糧合作。

對于開發商而言，拿地與融資同樣重要。通過與房地產基金的合作，房企可以借助社會資金增加公司資金來源的靈活性，而且合作形式上以股權為主，在增加融資的同時，還可以降低企業杠桿，從而實現公司利益最大化。

不過，這些合作方并沒有堅持到最后，在項目建設后期或者項目竣工進入結算或者結算中途，信托、私募等合作方紛紛提前退出，將項目結算的全部或者部分凈利潤留給了上市公司，合作方通過股權溢價、分紅等方式獲利了結。

這看似股權、實則上市公司承擔回購或者其他使合作方提前退出方式的合作更像是一種債權。

安信證券指出，合作開發本質是將項目層面上的債權融資轉換成股權融資，此時往往伴隨著明股實債的產生。這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯營公司的方式來操作，融資以權益形式存在，通過隱藏負債、增加權益來降低財務杠桿，合作方以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。

為了維持與合作方的股權合作，有時候大悅城甚至需要為對方提供資金支持，以使對方能夠實現同比例增資。實際上，最終的出資人就是大悅城，那么，這樣的股權合作還是真正意義上的股權合作嗎？

財務資助不手軟

安聯匯金能夠與大悅城成立無數家項目公司進行合作，憑借的是公司能夠發行的數個私募產品。即便如此，安聯匯金還是無法滿足全部的資金需求，在這樣的情況下，大悅城開始“資助”對方以穩定合作關系。

2020年4月底，大悅城公布2019年股東大會提案。除了年報、分紅等常規提案外，審議對外提供財務資助的提案所占篇幅最重，大悅城及控股子公司計劃對外提供32項財務資助，金額合計298.1億元。

獲得大悅城財務資助的對象既有公司的合營或聯營企業，也有控股子公司的其他少數股東。其中，屬于控股子公司其他少數股東的有15家，這15家控股子公司的其他少數股東合計將有望獲得52.6億元的財務資助。

作為聯營或者合營企業，由于業務需要，大悅城按照出資比例提供資金支持無可厚非，但是財務資助的對象進一步擴展至少數股東理由就有些牽強了。大悅城引入的部分少數股東在向項目公司提供資金的同時，又獲得上市公司的反向財務資助，央企的低成本資金就這樣流向了體外。

在有望獲得財務資助的少數股東中，深圳匯金壹號投資合伙企業（有限合伙）（下稱“匯金壹號”）獲得的財務資助金額是8億元，是金額較大的一筆。匯金壹號持有深圳市錦峰城房地產開發有限公司（下稱“錦峰城”）49%的股權。

在原來的主要出資人匯添富資本管理有限公司退出后，安聯匯金是匯金壹號95.24%的持股人。

根據資助公告，匯金壹號的普通合伙人（GP）為安聯匯金，有限合伙人（LP）為向特定對象募集資金。不出意外的話，前述安聯匯金通過各個私募基金與大悅城合作的項目公司也是如此，安聯匯金作為普通合伙人，募集有限合伙人的資金參與大悅城樓盤項目的開發。

在此之前的2018年，除了安聯匯金獲得了8億元的財務資助之外，安聯匯金成立的另外一只私募基金-深圳沅暉投資合伙企業（有限合伙）也獲得了財務資助，金額為2億元。

安聯匯金成立數家私募基金與大悅城合作開發旗下項目，同時大悅城或其控股公司又通過財務資助的形式將一部分低成本資金回流給了對方，安聯匯金就有了更充足的資金進一步擴張業務了。

對外提供財務資助已經成為大悅城的傳統了。2018年股東大會提案顯示，大悅城及控股子公司擬對參股公司以及控股子公司少數股東提供財務資助共36筆，金額合計346.95億元，2017年金額則是343.2億元。

大悅城2019年年報顯示，公司及各子公司計提的關聯方資金拆借利息支出合計金額為4.82億元，而公司及各子公司計提的關聯方資金拆借計提的利息收入合計金 額13.65億元。

大悅城向關聯方提供資金固然可以獲得利息回報，但公司最主要的收入還是要仰仗房地產開發項目的銷售。

為了實現千億元的簽約銷售目標，大悅城加大了拿地的力度，但在疫情的影響下，公司銷售降幅明顯。不僅如此，大悅城的存量項目去化并不理想，截至2019年年末，積壓的開發產品超過140億元。

存貨積壓

由于意外的疫情影響，房企銷售都不約而同地受到了影響。根據國家統計局公布的數據，2020年上半年，全國商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%;商品房銷售額66895億元，下降5.4%。

其中，住宅銷售額下降2.8%，辦公樓銷售額下降28%，商業營業用房銷售額下降25.5%，堅持“持有商業與住宅開發”的大悅城受到的影響更為明顯。

2020年上半年業績大幅下降，大悅城給出的理由是疫情影響下購物中心和酒店收入都同比減少，同時上半年開發業務結算收入減少，公司業績大幅下降。

對此，中信證券指出，全年而言，大悅城主要業績來源為開發項目結算，購物中心貢獻利潤不足25%;此外非經常性損益和結算節奏的影響，2019年上半年，公司業績基數較高，造成本期同比降幅明顯。

除了報表盈利大幅下降外，大悅城的簽約銷售同樣下降明顯。

根據克爾瑞數據，2020年上半年，大悅城實現簽約收入311.3億元，公司上一年同期銷售額為360.3億元，即上半年公司簽約銷售下降了15.74%;上半年，百強房企銷售業績同比下降了2.7%，大悅城遠遠落后于百強房企的平均水平。

如果進一步延伸至公司權益銷售的話，大悅城的降幅進一步增加。克而瑞顯示，2019年上半年，大悅城的權益銷售為234.8億元，2020年上半年下降至161.9億元，權益銷售同比大幅下降了31.05%，降幅超過了三成。

2019年，大悅城重組完成后，公司管理層喊出了3年后千億的銷售目標，即2021年公司的目標是簽約銷售過千億元。

2019年，大悅城實現簽約銷售710.82億元，如果沒有疫情的影響，公司完成這一目標似乎不是難事，但在疫情影響后，公司2020年能否實現正增長已經要打上一個問號了，這意味著留給最后一年的任務陡然增加。

為了實現規模上的突破，重組后的大悅城加大了拿地的力度。2019年，公司新增總計容面積約500萬平方米，土地總價款276.22億元，大悅城的權益價款為148.12億元，公司權益占比剛剛過半。

2020年上半年，大悅城拿地的力度不但沒有降速反而繼續發力。根據公司公告，大悅城上半年累計新增項目計容建筑面積合計273.48萬平方米，較上年同期大幅增長了165%。

加速拿地伴隨著銷售去化放緩，這意味著公司沉淀資金在逐步加大。不僅如此，在存貨中，大悅城的開發產品非常突出。

2019年年末，大悅城存貨中的開發產品為140.19億元，與年初的144.16億元相比幾乎沒有任何改變。房企的開發產品一般是指已完工的樓盤項目，萬科完工的開發產品金額雖然達到660.34億元，但同期公司銷售了6308.4億元，開發產品占比不過10%左右。

大悅城2019年簽約銷售剛剛邁過700億元，即開發產品占比占到了近20%。銷售遇冷下繼續加速拿地、完工產品積壓去化阻力重重，這意味著大悅城的資金運轉效率將受到負面影響。

大悅城債券的評級機構指出，2019年年末，公司有息債務增加至691.41億元，2020年3月末有息債務進一步增加至791.37億元，凈負債率上升至105.97%;公司整體負債經營程度仍較高，后續面臨一定的債務償還壓力。