控股股東股權質押：“掏空”抑或“緩解融資”?—基于H公司的案例分析

權家紅 李蔚冉（安徽財經大學會計學院）

■引言1

股權質押是指出質人質押股權獲得資金的一種手段。對于出質人來說，由于股權質押受到的監督管理較弱，控股股東可以在不失去控制權的同時進行相對便捷的融資。同時，股權的市場接納程度較高，容易變現，對于質權人來說，在處置股權時的成本較小，風險較低。

出于目的不同，控股股東的質押股權的行為，可能是促進公司的發展，提升企業價值。然而也存在出于侵占公司的利益的動機。基于此，結合典型案例，通過區分控股股東股權質押所取得的資金用途，從市場效應、財務績效、掏空行徑三個角度出發，分析控股股東股權質押的動因及對企業財務狀況和價值的影響，對股權質押行為、公司融資以及資本市場的良好運行具有重要的意義。

■案例介紹

（一）科陸電子情況簡介

1.科陸電子基本情況

H公司成立于1996年，是一家經營電力精密設備、電力配網自動化系統的開發、生產和銷售的公司。公司于2007年在深證市證券交易所上市交易，之后，公司引領了我國高端電能表行業的發展，是我國標準儀器設備的標桿。

2.H公司股權結構

根據H公司2019年年度報告數據，截至2017年底，公司股份總數1408349147股，其中有限售條件股份459232203股，占公司股份比例32.61%，無限售條件股份949116944股，占公司股份比例67.39%。截至2018年12月31日，該公司前十大股東持股比例如表1所示：

從表1可以看出，H公司除控股股東將股份用于質押外，其他股東質押股份的比例也較高，該公司整體質押的股份比例較高，從該公司近三年年報中看出，控股股東的持股比例一直在下降，由2017年的49.93%下降至2018年的32.35%以及2019年的24.26%。通過研究控股股東一方面減持股份，另一方面近乎將所有股份質押，更能探究控股股東的減持以及質押對上市績效以及內在價值的影響。

表1 H公司2019年前十大股東持股情況

（二）H公司控股股東股權質押情況

從H公司年報可以查詢，該公司控股股東股權質押的行為可以追溯到2011年，但股權質押頻率和質押比例較低。然而從2017年開始，該公司控股股東的股權質押比例和頻率都有大幅度的上升。截至2019年12月，該公司控股股東的股權質押比例占所持股的99.67%，基本上質押了自己所持有的全部股份。

從表2中可以看出，H公司控股股東質押的股權的數量逐年增長。尤其是2016年和2017年進行了多次大比例的質押，股權質押累計比例由2015年的78.24%上升至2019年99.67%，控股股東面臨無股可以質押的局面。甚至，由于股權質押比例較高，假如公司的股價持續的下跌，沒有多余的股權用來補倉，公司就會面臨爆倉危機，公司的控制權受到影響。

■H公司控股股東股權質押動因分析

現有的研究認為，控股股東質押股權存在不同的動因，進而帶來不同的影響，主要有正面和負面兩種，分析控股股東股權質押的動因，能夠更好地了解股權質押對公司經營績效以及內在價值的影響，進而為化解可能由于股權質押帶來的風險提供措施。

表2 H公司控股股東股權質押情況

表3 H公司現金流量表

表4 H公司盈利能力指標

表5 H公司償債能力

表6 H公司流動性指標

（一）滿足公司資金需求

融資難是民營公司普遍存在的問題。面對融資難題，控股股東選擇質押股權獲得資金成為解決資金不足的新方式。

表3數據可以看出，H公司的經營以及投資活動產生的現金流量在2015年發生大幅度的下降，產生巨大的虧損。經營活動產生的現金流量從2016年開始實現了三連增，但2019年又發生大幅度的下降。投資活動產生的現金流量一直處于虧損狀態，僅僅2019年實現了正的投資盈利。而籌資活動產生的現金流量整體處于下降趨勢，且2019年籌資活動產生的現金流量形成了虧損。

從上述數據可以看出，H公司的現金流量近年來一直處于虧損狀態，資金短缺，而這與公司的擴張戰略有關。H公司控股股東參與公司兩次定增以及投資創業基金、房地產項目以及其他的長期投資項目，需要大量的流動資金作為支持，而股權質押成為該公司控股股東及時獲得資金，實現公司戰略規劃的重要手段。

（二）侵占公司利益

控股股東質押比例越高，對公司利益侵占的可能性就越高。公司的經營決策受到控股股東的影響，從而控股股東在公司的內部制定有利于自身發展的戰略規劃。H公司控股股東股權質押比例過高，通過質押獲得的資金用于投資個人的長期投資項目，無視整個公司的發展規劃，一旦面臨平倉風險，將給公司的控制權和經營活動帶來巨大的風險。

■H公司控股股東股權質押后果分析

（一）公司財務狀況的變化

通過查詢公司的年報，分析H公司控股股東大規模股權質押期間公司的盈利、償債和營運能力等財務指標的變化，進而得出控股股東大規模股權質押對公司財務狀況的影響。

1.盈利能力分析

選取了資產報酬率、凈資產收益率、和營業利潤率分析公司的收益能力。

從表4可以看出，2017年及以前，H公司的整體盈利水平比較平穩，且公司的整體盈利水平不高。然而2018年以及2019年，H公司的資產報酬率、凈資產收益率以及營業利潤率均為負值，該公司的整體盈利水平大大下降。因此。期間內H公司控股股東大規模的股權質押比例對公司的盈利能力有一定的影響。

2.償債能力分析

表5數據表明，H公司的流動比率整體處于下降趨勢，尤其是2018年和2019年大幅度下降且低于1，，速動比率整體也呈下降趨勢。在控股股東大規模股權質押期間，公司的短期償債能力較差。公司的資產負債率整體處于上升趨勢，質押過多的股權影響了公司的長期償債能力，給公司帶來了一定程度的財務風險。

3.營運能力

表6數據表明，H公司，公司資產的流動性較好，壞賬較少，整體的營運能力較為平穩。

（二）對公司價值的影響

本文選取2013年至2017年H公司和行業平均水平的托賓Q值，研究H公司在大規模股權質押前后公司估值的變化以及與行業平均水平的對比情況，進而得出大規模股權質押對公司內在價值的影響。·

由圖1可以得出，2016年以前，由于控股股東較高比例的股權質押，使得公司的托賓Q值低于行業的平均水平。在H公司控股股東股權質押比例大規模增多的2016年-2018年三年中，股價下跌帶來爆倉危機，公司的托賓Q值不斷下降，企業價值受到影響。隨著公司股價的不斷下跌，2019年以來公司雖通過一系列措施化解股票平倉風險，但是公司的托賓Q值仍然低于行業的均值水平。

■結語

本文通過研究H公司控股股東股權質押動因，分析控股股東大規模股權質押對公司財務狀況和價值的影響。分析得出，該公司控股股東為滿足多元化經營戰略對資金的需求，通過質押公司股權獲得資金。然而由于控股股東質押所得資金用于自身所從事的相關產業，給公司的財務狀況帶來了不利影響，降低了企業的價值，后雖通過一系列措施減輕所面臨的平倉風險，但未對公司股價帶來明顯的好轉。