基于股權爭奪視角解讀“寶萬之爭”

【摘 要】 本文首先對萬科和寶能進行介紹，對股權爭奪事件進行了回顧，在此基礎上對“寶萬之爭”事件的過程及結果進行詳盡分析，并給出相應的政策建議。

【關鍵詞】 寶萬之爭 股權之爭 公司治理

一、背景介紹

（一）萬科介紹。萬科集團成立于1984年，1991年以109億元的注冊資本在深交所上市。上市一年后，萬科將核心業務范圍規劃在大眾住宅項目，同時轉變戰略布局。在房地產開發和物業服務行業，其規模一直處于領先地位。管理模式一直是職業經理人形式，股權結構并不集中。上市成功后，萬科吸引了相當規模的社會投資者，以低價募集到了相當數量的社會資金。投資者對萬科業績的穩定增長和公司治理表示看好，因此在資本市場中萬科是代表性地產藍籌股。

（二）寶能介紹。寶能集團始創于20世紀90年代初，其核心為深圳市寶能投資集團有限公司，注冊資本3億元，姚振華掌握100%股權。經過長期發展已形成七大產業板塊，包括金融業、制造業、服務業等產業，并制定了向制造、向科技、向民生發展的戰略方向。寶能集團子公司和核心企業，涵蓋民生、金融、物業、旅游、物流等產業。

二、具體分析

（一）股權沖突。此次股權爭奪過程中，在創始人及其管理層和股東及外部資本投資者之間主要存在三種股權沖突：一是當寶能舉牌萬科，萬科創始人王石與寶能實際控制人姚振華談判未成功時，股權沖突開始出現，表現為萬科及其管理層與寶能之間的沖突，這一沖突貫穿始終。二是當萬科管理層計劃引入“白衣騎士”深圳地鐵導致原有股東股權被稀釋時，原大股東華潤與萬科管理層出現的股權沖突。三是當恒大等持續增持萬科股票時，又與萬科管理層之間產生的股權沖突。

（二）過程分析。萬科股權之爭大致分為四個階段：一，寶能不斷舉牌成為萬科第一股東;二，萬科為擺脫寶能控制對股票進行停牌;三，恒大、深圳地鐵等不斷增持萬科股票，進入多方爭奪階段;四，恒大轉讓萬科股權，王石交棒郁亮，股權之爭落下帷幕。

第一階段：寶能增持萬科股票。2015年1月，寶能系通過三次舉牌，取代華潤成為萬科第一大股東。接著華潤兩次增持，奪回第一大股東之位。截至12月11日，寶能系共持有萬科約22.45%的股份，穩坐第一大股東之位。12月18日，萬科因重大資產重組事項宣布緊急停牌。

第二階段：萬科對股票進行停牌。面對寶能系不請自來的收購，萬科管理層決定通過發行股份引入深圳地鐵，屆時希望通過這一重組預案稀釋寶能的股權。這一預案雖然獲得了董事會同意，但由于遭到大股東寶能以及華潤的極力反對，最終能否通過尚未可知。

第三階段：多方爭奪。2016年8月，恒大在資本市場開啟了“買買買”模式，最終順利成為萬科第三大股東。恒大的介入使萬科股權之爭再添變數。雖然萬科管理層極力促成與深圳地鐵的重組預案，但由于遭到主要股東的反對，該項議案最終被迫終止。

第四階段：落下帷幕。2017年1月12日，深圳地鐵擬受讓華潤持有的全部萬科A股股份，取代華潤成為萬科第二大股東;6月9日，恒大發布公告稱將其持有的萬科A股全部出售給深圳地鐵。深圳地鐵在兩次接盤后成為萬科第一大股東。6月21日萬科公布新一屆董事會成員候選名單，王石表示不再作為萬科董事被提名，第二大股東寶能系也未出現在董事會成員候選名單中。6月30日召開的萬科股東大會通過了上述董事會成員選舉，此次董事會換屆選舉意味著寶萬之爭最終落幕。

（三）結果分析。（1）萬科董事會構成變化。新一屆董事會當選的董事全部由深圳地鐵提名產生，萬科管理層依舊有3名代表入選，深圳地鐵也派駐了3名董事，而第二大股東寶能卻未獲得任何席位。此番改選標志著萬科股權之爭終于迎來大結局。雖然王石沒有出現在換屆名單中，但管理層還是保住了既定的董事席位，也得到了多數董事會成員的支持。反觀寶能，雖然其持股比例遠高于萬科管理層，但卻只享有公司財產分紅權，無法通過董事會的制度安排來制衡和監督管理層，控制權仍舊牢牢掌握在萬科管理層手中。（2）萬科主要經濟指標變化。首先，代表盈利能力的凈資產收益率從2014年到2017年一直處于上升狀態，其中資本結構的改變起了很大作用，同時資本利用和成本控制也發生了變化。其次，萬科在此期間不僅營業收入上升，凈利潤也隨著大幅度上升。年末股票價格雖然在2015—2016年受寶能系的舉牌的影響沒有大幅度上升。但在事件結束后的2017年底股票價格上升幅度明顯，公司市值成為國內房地產第一。市場份額方面，2014—2017年一直緩步上升。

三、政策建議

“寶萬之爭”之所以備受矚目是因為它反映了收購兼并市場的痛點。這一事件有三個問題最受關注：公司治理、收購行為和資金組織方式。針對上述三個問題，具體政策建議如下：

公司治理方面，建議政策監管遵循收購價值評判中立原則，做好利益衡平式政策考量，放寬機構投資者參與公司治理法律限制，進一步明確規定反收購中董事的誠信義務，建立保護中小投資者表決權機制，研究AB股制度設計，保護公司創始人和團隊的經營管理話語權。

收購行為方面，建議完善監管法規，推動市場更加公開透明，落實穿透原則，了解收購中的實際控制人。同時厘清市場機制和行政監管的邊界，按照統一監管的思路優化金融監管制度;優化并購審批環節，讓市場機制發揮決定作用;對于不同類型的并購業務采用差異化的監管政策。

收購資金組織方式方面，一是在保險資金領域，加強保險公司獨立性、對資金運用的監管以及資產負債匹配監管和償付能力管理;二是在銀行資金參與領域，要充分運用標準化、規范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權;三是在發現并購債領域，要明確并購債券的市場定位，完善并購債券發行交易制度，加強并購債券投資風險管理。

【參考文獻】

[1] 白曉潔.“萬寶之爭”及其思考[J].中國鹽業，2018（23）.

[2] 王嘉辰.萬寶之爭反收購策略分析[J].現代商業，2018（02）.

作者簡介：於張嶸（1998—），女，漢族，江蘇南通人，在讀研究生，金融碩士，單位：福建師范大學經濟學院金融專業。