亂世中的貨幣霸權

袁培

站在2019年年末展望新年時，在經歷了連續兩年由美國主導的全球貿易爭端后，大多數人當時預計特朗普在大選年會偃旗息鼓，全球經濟能得以喘息，2020年將相對風平浪靜。然而事與愿違，新年伊始，伊朗二號人物蘇萊曼尼遭美國斬首。作為報復，伊朗旋即導彈襲擊美駐伊空軍基地。美伊一度劍拔弩張，地緣政治風險加劇，全球避險情緒飆升，金融市場大幅震蕩。此后不久，新型冠狀病毒在全球范圍大規模爆發。時至今日，美國、巴西、印度等國每日確診病例仍居高不下。上一次如此嚴重的全球性流行病爆發還要追溯到1918年的西班牙大流感。新冠疫情的出現將對整個世界政治格局、經濟發展和生活方式造成廣泛而深遠的影響。

美國制霸世界，依賴的是二戰以后建立起的軍事霸權、金融霸權和文化霸權。其中，美元霸權是其金融霸權的重要組成部分。全球貿易中，美元計價結算的比重遠高于其他貨幣;世界各國的外匯儲備中，美元資產占比超六成。當前仍有許多國家和地區采取掛鉤美元的聯系匯率制。美元霸權的存在，似乎賦予了美國無限的國家信用，使其可以輕而易舉地從全球收割鑄幣稅，更輕易地應對國際收支失衡，甚至利用賬戶和支付體系進行各種金融制裁。

美元走勢的強弱受到全球政治、經濟等多方面因素影響，并且與其他諸多風險資產的走勢密切相關。因此，關注美元的強弱并分析其背后原因，有助于我們掌握一段時期內全球政治、經濟的整體格局，了解美國的基本面狀況，并為經濟、投資等決策提供指引。要分析美元強弱，首先要選取合適的衡量指標。美元指數是目前衡量美元強弱的最重要指標。它是通過對美元分別兌換歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎這六種貨幣的匯率加權計算得出。歷史上各貨幣所占權重自確定后一直保持穩定，從未有過調整，其中美元兌歐元的權重最大，高達57.6%。因此，美元兌歐元的匯率走勢很大程度上影響著美元指數的走勢。此外，正因為美元指數走勢是衡量美元強弱的風向標，除了上述的六種貨幣，其他貨幣的走勢受美元指數的影響也很大。例如自2015年人民幣“811”匯改后，美元兌人民幣的匯率走勢與美元指數呈現明顯的正相關性。

2020年上半年，美元指數開在96.496，收于97.363，累計上漲0.9%，但期間震蕩幅度遠超2019年。筆者將其走勢劃分為以下四個階段：1-2月承前啟后的波瀾不驚，3月危機模式下的大開大合，4-5月收斂三角形態找尋方向，以及6月多重利空下的承壓下跌（圖1）。各階段的背景情勢各不相同，下面一一道來。

圖1：美元指數上半年走勢

資料來源：筆者整理

2020年1-2月：暴風雨來臨前的平靜

2019年美元指數的走勢相對平穩，整體偏強勢，前三季度緩慢上行，年末有所回落。年初開在96.104，年末收于96.497，全年上漲0.41%。全球貿易摩擦和各國央行轉鴿派是2019年外匯市場的兩大主題。貿易摩擦一定程度上延緩了全球經濟復蘇的步伐，而各家央行紛紛降息則是應對之舉。在此背景下，美元成為相對更具吸引力的貨幣，頗有幾分“瘸子里面拔將軍”的意味。

2020年開年后美元指數的走勢似乎是對2019年的延續（圖2）。得益于降息帶來的不俗經濟表現，美元指數持續走高。美國1月ISM制造業指數錄得50.9，高于前值47.2和預期的48.4;消費者信心指數錄得131.6，亦高于前值126.5和預期的128。數據反映出，無論是企業部門還是居民部門都對美國經濟復蘇充滿信心。尤其是進入1月中下旬后，新冠疫情在中國爆發后逐漸蔓延至日韓、歐洲，彼時美國還未受疫情波及，美元作為“避風港”表現亮眼，美元指數一度上漲逼近100關口。

圖2：2020年開年是對2019年的延續

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此后美元指數在2月中下旬迎來一波回調，主要是因為美國官方口徑開始報道出現疫情，市場預期美聯儲繼續降息的概率增加，許多前期的獲利盤開始拋售美元。

2020年3月：流動性危機降臨

新冠疫情對全球的沖擊超出了大多數人的預期。在全球經濟高度一體化、人員遷移流動頻繁密集的當今社會，所有國家構成了命運共同體，沒有人能在公共衛生危機之下獨善其身。國內的疫情最早于1月份在武漢爆發，擴散至全國多個省份。由于果斷采取了強有力的隔離和醫療救助措施，中國境內的疫情很快在2月中下旬出現拐點。與之形成鮮明對比的是，許多發達國家應對疫情的表現不盡如人意。意大利、西班牙和英國等國的確診人數很快呈現幾何級數增長，醫療救助能力也顯得非常有限，英國甚至考慮過采取群體免疫的消極方式應對。頗具諷刺意味的是，作為世界上最發達的國家、號稱“西方世界燈塔”的美國，應對疫情同樣束手無策，反倒一躍成為確診和死亡人數最多的國家。

疫情肆虐，疫苗的研制生產尚需時日，西方的所謂自由民主的社會制度似乎無力招架。面對快速攀升的確診病例和死亡人數，以及陸續中招的社會精英和領袖人士，西方政客們著急了，華爾街金融大佬們慌了，態度在一周之內發生180度轉變，由最初的不屑一顧轉為極度恐慌和悲觀。

金融市場上衡量恐慌指數的一個重要指標是芝加哥期權交易所的VIX指數。VIX指數是通過對指數期權隱含波動率加權平均后得到，反映了市場參與者對未來市場波動狀況的預期。VIX指數越高，意味著參與者預期市場波動將會加大，投射出更高的恐慌情緒。正常情況下，VIX指數在20以下波動。由下圖可以看出，VIX指數從2月中下旬開始一路飆升，在3月16日創下82.69的高點，甚至超過2008年金融危機時的最高峰（圖3）。

圖3：2008金融危機和2020新冠疫情危機下的VIX恐慌指數比較

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危機之下，現金（流動性）為王;在全球背景下，便是美元為王。“美元荒”的苗頭最早出現在美元拆借市場。2月底，銀行間市場傳出消息，不少美元拆出方向的銀行拆出意愿越來越弱。隨著時間推移，這一情況還在不斷惡化。這一點可以從3個月的Libor-OIS利差走勢上得到印證（圖4）。Libor美元利率是歐元美元市場上銀行間互相拆借美元的利率，OIS（Overnight Indexed Swap）是將隔夜利率換成若干固定利率的掉期，反映市場對合同期限內聯邦基金隔夜利率的預期。Libor-OIS利差反映的是銀行面臨的交易對手的違約風險，當不確定性增加時，風險溢價會升高。

圖4：3個月Libor-OIS利差

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因為全球大量的資產都是以美元計價、貿易以美元結算，“美元荒”問題的持續惡化導致投資者拋售一切資產換取美元，引發美元持續走強，而以美元計價的其他一切資產價格大幅殺跌。這一過程不斷自我強化，資產價格下跌導致更多的拋售，價格進一步下跌，引發金融市場踩踏。筆者選取最具代表性的資產表現對比進行說明。圖5展示了美元指數與布倫特原油期貨價格、標普500指數、上證指數在3月的走勢對比。

圖5：美元指數與風險資產走勢對比

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如圖5所示，美元指數從3月9日的94.632低點，一路飆升至3月20日的最高點120.99，不到兩周時間漲幅近28%。同期，布倫特原油期貨從34.36美元/桶跌至26.98美元/桶，跌幅超21%;標普500指數從2746.56跌至2304.92，跌幅超16%;上證綜指從2943.29跌至2745.62，跌幅近7%。

我們再來審視一下一些所謂的“避險資產”在這段時間的表現。黃金作為稀有貴金屬一直被視為具有較高的保值屬性，日元因其長期以來超低的融資利率被定位為避險貨幣，而比特幣是新興的虛擬避險資產。結果顯示，在極度的恐慌之下，“避險資產”全部失去避險的光環，唯剩美元現金流動性為王（圖6）。

圖6：美元指數與避險資產走勢對比

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數據顯示，同期金價從1680.47美元/盎司跌至1471.24美元/盎司，跌幅超12%;美元兌日元匯率從102.36漲至110.93，對應日元貶值近8%;比特幣價格從8200美元附近跌至6300美元附近，跌幅超23%。由此可見，避險貨幣并不避險。

為應對疫情對經濟的沖擊以及導致的資本市場大跌，美聯儲采取措施的速度和力度都堪稱空前。3月3日，美聯儲臨時提前宣布下調聯邦基金利率目標區間50個基點至1%-1.25%。原本的議息日程是在3月17日，而上一次的緊急降息還要追溯到2008年10月的金融危機時期。3月15日，美聯儲再次宣布降息100個基點，準備金率降為零。但市場對降息行為并不買單，美聯儲的倉促應對反倒在一定程度上加劇了市場恐慌，美股在3月9日、12日、16日、19日四次向下觸發熔斷機制，而之前歷史上總共只出現過一次熔斷。

流動性危機終究需靠提供流動性支持來解決。轉機出現在3月19日，美聯儲宣布與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典各自達成不超過600億美元的貨幣互換安排，與丹麥、挪威和新西蘭各自達成300億美元的互換安排。美聯儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行已經擁有常備互換安排，美元互換范圍的擴大將使更多外國央行能夠為企業和銀行提供美元資金，以緩解美元流動性危機。此外在3月23日，美聯儲放出終極大招，宣布實施無限QE，其金額將以能夠支持市場順暢運行、并讓貨幣政策向整體金融狀況和經濟有效傳導所需要的數字為準。這一舉措使市場的信心得到充分提振。至此，新冠疫情導致的美元流動性危機告一段落。美元指數開始自高點回落，其他風險資產價格觸底反彈。

此處，筆者意欲宕開一筆，談一談美元貨幣霸權對美國“國運”的支撐。2008年金融危機發軔于美國次貸泡沫，波及全球經濟，歐洲自此一蹶不振，而美國率先從經濟衰退的泥淖中爬出來，走上經濟復蘇的道路。2020年新冠病毒危機后，美國似乎也能夠通過相同的方式進行續命。此外，很多人都存有另外一個疑問：明明中國是應對疫情最成功、目前最安全的國家，為什么出現“美元荒”的時候，境外投資者卻將持有的人民幣以及人民幣資產毫不猶豫地無情拋售呢？

答案是，以上都是美元霸權給美國帶來的巨大“福利”。美元的霸權地位體現在，美元在全球的每個角落被廣泛使用，大量的跨國貿易以美元進行結算，能源、貴金屬等多以美元計價，但是能發行美元基礎貨幣的只有美聯儲，美國國內及離岸美元市場在喪失貨幣派生能力時還需依賴美聯儲救助，而作為“全球央行”的美聯儲也有能力做到，盡管對世界經濟代價不菲。

相比之下，人民幣尚不是完全自由可兌換的貨幣，國際地位自然不能與美元相比。回顧這些年來，中國在人民幣國際化的道路上已經做出了很多努力并取得了不少成績。截至2019年，人民幣已經是世界第五大支付貨幣，但占比仍不足2%。人民幣在2016年被國際貨幣基金組織納入SDR（特別提款權）貨幣籃子，成為全球第五大儲備貨幣;截至2020年一季度，在全球外匯儲備中的占比升至2.02%。人民幣計價貨幣功能逐步體現，比如2018年“上海金”、人民幣原油期貨、鐵礦石期貨等相繼掛牌交易。人民銀行也在與部分央行簽署貨幣互換協議。整體上看，人民幣的國際影響力與中國居世界第二大經濟體的地位仍不太相符，人民幣的國際化之路任重道遠。

2020年4-5月：震蕩尋找突破方向

美元流動性危機結束后，4月和5月美元指數呈現震蕩走勢，走出收斂三角形形態（圖7）。

圖7：美元指數4月和5月的收斂三角形形態

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一方面，美國經濟因新冠疫情在短期內進入衰退，美聯儲降息后美國相對其他國家的利差優勢消失，美元因此承壓。美國作為全球疫情爆發的中心，新冠確診和死亡人數持續走高，遲遲未見拐點。進入4月后，美國每日新增確診人數均在兩萬人以上，每日新增死亡人數均在一千人以上。嚴重的疫情對美國經濟的沖擊立竿見影，申請失業金人數短時間內激增，失業率大幅飆升。在3月中旬之前，每周初請失業金人數一直維持在30萬以內，但3月最后兩周已經飆升至330萬人和687萬人。進入4月份，這個數據一直維持在百萬以上的高位。失業率也從3月的4.4%飆升至4月的14.7%和5月為13.3%。

IMF在6月份預測美國二季度的經濟按年率計算將同比下降37%。美聯儲其實是比較具備預見性的，本文第二部分已經提到，其在3月上旬非常快速、密集地進行了兩次降息，兩桿子就將利息打到了零，遠超市場預期，這在歷史上也屬非常罕見。為了配合貨幣政策，3月28日特朗普簽署了一份價值2萬億美元的經濟刺激法案，給中低收入居民直接發放現金、為受疫情影響大的企業發放貸款、撥款用于支持醫院醫療和藥品儲備以及提高失業者救助金。

另一方面，除了中國在應對疫情方面的表現一枝獨秀外，其他眾多經濟體都像美國一樣遭受重創，且它們的實力和經濟復蘇能力都不能與美國相提并論。因此，“瘸子里面拔將軍”的邏輯再度成立，美元獲得支撐。因此，美元指數在4月和5月的走勢很糾結，多空力量來回爭奪、拉鋸，等待市場指明進一步方向。

2020年6月：X因素之弗洛伊德之死

決定美元指數短期走勢的因素很快出現，即弗洛伊德之死事件。5月25日，美國明尼蘇達州明尼阿波利斯市白人警察暴力執法，把46歲的非裔男子喬治·弗洛伊德按倒在街頭，用膝蓋壓住其頸部長達七分鐘之久。在此過程中，弗洛伊德一直向白人警察求饒，并稱自己不能呼吸，但警察不予理會，導致弗洛伊德當場死亡。

本文第三部分談到，美國經濟遭受新冠疫情沖擊，導致失業人口激增，社會矛盾激化，本就已經岌岌可危。數據顯示，由于特朗普急于全面復工重啟經濟，進入6月后，美國新冠疫情日新增感染人數非但未能迎來拐點，反而從6月下旬開始出現不斷增長的態勢，疫情二次爆發（圖9）。因此，弗洛伊德事件成為“最后一根稻草”，導致美國全境爆發了大規模的抗議示威活動。抗議活動不斷發酵升級，并向世界范圍擴散，加拿大、歐洲多國均掀起抗議浪潮。

圖8：美國飆升的申請失業金人數和失業率

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圖9：美國疫情二次爆發

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與此同時，5月27日，歐盟委員會提議設立7500億歐元的抗議復蘇法案，并醞釀未來7年總值1.1萬億歐元的歐盟預算及抗議復蘇基金。受此提振，歐元美元匯率從1.09附近低點開始爬升。

弗洛伊德事件作為導火索引發的一系列負面影響以及歐元的反彈令美元指數承壓快速下跌，6月10日觸及95.714低點，95-96一線為前期支撐位，美元指數再次企穩后震蕩（圖10）。

圖10：美元指數在多重利空下承壓下跌

資料來源：筆者整理

展望后市，筆者認為，美元指數在短期和中長期內可能會呈現不同的走勢。短期來看，新冠疫情仍將是重要的影響因素，而美國身為受疫情沖擊最嚴重的國家，遲遲未見拐點。此外，在美聯儲將聯邦基金利率降至零以后，美國長期以來相對其他發達國家的利差優勢已不復存在。因此，受負面因素影響，美元指數在短期內或將承壓下跌。但從較為長期的視角看，此次的新冠疫情對全球經濟造成重創，美國憑借自身更強大的基礎和實力，很可能還會像2008年金融危機后一樣，率先迎來長期經濟復蘇，美元會再次體現出吸引力，因此美元指數長期持續下跌概率不大。

本文僅代表作者個人觀點