制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素研究

高芳　余峰

摘要：本文以滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，探討影響制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的原因。研究發(fā)現(xiàn)：其一，債務(wù)水平和公司成長(zhǎng)性提高，企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的積極程度提升能夠明顯抑制制造業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會(huì)促進(jìn)金融化水平的加深。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)? 金融化水平

一、引言

2008年金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融化問(wèn)題引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)金融化描述了金融部門對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響日益深刻的現(xiàn)象，其在微觀層面的表現(xiàn)即為非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指與實(shí)體資產(chǎn)投資相比，非金融公司在經(jīng)營(yíng)決策中日益偏好金融投資。

隨著宏觀環(huán)境波動(dòng)和金融市場(chǎng)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關(guān)系也變得更加復(fù)雜。Crotty（2005）和Lazonick（2012）認(rèn)為，全球市場(chǎng)需求增速下降，商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)日益嚴(yán)峻，同時(shí)金融市場(chǎng)發(fā)展和金融工具創(chuàng)新為企業(yè)參與金融投資提供了機(jī)會(huì)，這可能改變非金融公司的投資決策，導(dǎo)致非金融公司減少實(shí)體投資，增加金融投資。江春和李巍（2013）的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中小企業(yè)具有明顯影響，但是對(duì)大公司的影響程度較低。李順彬和韓平（2019）也認(rèn)為，企業(yè)金融化水平具有明顯的順周期特征。

當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，非金融企業(yè)傾向于通過(guò)金融投資在短期內(nèi)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升資產(chǎn)回報(bào)率和現(xiàn)金流水平，這可能縮短企業(yè)投資的規(guī)劃周期，并使管理層經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谕顿Y回報(bào)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而削弱企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和創(chuàng)新的意愿（Lazonick，2012），進(jìn)一步導(dǎo)致資金從實(shí)體部門流向金融投資。

制造業(yè)企業(yè)加大金融投資可能加劇當(dāng)前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的矛盾。因此，在此背景下探討制造業(yè)企業(yè)金融化水平的影響因素具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）研究設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建的回歸模型如下：

（二）變量說(shuō)明

1.債務(wù)水平。江春和李巍（2013）指出，債務(wù)增加會(huì)抑制非金融公司金融資產(chǎn)配置。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，企業(yè)主要的融資渠道仍是銀行借貸，負(fù)債上升可能削弱其進(jìn)一步獲取融資的能力。因此，本文以資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）度量企業(yè)的債務(wù)水平。

2.公司成長(zhǎng)性。企業(yè)持有實(shí)體資產(chǎn)和金融資產(chǎn)取決于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡（Tobin，1965）。主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好時(shí)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)帶來(lái)現(xiàn)金流入，企業(yè)會(huì)傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)能力，同時(shí)減少金融投資。因此，本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）衡量公司成長(zhǎng)性。

3.股權(quán)集中度。韓丹和王磊（2016）認(rèn)為，股權(quán)高度集中能夠使管理層利益和股東利益保持一致，但也可能導(dǎo)致控股股東通過(guò)過(guò)度投資謀求控制權(quán)收益，減少金融投資。因此，本文以第一大股東持股比例（OC）作為股權(quán)集中度的代理變量。

4.內(nèi)部現(xiàn)金流水平。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量構(gòu)成企業(yè)重要的資金儲(chǔ)備，在面對(duì)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)可以以低成本籌措資金。金融資產(chǎn)具有良好的流動(dòng)性，同時(shí)能夠產(chǎn)生較高的投資收益。因此，本文以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cashflow）衡量企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平。

5.高管代理問(wèn)題。股東和管理層之間的代理矛盾顯著影響管理層的投資決策行為。以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)的高層管理者可能將更多資源用于配置金融資產(chǎn)，以便在短期內(nèi)改善企業(yè)績(jī)效。因此，本文參考羅瑋和朱春艷（2010）的研究，使用管理費(fèi)用率（Admin）衡量高管代理問(wèn)題。

6.企業(yè)家信心。企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期表現(xiàn)為積極時(shí)，可能會(huì)加快規(guī)模擴(kuò)張的速度，從而減少金融投資。因此，本文以宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的一致指數(shù)衡量（CMEP）企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)期。

7.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。我國(guó)企業(yè)可分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。受融資約束差異等問(wèn)題影響（李延喜等，2015），二者金融化的影響因素可能存在差異。因此，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）納入模型，若一家公司為國(guó)有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。

三、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2011-2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到6219個(gè)樣本觀測(cè)值。

表1顯示，制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)持有率均值為6.81%，最小值為0，最大值為47.40%，表明一部分制造類上市公司持有大量金融資產(chǎn)，也反映我國(guó)制造類企業(yè)金融化程度逐步加深的現(xiàn)象。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

由表2可知，債務(wù)水平提高會(huì)抑制金融資產(chǎn)配置。負(fù)債增加會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)安全水平，削弱其獲取銀行信貸的能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)與金融化水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好，企業(yè)會(huì)將更多資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)。內(nèi)部現(xiàn)金流水平提高支持更多的金融資產(chǎn)配置。委托代理矛盾加深會(huì)激勵(lì)管理層加大金融投資。高層管理者基于業(yè)績(jī)壓力和個(gè)人利益最大化期望，以短期業(yè)績(jī)提升和投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)作為經(jīng)營(yíng)管理決策的優(yōu)先級(jí)。企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期會(huì)影響投資決策。當(dāng)企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境持正向預(yù)期時(shí)，會(huì)傾向于加大經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資;反之，會(huì)加大金融投資。

國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)集中度提高對(duì)金融化水平存在顯著抑制作用。國(guó)有企業(yè)的管理部門對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生較大影響，因此，金融資產(chǎn)配置可能受限。非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)集中度與金融化水平存在正相關(guān)關(guān)系。非國(guó)有企業(yè)中可能存在持股比例較大的偏好短期盈利的機(jī)構(gòu)投資者（謝家智等，2014）。

四、結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果顯示：其一，債務(wù)水平和公司成長(zhǎng)性提高，企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的積極程度提升能夠明顯抑制金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會(huì)提高金融化水平。

參考文獻(xiàn)：

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[10]謝家智，江源，王文濤.什么驅(qū)動(dòng)了制造業(yè)金融化投資行為？——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2014（4）：25-30.

作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院