發行方式與地方債發行利率異象

王劍鋒 吳京 陳玉潔

摘要：我國以置換為目的發行的地方債包括公開發行和定向承銷兩種發債方式。與公開發行相比，定向承銷的地方債“發行利率異象”明顯改善。基于搭售合約范式，提供了一個關于經濟互惠和行政干預兩大視角的微觀闡釋，并以我國2015—2018年發行的地方政府置換債券為樣本，對理論假說進行實證檢驗，研究發現：第一，經濟互惠效應受發行方式影響。定向承銷緩解了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用。第二，行政干預效應受發行方式影響。定向承銷緩解了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用。

關鍵詞：搭售合約;經濟互惠;行政干預;定向承銷;公開發行

一、引言

2015年，我國開始了為期三年的地方政府債務置換工作，發行地方債借新還舊，來緩解地方財政壓力，使地方債務更公開、透明，從而有效防控風險。在置換過程中，地方債的發行方式包括公開發行和定向承銷兩種，其中，定向承銷是針對地方政府置換債的一種特殊發行方式，且以置換銀行貸款為主。2015—2018年，與公開發行相比，我國定向置換的地方債平均發行利率分別高出0.35%、0.3%、0.11%和0.24%①。并且定向承銷的地方債“發行利率異象”程度相對較弱，僅有2只債券的發行利率低于同期國債收益率，而公開發行的置換債發行利率異象較為明顯，共133只債券的發行利率低于同期國債收益率②。

目前看來，探究發行方式對地方債發行利率的影響至少具有以下兩個方面的研究意義：第一，在理論與實證兩個方面比較特定國情下兩種發行方式的“優劣”，有利于更準確地了解政策工具箱中這兩類工具的有效性。我國地方政府通過融資平臺形成的存量債務規模較大，厘清不同的發行方式對地方債定價的影響，有助于相關部門制定更為有效的政策來推動地方債利率市場化以及化解存量債務風險，具有一定理論意義。第二，隨著中央下達的地方政府存量債務置換任務的三年期滿，2019年便不再采用定向承銷的發行方式化解地方政府隱性存量債務，公開發行的置換債券規模為0.16萬億，同比大幅下降。雖然階段性的地方政府債務置換工作有效緩解了地方政府的短期償債壓力，然而，地方政府通過融資平臺、PPP、政府投資基金等變相舉債形成的存量隱性債務并沒有被徹底識別清理。此外，以隱匿形態存續的預算管理之外的地方政府債務還在逐年增加，如何防范化解地方政府隱性債務風險仍是長期的研究重點。據馬萬里和張敏[1]（2020）估計，中國地方政府隱性債務規模約為21～30.5萬億，是顯性債務的1.4～2.0倍，并且地方政府隱性債務規模以大于20%的速度繼續擴張。因此，有必要進一步研究采用定向承銷方式置換更多隱性債務的可行性與有效性，具有一定實踐意義。本文有助于為加強政府債務風險監管和治理，以及防范地方債務風險隱患提供學術支持。

論文的理論邏輯和研究路線設計如下：首先，采用搭售合約范式的理論框架，分析發行方式對經濟互惠與行政干預兩個作用渠道的影響。其次，我國地方債定向承銷方式是在地方政府急于置換銀行貸款的存量債務的情形下應運而生，新增地方債不適用，因此本文選取置換債的樣本數據對若干理論假說進行驗證。最后，根據理論分析和實證結果，提出相應的政策建議。

文章的邊際貢獻主要體現在兩個方面：第一，已有文獻普遍認為定向承銷的地方債流動性不足和政府干預是導致其發行利率相對較高的最主要原因，而忽略了其他重要因素，并且缺乏更微觀化的理論機制。為此，筆者基于搭售合約范式進行理論闡釋，從經濟互惠和行政干預兩個維度揭示不同的發行方式引致的地方債定價差異。第二，筆者就發行方式對地方債定價的影響進行實證分析，豐富了地方債定價相關的實證研究。一是與公開發行相比，定向承銷時，歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點，且銀行在經濟互惠維度的議價能力相對增強，在收益分配比例上獲得優勢，由此緩解了地方債發行利率異象。二是與公開發行方式相比，定向置換的銀行與地方政府更早建立了“關系”，有助于減緩行政干預效應，從而削弱了利率異象。

二、文獻綜述

自開展地方政府存量債務置換以來，關于置換債定價的研究主要聚焦于置換債的發行成本與原銀行貸款成本的比較，且一致認為地方政府發行地方債置換以銀行貸款形式存在的隱性債務確實發揮了降成本的作用（黃育華等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017）。金武等[5]（2017）對海南省的置換債發行利率進行了測算，2015年7月至2017年5月，發行地方債置換銀行貸款使得融資成本降低了2.07%。

進一步地，部分學者關注了發債方式對我國置換債發行利率的影響。已有研究從宏觀視角認為，與公開發行相比，定向承銷的地方債發行利率顯著增加（劉窮志和劉夏波[6]，2017;王敏和方鑄[7]，2018;金洪飛等[8]，2019;劉銳[9]，2019），具體成因可歸納為“流動性溢價觀”和“政府干預觀”。支持流動性溢價觀的學者認為定向承銷的地方債流動性遠低于公開發行的地方債，因此其發行利率包含了更多的流動性溢價。由于債券的交易不是瞬時性的，將其以合理價格賣出需要一定時間，便產生了流動性風險，因此需在債券定價中進行相應補償，即為流動性溢價。流動性溢價理論認為流動性差的債券信用利差應比流動性好的同類債券的信用利差更大（Frank和Driessen[10]，2012;艾春榮等[11]，2015）。對于我國地方債而言，與公開發行相比，定向承銷的地方債暫不能在交易所市場和銀行間市場交易，流動性相對較弱，因此劉窮志和劉夏波[6]（2017）、王敏和方鑄[7]（2018）、金洪飛等[8]（2019）均支持流動性溢價是導致定向承銷地方債發行利率相對高的原因。

政府干預觀將定向承銷的地方債發行利率相對更高歸因于地方政府干預（廉龍和張利華[12]，2017;王敏和方鑄[7]，2018;劉銳[9]，2019）。廉龍和張利華[12]（2017）認為非市場化因素干擾了地方債定價，定向承銷的地方債受到的干預更多。王敏和方鑄[7]（2018）同樣認同定向承銷的地方債定價受到更強的行政干預，協議定價的發行利率普遍為基準利率上浮15%左右，而公開發行的地方債發行利率上浮比例不足10%。劉銳[9]（2019）則認為地方政府在公開發行中通過行政干預壓低了地方債發行利率，二者存在一定分歧。

我國地方債的發行時間較短，二級市場存在一定程度的利率倒掛（孫曉霞[13]，2019;劉銳[9]，2019），因此銀行購買的公開發行的地方債往往也持有至到期，交易強度較弱。此外，Schwert[14]（2017）對美國市政債的實證研究表明，流動性對定價的影響并不像市政債交易成本相關的理論文獻中預測的那么大，流動性利差取決于預期的交易成本和交易強度。因此，僅以流動性溢價作為定向承銷的地方債發行利率更高的原因可能是不足的。

支持政府干預觀的上述研究均未能實證檢驗各自的觀點。只是在回歸方程的解釋變量中增加了“是否定向承銷”的虛擬變量，將定向承銷賦值為1，公開發行賦值為0，并以地方債的發行利率作為被解釋變量。“是否定向承銷”的系數顯著為正，由此證明定向承銷的地方債發行利率相對更高的觀點。遺憾的是均未能提供關于理論機制的更為微觀的證據。

綜上所述，筆者認為研究發行方式對地方債發行利率的影響，可借鑒Adams和Ellen[15]（1976）、Schmalensee[16]（1982）、卡爾頓和佩羅夫[17]（1998）的搭售邏輯與Williamson[18]（1985）的合約邏輯，使用“搭售合約”的研究框架。基于要素市場尚未充分實現市場化以及地方政府對銀行具有行政干預能力的基本事實，同時結合地方政府行為動機的不可驗證性，可將我國地方債交易界定為“存在行政干預的搭售合約”（王劍鋒和吳京[19]，2020）。搭售合約的分析范式將我國地方債發行利率異象歸因于“經濟互惠與行政干預”兩種渠道共同作用的結果，本文分別考察發行方式對經濟互惠與行政干預效應的影響，以期為我國開展定向承銷方式置換地方政府隱性債務的政策有效性提供實證方面的支持。

三、理論闡釋與相關假說

（一）搭售合約范式的理論內涵

金融的合約范式是指“金融即合約”（Williamson[20]，1988;王劍鋒[21]，2019）。具體而言，金融的功能是依托于金融產品來實現的，金融產品的基本分析單元可縮小至“信用合約”，故可將金融定義為“信用合約”。金融的合約范式至少具有兩個方面的應用價值，一是將金融的基本分析單元由“信用”向“信用合約”進行深化，實現由交易屬性到金融合約的設計與比較，進而有利于金融合約的定價與組合;二是可借由既定的資源跨時空配置和風險分擔條件下交易成本最小化的評價標準來設計和運維適宜的金融產品。囿于我國要素市場尚未充分實現市場化，地方政府掌握的部分經濟資源在定價方面還存在很多約束，在供小于求時，因面臨價格上限的管制而無法充分實現自己本應獲得的收益，采用地區經濟資源與地方債捆綁交易的“搭售合約”的治理機制能夠實現收益最大化。此外，我國地方政府對銀行具有行政干預能力，且行為動機難以被第三方驗證。基于以上分析，將我國地方債交易的合約形式界定為“存在行政干預的搭售合約”，并以搭售合約范式作為理論基礎來闡釋地方債發行利率異象的形成機制。

根據搭售合約的理論邏輯，地方債與地區經濟資源搭售合約的定價存在兩種影響機制：經濟互惠與行政干預。前者是市場自發條件下的地方政府與銀行間的經濟互惠。具體來說，地區經濟資源價格因要素市場化不足受到限制，為實現本應獲得的那部分收益，地方政府通過搭售合約實現所謂間接的市場化定價。后者則是地方政府憑借政治權力實施的強制性收入再分配。地方政府是具有政治權威的特殊交易主體，通過行政干預手段可進一步壓低地方債發行利率，將部分財政負擔轉嫁給銀行，銀行實際獲得的收益會因此低于經濟互惠機制決定的份額。

發行方式是地方債交易屬性的一個重要的維度。從搭售合約的分析視角來看，發行方式對經濟互惠和行政干預效應的影響存在多種可能的組合形式，但總體效應反映為定向承銷提高了地方債發行利率，公開發行則降低了地方債發行利率。接下來，本文將重點探討發行方式對由經濟互惠與行政干預組成的合約結構的影響。

（二）發行方式影響經濟互惠效應的理論分析

發行方式對地方債搭售合約經濟互惠效應的影響主要體現在三個方面：第一，定向承銷時，歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點，參照點合約中的銀行貸款利率處于較高水平。參照點契約理論認為，因契約是不完全的，為締約雙方提供了自我利益得失的參照點（Hart和Moore[22]，2008;Fehr et al.[23]，2009;Fehr et al.[24]，2011）。歷史交易為博弈雙方提供的參照點能夠規范當前交易中雙方的權利認知，更容易判斷收益的合理性（Tversky和Kahneman[25]，1992）。以銀行貸款形式存在的地方存量債務成本高于置換債的發行利率（黃育華等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017），銀行貸款利率構成了參照點，根據參照點契約理論，若定向的置換債發行利率過低，銀行會認為自身權利受到了侵害，地方政府也清楚銀行的利益受到了侵害。銀行會以多種理由拒絕貸款的定向置換，或拖延置換時間，由于合約是不完全的，這些理由的真實性不能被第三方觀察和驗證。故交易雙方會對定向承銷的置換債發行利率的確定進行一個權衡。然而，公開發行時，只有地方政府知道所置換的銀行貸款合約的信息，投資人卻不知道，因而缺乏歷史銀行貸款合約的參照點更便于地方政府通過掛鉤政府存款和其他業務壓低發行利率。第二，銀行購買公開發行的地方債所支付的資金在一定時期內相當于存款，強化了地方政府的議價能力，起到促進經濟互惠效應、壓低地方債發行利率的作用。地方政府具有關于入庫發債資金置換時間的控制權，也為其利用所掌握的地區經濟資源壓低地方債發行利率提供了便利。相比之下，定向置換僅僅是銀行內部資產負債表科目的調整，并未創造新的存款，故而政府存款等經濟資源對定向的置換債發行利率抑制作用相對減弱。第三，與公開發行相比，定向承銷時，銀行關于地方債定價的討價還價能力相對較強，在地區經濟資源一定的情況下，有助于得到一個更利于自身的收益分配比例。根據石曉軍等[26]（2020）的研究，地方政府置換債采用定向承銷方式是商業銀行相對勢力較強的表現，即在與地方政府交易中的議價能力較強。此外，金洪飛等[8]（2019）根據發行方式將地方債樣本分為兩組，比較二者定價差異，定向承銷組的回歸結果顯示，債券規模、人均GDP和第二產業占比的回歸系數均不顯著，但公開發行組是顯著的，據此判斷地方債公開發行中地方政府議價能力或許更強，這暗含著定向承銷時銀行的議價能力更強。

綜上所述，從經濟互惠層面來看，置換債定向承銷時，在“參照點合約”作用下銀行具有更強的議價能力，這減弱了地方政府壓低地方債發行利率的程度，進而緩解了地方債發行利率異象，由此得到假說1。

假說1：經濟互惠效應受發行方式影響，定向承銷緩解了經濟互惠效應壓低地方債發行利率，公開發行則促進了經濟互惠效應壓低地方債發行利率。

（三）發行方式影響行政干預效應的理論分析

地方政府之所以具有行政干預的能力，主要是因為它擁有一定的自由裁量權，直接影響甚至決定著當地銀行的營商環境，大多數情況下，很難區分這些檢查是正常履職還是對銀行不聽從地方政府指令的“報復性懲罰”。故而，從行政干預角度看，地方政府與銀行之間的交易是不完全合約，合約狀態無法被作為第三方的中央政府觀察并驗證。對于定向承銷的置換債來說，交易雙方協商定價，若地方政府使用行政干預力量過多扭曲經濟互惠確定的收益分配比例，以至于置換債的利率低于“公開發行的利率+銀行認購公開發行債券的資金未劃轉時作為存款而獲得的收益率+與公開發行的地方債相比，理應獲得的流動性價差”，銀行便會想方設法提出拖延或拒絕置換的理由。雖然中央政府明令禁止地方政府通過行政手段干預地方債定價，但基于合約的不完全性，在我國目前的制度環境下，地方政府仍存在行政干預效應，為了應對銀行定向置換的拖延或拒絕，地方政府不得不適度減弱行政干預效應。

參與定向承銷的銀行曾經向地方政府提供過融資支持，這意味著它們與地方政府已經建立了“關系”，銀行的關系資本有助于緩解行政干預措施的不利影響，從而削弱了利率異象。此外，定向置換面對的是單一銀行，公開發行則涉及眾多銀行，它們能承受的行政干預力度存在差異，資金成本低的銀行能承受的行政干預力度相對更大。若地方政府施加行政干預手段過多地壓低地方債發行利率，定向置換的單一銀行有可能采取拖延或拒絕策略。公開發行主要以招標的方式定價，各投標人的資金成本不盡相同，因此可接受的投標利率下限有所差異，資金成本較低的銀行中標概率更高，其所能承受的行政干預力度在某種程度上可能更高。這表明，與公開發行相比，地方政府對定向承銷的置換債定價的平均行政干預效應相對弱些，由此提出假說2。

假說2：行政干預效應受發行方式影響，定向承銷緩解了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用。

根據以上分析，與公開發行相比，定向承銷弱化了經濟互惠效應壓低地方債發行利率的作用程度，同時，抑制了行政干預效應，對搭售合約兩個渠道的綜合影響使得定向承銷的地方債發行利率相對更高。這意味著定向承銷實則緩解了地方債發行利率異象，并在一定程度上發揮著促進地方債市場化定價的作用。

四、樣本選擇和研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2015—2018年以置換地方政府債務為目的而發行的地方債作為實證樣本。由于部分發債地區涉及的核心指標數據無法從公開渠道獲得，因此將該地區的債券樣本剔除，包括寧波、廈門、大連、青島四個計劃單列市，深圳以及西藏。最終樣本包含2 852只置換債，覆蓋30個省（自治區、直轄市）。本文樣本為混合截面數據，主要來源于Wind數據庫和各個地方政府官網，國債收益率和中央對地方的轉移支付數據來自財政部網站。

（二）實證模型設計和變量定義

為了檢驗上述兩個理論假說，借鑒Sengupta[27]（1998）、王劍鋒和吳東（2020）[19]的模型構建方法。構建如下計量模型：

其中，γ1是月份固定效應，γ2是地區固定效應，ε為隨機誤差項。被解釋變量drate是置換債發行利差，即置換債發行利率與相同期限國債利率的差值，我們使用兩種測算方式，用地方債發行利率分別減當天相同期限的國債收益率和發行前5個工作日相同期限的國債收益率均值。

bid表示地方債的發行方式。設置地方債發行方式的虛擬變量，定向承銷賦值為1，公開發行賦值為0。

resource表示地區經濟資源規模。由于地方政府與銀行之間可進行經濟互惠的經濟資源涉及眾多方面，例如，政府存款、出讓土地使用權、收益性項目、產業基金等，此外還有很多較為隱性的經濟資源，例如，銀行領導升遷、幫助其子女就學等，但是相關的公開數據不足，很難找到一個系統性的能夠涵蓋所有方面的指標。因此，我們只能在可測度的基礎上，選取最具代表性的數據作為搭售合約中地區經濟資源的代理指標。政府性存款（govdeposit）是目前學界采用最多的指標，已有文獻關于政府存款是地方政府掌控的一項重要經濟資源的觀點已形成共識（劉天保等[28]，2017;劉俏[29]，2017;王治國[30]，2018）。銀行從經濟互惠型搭售合約中獲得的隱性福利應當是：政府存款規模×（市場化的利率-該筆存款實際利率），隱性收益與政府存款規模及利差均為正相關關系。但考慮到市場化利率高的地區，往往吸收存款的利率也比較高，而市場化利率低的地區存款的利率也相對低一些，因此我們做簡化處理，假設不同地區的上述利差基本相同。這樣一來，隱性收益的大小只與政府存款規模相關。為了消除區域經濟發展規模異質性影響，我們使用政府性存款除以GDP的比值作為地區經濟資源規模的代理指標。

gov表示行政干預。本文使用地區非公共財政支出比例（趙勇和魏后凱[31]，2015;粟勤和孟娜娜[32]，2019）和《中國分省份市場化指數報告》發布的政府與市場的關系（孫錚等[33]，2005;黎凱和葉建芳[34]，2007;王玨等[35]，2015）作為行政干預的代理指標。需要著重說明的是，對地方債交易來說，行政干預因素是作為交易環境中的重要組成部分來發揮作用的。也就是說，考慮到行政干預程度、制度質量等因素的相對穩定性，可以將地方債發行視為：在一個一定時期內發展水平保持相對穩定的制度環境中，陸續有債券發行出來，雖然發行時點不同，但其面臨的交易環境是相對穩定的。該地區的行政干預特征，作為一個總體特征，對年度內發行債券具有趨勢性的影響。因此，本文以年度數據作為行政干預的代理指標具有一定的合理性。

czyl表示財政壓力。學術界對地方政府財政壓力并沒有完全統一的測量口徑，常規的方法是采用財政缺口進行測度，即（地方政府預算內財政支出-預算內財政收入）/預算內財政收入（李郇等[36]，2013;王佳杰等[37]，2014;唐云鋒和馬春華[38]，2017）。本文將財政缺口作為財政壓力的代理指標（czyl1）。現實中地方政府每年獲得來自中央的轉移支付，且預算內財政收支缺口越大的地區往往得到的轉移支付金額也越多，由此在一定程度上減輕了地方政府財政壓力，使得實際財政缺口可能并不存在。對此，我們將轉移支付與財政收入進行加總，重新計算財政缺口，得到財政壓力的代理指標czyl2，回歸結果顯著則更能確保實證結果的穩健性。我們還使用2018年財政部首次發布的財政困難系數（czyl3）進行穩健性檢驗。

debt表示地方政府負有償還責任的銀行貸款規模。2013年，審計署對全國政府性債務情況進行審計，具體內容包括政府（中央政府和地方政府）負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務以及可能承擔一定救助責任的債務。截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務規模分別為10.89萬億元、2.67萬億元和4.34萬億元。2015—2018年開展的債務置換任務主要是針對地方政府負有償還責任的債務，且以置換銀行貸款為主（金武等[5]，2017），因此本文的控制變量補充了地方政府負有償還責任的銀行貸款規模，有助于緩解因遺漏變量而產生的內生性問題。

本文還涉及關于債券特征、地區特征和宏觀經濟環境的控制變量。債券特征的控制變量包括：發行規模、債券期限和債券類型。地區特征的控制變量包括：財政收入、人均國內生產總值、負債率。宏觀經濟環境的控制變量為：M2增長率、銀行間拆借利率。各指標及其含義詳見表1。

本文使用模型（1）和模型（2）驗證以置換為目的發行的地方債仍然存在經濟互惠效應和行政干預效應。

為了檢驗假說1，在模型（1）的基礎上，加入發行方式（bid）、發行方式（bid）與經濟互惠效應的交互項（resource×bid），構建模型（3），考察發行方式對經濟互惠機制作用程度的影響。

為了檢驗假說2，借鑒魏明海等[39]（2017）的模型設置方法，在模型（2）的基礎上，加入發行方式（bid）、行政干預效應（resource×gov）與發行方式（bid）的交互項（resource×gov×bid），構建模型（4）來驗證定向承銷能夠緩解行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行能夠促進行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用。

（三）描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計。兩種方式測算的地方債發行利差最小值均為負數，分別為-0.13%和-0.12%，表明我國以置換為目的發行的地方債存在利率異象。發行方式（bid）均值為0.385 3，小于0.5，表明公開發行的地方債數量更多。此外，核心解釋變量地區經濟資源規模（govdeposit）的最大值與最小值分別為1.36和0.17，說明各地區經濟資源規模存在一定差距，有可能是影響地方政府在搭售合約定價過程中議價能力的重要因素。行政干預（gov1）的最大值與最小值分別為0.82和0.58，表明不同地方政府之間的行政干預程度具有一定差異。財政壓力（czyl1）最大值與最小值分別為5.39和0.08，差距較大，表明不同地方政府之間的財政壓力具有較大差異。其他各變量均未出現極端情況。

五、實證結果與分析

（一）檢驗假說1

表3第（1）、（2）列是模型（1）的回歸結果，政府存款（govdeposit）的估計系數分別為-0.137和-0.135，均在1%統計水平上顯著為負，這說明以置換為目的發行的地方債定價仍然受經濟互惠效應影響，隨著地方政府控制的經濟資源的增加，置換債發行利率異象會越顯著。第（3）、（4）列是模型（3）的回歸結果，經濟互惠效應與發行方式的交互項（resource×bid）系數顯著為正，表明在控制其他因素不變時，定向承銷緩解了經濟互惠效應對置換債發行利率的抑制作用。實證結果支持假說1：經濟互惠效應受發行方式影響，定向承銷緩解了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用。

（二）檢驗假說2

表4的第（1）、（2）列是模型（3）的回歸結果，行政干預效應（govdeposit×gov5）的估計系數分別為-4.631和-4.805，均在1%統計水平上顯著為負，這說明以置換為目的發行的地方債定價仍然受行政干預效應影響，地方政府行政干預越大，對雙方經濟互惠搭售合約收益分配比例的扭曲程度則越大。第（3）、（4）列是模型（4）的回歸結果，行政干預效應（govdeposit×gov5）與發行方式（bid）的交互項（govdeposit×gov5×bid）的估計系數分別為0.108和0.119，均在1%統計水平上顯著為正，表明在控制其他因素不變時，定向承銷緩解了行政干預對置換債經濟互惠合約收益分配比例的扭曲作用，較好地支持了假說2：行政干預效應受發行方式影響，定向承銷緩解了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用。

（三）穩健性檢驗及內生性問題處理

為了進一步驗證以上結論的可靠性，本文主要從以下四個方面考慮了回歸結果的穩健性問題，大體支持本文的研究結論：第一，本文用兩種不同基準利率測算利差，回歸結果相一致，能確保結果的穩健性。第二，將被解釋變量替換為票面利率。由表3和表4可知，用發行前5個工作日相同期限的國債收益率均值（rate5）作為無風險利率進行回歸，R2最大，回歸結果最好，因此穩健性檢驗主要使用rate5作為控制變量。在實證模型（2）和（4）中補充無風險利率（rate5）的控制變量，表5的第（1）列和第（2）列分別為模型（2）和（4）的回歸結果，與前文大體一致，能夠較好地支持本文的兩個假說。第三，使用《中國分省份市場化指數報告》發布的政府與市場的關系（gov2）作為行政干預的代理指標變量進行穩健性檢驗，在一定程度上有助于緩解因遺漏變量而導致的內生性問題。表5的第（3）列和第（4）列分別為模型（2）和（4）的回歸結果，與前文大體一致，本文的結論是穩健的。第四，替換財政壓力的代理變量，使用按照考慮了轉移支付的財政收入計算得到的財政壓力指標（czyl2）和財政部最新發布的各省財政困難系數（czyl3）作為財政壓力的代理變量進行穩健性檢驗。回歸結果均未發生重大變化，有助于確保回歸結果的穩健性③。

六、結論及政策含義

文章采用搭售合約范式研究發行方式對導致我國地方債“發行利率異象”的經濟互惠與行政干預效應的影響，進而闡釋了與公開發行相比，定向承銷的置換債發行利率普遍更高，且利率異象明顯改善的原因。研究結果表明：第一，經濟互惠效應受發行方式影響，定向承銷緩解了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了經濟互惠效應對地方債發行利率的抑制作用。第二，行政干預效應受發行方式影響，定向承銷緩解了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用，公開發行則促進了行政干預效應對地方債發行利率的抑制作用。

本文的研究能夠為我國開展定向承銷方式置換地方政府隱性債務的政策有效性提供學術支持。厘清發行方式不同所導致的我國地方債定價差異的理論機制，有利于中央政府制定更為適宜的政策。具體政策啟示如下：第一，定向置換的政策在解決地方政府短期償債壓力過大、規避地方信用風險、降低債務成本等方面起到較為有效的作用。雖然定向承銷的置換債發行成本相對更高，但是從經濟互惠層面來看，仍體現了地方政府和銀行的雙贏，降低了雙方的交易成本，確保置換任務順利完成。此外，從行政干預層面來看，定向承銷顯著降低了行政干預效應壓低地方債發行利率的程度。第二，雖然為期三年的地方政府債務置換工作有效地緩解了地方政府的短期償債壓力，但是地方政府通過融資平臺、PPP、政府投資基金等變相舉債形成的隱性債務并沒有被徹底識別清理，并且隱性債務規模仍在增加，未來有可能再次出現存量債務化解問題，應將潛在地方債務風險監測與處置機制常態化。在未來處理地方政府債務置換問題時，可優先采用定向承銷的發行方式。囿于我國要素市場發展不健全，且短期難以實現充分的市場化定價，地方債與地區經濟資源的隱性搭售交易具有一定的合理性，定向承銷時，銀行貸款等歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點，并且能夠提升銀行對搭售合約的議價能力，有利于推動地方債發行利率更接近市場化的水平。此外，定向承銷是在銀行內部解決地方政府隱性存量債務問題，不會對市場造成過多的影響，公開發行則會引發市場波動，故而定向承銷在一定程度上更有利于防范地方財政風險。

注釋：

①2015-2018年，公開發行的置換債的平均票面利率分別為3.29%、2.80%、3.91%和3.86%，定向置換的地方債平均票面利率分別3.64%、3.10%、4.01%和4.10%。

②該數據不包含大連、青島、廈門、寧波、西藏等地區發行的置換債，本文僅統計了樣本數據中存在異象的置換債數量。

③由于篇幅有限，穩健性檢驗的部分回歸結果未展示，可聯系作者獲得。

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責任編輯：艾 嵐