外生沖擊對中國股市投資者行為影響研究

高思恩

摘要：中國股票市場總是被稱為“政策市”，據有關統計數據表明：2012- 2018年間中國股票市場異常波動的主要原因是政策性因素。本文通過事件研究法對外生沖擊對于我國股票市場投資者行為的影響進行研究發現我國股票市場投資者行為存在較為明顯的羊群效應、過度反應。

關鍵詞：外生沖擊 投資者行為 事件研究法

一、引言

自上海證券交易所1990年正式掛牌，我國股票市場已經擁有了將近三十年的發展歷史且規模客觀但仍存在一些問題。近年來金融異象及金融危機的頻繁爆發，如何有效應對成為政府監管部門面臨的問題。本文利用事件研究法及行為金融學對其研究，通過選取重大外生事件并分類，對事件前后股票異常收益率變動對投資者行為影響進行分析與討論。

二、外生沖擊對我國股票市場投資者行為影響的計量檢驗

鑒于上述研究背景，本章通過事件研究法對該問題進行實證檢驗，而事件研究法可以從異常值變動大小及波動時間等對此進行分析。本文按以下四個步驟進行研究：（1）事件日的確定;（2）定義及估計異常變量;（3）異常值的檢驗;（4）分析結果。

（一）數據收集

我國股票市場歷經二十多年的發展，如今已成立諸多指數以反映上市公司的市場表現，其中上證指數較之其他更為完善且全面。故本文選取上證50及包含在內的50支股票作為樣本數據。對外生沖擊事件，由于2015-2018年間股票市場波動較大，外生沖擊事件發生頻繁，故本文參考《中國證券報》選取了2016-2018年期間的12個事件并對其分類，見下表：

（二）模型構建及實證檢驗

本文選用市場模型對未發生條件下正常收益率進行估計，并與實際收益率比對計算異常值。為避免時間事件相互干擾，本文對利好事件、利空事件分別計算并對結果進行顯著性檢驗。首先對利好數據，每天的平均異常收益率（AARt）、累計超額收益率（CAARt）的統計顯著性檢驗如下表：

從平均超額收益率來看，在事件日前有四天的平均超額收益率顯著大于0，五天的平均超額收益率顯著小于0。在事件日前（-1）天，平均超額收益率為-0.895，經t檢驗，顯著小于0，而事件日，平均超額收益率有所增加，雖然也為負值，但是經t檢驗，與0無顯著差異，事件日后（1，3）天，平均超額收益率均是顯著大于0的，這表明利好事件的發生有助于提升股價。但是影響時間較短，能夠在事件（0，3）天對股價產生正向作用。然后對利空數據，每天的平均超額收益率（AARt）、累計超額收益率（CAARt）的統計顯著性檢驗如下表：

利空數據中，事件日前1天，平均超額收益率為0.388，經t檢驗，顯著大于0。事件日當天，平均超額收益率為0.501，相對于前一天有所增加，而在事件日后（1，2）平均超額收益率明顯下降，且事件日后2天，平均超額收益率顯著為負。這表明當事件發生時，市場并未來得及響應，在事件日后1，2天平均超額收益率下降明顯，說明影響有一定的滯后性。

（三）結果分析

綜上所述，可以判斷我國股票市場的投資者行為存在過度反應，可以很明顯的通過平均異常收益率以及累積異常收益率對于利空信息的變化表看出，在事件發生前后其波動率明顯上升，這說明我國股票市場交易者會將利空的外生沖擊所帶來的信息過度放大即出現過度反應。另外，由于對利空事件的反應出現滯后性可以判斷我國股票市場投資者對于風險認知與識別能力不強，以及市場信息公開透明度較低。

三、政策建議

基于實證結果分析，對我國股票市場的監督與管理提出以下建議：（1）增加股票市場投資者的學習空間，降低學習成本以提升其投資知識儲備和對風險的辨識度。（2）加大監管力度以及信息披露程度。我國股票市場近些年來仍時常發生信息為紕漏或內幕交易丑聞，這在一定程度上影響了股票市場信息的流通性，應完善信息披露監管制度，強化對上市公司的合規要求。

作者單位：東華大學旭日工商管理學院