經濟政策不確定性會抑制房地產企業投資行為嗎？

陳淑云　王翔翔

摘要：房地產企業是我國房地產市場的重要參與主體，其投資行為關乎到房地產市場的平穩健康發展和長效機制的建立。經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的影響主要存在兩種可能的機制：一是經濟政策不確定性會抑制房地產企業投資行為，政策的頻繁推出推高了房地產企業對未來房地產行業發展不確定性的等待預期;二是經濟政策不確定性的上升會促進房地產企業的投資行為，在高度不確定時期，房地產企業因預期未來資本邊際利潤提高而增加土地儲備數量，在房地產行業兼并浪潮的推動下，尋租的可能性促使房地產企業在面臨較高的經濟政策不確定性時增加投資以擴大未來的市場份額。在當前經濟轉型過程中，政府通過出臺經濟政策調整經濟發展布局，是我國構建房地產市場長效調控機制的重要手段，以穩定的住房市場政策引導房地產企業投資預期，以合理的貨幣和財政政策引導資金合理流動，探索“一城一策”的實現途徑，將有利于房地產企業投資效率的提升。

關鍵詞：房地產企業投資;經濟政策不確定性;企業規模;經濟周期

中圖分類號：F293? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2020）06-0059-10

一、引言

自1998年我國推行住房分配貨幣化制度改革后，房地產開發投資進入持續增長的通道，全國房地產開發投資占固定資產投資的比重由2008年的23.40%上升至2013年的26.62%，2014年以后才略有下降。這期間的房地產投資在改善城鎮居民居住條件和推動我國城鎮化進程中發揮了巨大作用。但過度的房地產投資不僅會擠占實體經濟部門的融資渠道，也會因各級政府的房地產調控政策和本身投資行為的波動面臨更高程度的不確定性①。所謂經濟政策不確定性，是指企業無法提前預知經濟政策調整的時機、方向和內容，由此帶來企業投資決策時面臨的不確定性風險。這不僅體現在經濟政策本身的沖擊上，還反映在通過改變預期從而影響房地產企業投資行為上。

基于對新時代我國社會主要矛盾的判斷，黨的十九大提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的基本定位，2019年7月中央再次重申不將房地產作為短期刺激經濟的手段，意味著房地產企業將面臨相對緊縮的宏觀政策環境。由于房地產屬于典型的區域產品，房地產企業投資還受到城市層面的政策及其他經濟社會等不確定因素的影響。在此背景下，研究其在面臨經濟政策不確定性時的投資行為，對于促進我國房地產市場的平穩健康發展，構建房地產市場調控長效機制具有重要的理論和現實意義。

理論上講，經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的影響主要存在兩種可能的機制：一是經濟政策不確定性會抑制房地產企業投資行為，政策的頻繁推出推高了房地產企業對未來房地產行業發展不確定性的等待預期。當面臨較高的經濟政策不確定性時，房地產企業一般會考慮減少購置土地數量、開發新樓盤等實體經濟投資活動或高周轉來規避風險;二是經濟政策不確定性的上升會促進房地產企業的投資行為，在高度不確定時期，房地產企業因預期未來資本邊際利潤提高而增加土地儲備數量，在房地產行業兼并浪潮的推動下，尋租的可能性促使房地產企業在面臨較高的經濟政策不確定性時增加投資以擴大未來的市場份額。

鑒于兩種不同的作用機制，本文利用2003年至2018年中國滬深兩市A股房地產上市企業的微觀數據，實證檢驗傳導機制的有效性，考察Bernanke提出的“企業不可逆投資理論”是否同樣作用于房地產企業，經濟政策不確定性的影響渠道在解釋中國房地產上市企業層面是否有證據支持②。研究結論表明，經濟政策不確定性的上升確實會抑制房地產企業投資行為，但相對于以往針對全行業的研究，這種抑制作用在房地產行業表現出明顯的異質性特征，并且上述傳導機制還受房地產企業規模、經濟周期、企業所處區域以及資本不可逆程度等特征因素的影響。

二、文獻回顧與理論機制

（一）文獻回顧與述評

企業投資行為的影響因素一直是學術界關注的焦點，已有的文獻從不同角度有過廣泛而深入的研究，其中經濟政策不確定性條件下的房地產企業投資行為研究對提高我國房地產市場政策的有效性具有重要的參考價值。雖然學者們大多認同經濟政策不確定性會加劇產出、就業等宏觀經濟變量的波動，但對經濟政策不確定性的微觀影響機理認知仍存在顯著分歧。目前形成的觀點按照影響結果可以分為兩類。

第一類觀點強調經濟政策不確定性的推動作用③。看漲期權理論解釋了這種正向的影響作用，認為不確定的經濟政策使得企業更看重當期的運營風險和潛在利潤，當不確定性上升時，企業一般會通過高周轉盡快完成當期投資。這類投資的增加范圍既包括主營業務，也包括企業為分化風險而開拓的新的業務領域。Titman最早將這種看漲期權理論應用于房地產領域，通過建立兩期的二叉樹離散模型研究房地產企業的土地投資行為④。這類研究的核心在于，類似于制造業企業儲存原材料和半成品以應對市場供需波動的行為，房地產企業也有購置土地和銷售（持有）樓盤的動機。土地投資屬于政府關聯顯著且資金占有程度較大的行為，其受經濟政策不確定性的影響更大。當預期未來土地市場存在價格上漲的空間時，房地產企業傾向于增加當期投資以獲取未來更高的收益。

從中國的情況來看，在中央和地方政府頻繁運用經濟政策干預房地產市場運行的背景下，房地產企業更趨向于根據政策變化快速調整投資行為，企業表現出風險追逐的特征。黨的十九大后，我國政府對房地產企業投資活動的引導更趨于理性，一系列探索住房基礎性制度政策的出臺提高了房地產企業面臨的經濟政策不確定性。因此，當經濟政策不確定性上升時，房地產企業更加關注未來的投資機會與潛在利潤，并在樂觀市場情緒的催化下增加當期投資，通過專業化分工、布局存量物業以及運營租賃項目等多樣化投資行為分散風險，以維持未來企業所占的市場份額。這種投資的看漲期權理論強調了經濟政策不確定性的上升對房地產企業投資行為的正向推動。

第二類觀點強調了經濟政策不確定性的抑制作用⑤。這種共識的邏輯更加明顯：一方面，房地產屬于資金流量影響較大的行業，房地產企業面臨的融資約束更強，外部融資壓力和內部資源配置的約束促使房地產企業在投資時要考慮調整成本（投資項目不可逆性的存在），企業往往會減少投資⑥。韓國高的研究還發現這種負向效應在經濟衰退時期更加明顯⑦;另一方面，也有部分研究認為不確定性的上升能夠通過提高期權價值的方式增加企業當期的邊際投資成本，從而對企業的當期投資產生抑制作用⑧。

在具體實證方面，學者們利用微觀數據驗證了土地開發成本和收益的不確定性、最佳開發時機和最優放棄時間的不確定性，以及房價的不確定性等，研究結論均表明經濟政策不確定性會顯著抑制房地產企業的投資行為。在等待實物期權理論的框架下，房地產或土地價值理應包含未來的期權價值，這也是房地產企業延緩當期投資的主要依據。與等待的期權效應類似，始于20世紀80年代的風險交流理論更加強調不確定性的等待價值。這部分學者認為未來經濟政策不確定性產生了等待的期權價值，房地產企業將會延緩做出投資的決策時間，直到他們能夠獲得更多的風險信息。正如中國的貨幣政策具有明顯的相機決策特征，我國的房地產市場政策調整也較為頻繁，企業未必能準確識別出政策調整方向，在缺乏對未來信息掌握的情況下，經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的抑制作用表現得更加明顯。由此，等待實物期權理論無疑為解釋經濟政策不確定性抑制房地產企業投資行為的傳導機制提供了很好的理論依據。

從已有的研究來看，目前對于經濟政策不確定性的度量主要包括兩種：一是基于不同的角度構造不同的代理變量，采用特定政治事件作為經濟政策不確定性的代理變量。學者們選取了政府換屆、政治版圖以及突發性國際事件作為代理變量，從不同的角度得出了政策不確定性會抑制企業投資行為的結論。這類研究雖然能夠避免內生性問題，但因缺乏連續性和時變性，可能存在估計結果上的偏差;二是基于文本分析法構建經濟政策不確定性指數，目前普遍采用的是Baker等（2016）編制的EPU指數，利用該指數進行的研究也發現經濟政策不確定性會抑制企業投資⑨。相比較于以往采用市場波動率、經濟波動率、截面離散度等作為不確定性的代理變量，EPU指數突出了不確定性中的不可預測特征，提供的月度數據也保證了研究的連續性。

（二）理論機制

從我國房地產市場的發展歷程來看，1998年停止住房實物分配以后，市場化為導向的住房制度改革就成為了我國探索構建房地產市場長效機制的方向⑩。作為市場改革重要參與主體的房地產企業，其投資行為極易受到房地產市場政策的影響，即使面臨一致的經濟政策不確定性環境，企業也可能因融資約束和資產配置偏好的差異而表現出不同的投資行為。結合現有理論，主要有以下三種主要途徑：

其一，經濟政策不確定性會導致房地產企業主動改變預期，進而影響企業的投資行為。已有研究指出，為了應對未來可能的流動性短缺，企業將會主動持有部分現金和短期金融資產，一方面可以減少資金鏈斷裂對生產經營活動的負面沖擊，另一方面如果將企業的投資機會視為一種看漲期權，在企業未來的收入、成本以及現金流量都存在著不確定性的情況下，看漲期權會使得企業認為未來的投資項目能夠帶來更高的收益，從而主動減少當期的資本支出。這種情況下，企業有動機通過增持流動性資產和加強營運資本管理來應對外部環境對主營業務的不利沖擊，進而降低企業的經營風險。相反，經濟政策不確定性較低時，房地產企業參與購置土地和開發樓盤等行為獲取利益更多，選擇投資的動機也較強。

其二，經濟政策不確定性會引起房地產企業債務融資的外部環境發生變化，資金的期限錯配導致企業被動選擇，進而影響其投資行為。對于房地產企業而言，無論是土地的拍賣還是樓盤的開發，都需要足夠高的溢價來彌補經濟政策不確定性所帶來的各方面成本。一方面，經濟政策的不確定性導致房地產企業處于信息弱勢，信息搜尋帶來的交易成本削弱了企業的融資溢價能力;另一方面，當面臨較高的經濟政策不確定性風險時，金融加速器理論認為的資產抵押品效應也會弱化，銀行等金融部門在對企業的償債能力進行評估時會采取更加謹慎的態度，這可能導致房地產企業面臨錯誤的資產定價，金融部門貸款減少，從而加劇負債的期限錯配，企業被迫削減當期的投資行為。相反，若經濟政策不確定性較低，企業面臨的融資約束也會減弱，其投資行為發生的概率也可能增強。

其三，經濟政策不確定性會使得部分房地產企業更需確保投資的回報收益，這導致企業更加關注房地產投資的不可逆事實，進而影響企業的投資行為。這不僅包括對投資機會的選擇時機，還體現在延遲投資行為能夠獲得更多的決策信息以保證收益率。以土地市場為例，2004年經營性用地全面實行“招拍掛”制度以后，房地產企業的投資行為面臨更高的資金約束，尤其是在經濟政策不確定性較高的時期，不可逆程度較大的房地產企業的投資意愿很難保證實現。顯然，投資的不可逆事實上增加了經濟主體的投資成本，等待的期權價值相對上升，從而抑制企業當前的投資。不難看出，經濟政策不確定性的提高，將會促使房地產企業更加關注企業資本的不可逆程度，進一步強化投資機會的價值，并延遲最優投資時機。因此，基于以上討論，本文提出第一個假設：

H1：經濟政策不確定性會抑制房地產企業的投資行為。

H1中提出的影響機制將投資行為看作一種等待選擇權，經濟政策不確定性因改變等待的實物期權價值進而影響房地產企業的投資行為。但這種影響機制依賴于一個關鍵的假設，即房地產企業擁有足夠的規模支持等待的成本而不用擔心錯失發展機遇。在房企并購浪潮的背景下，規模相對較小的房地產企業傾向于當期投資以獲得未來的生存機會，由此刺激投資。此時對大型房企來說，住房政策動態快速調整背景下的投資行為，可能僅是維持目前市場份額的自保行為，相比較于未來的發展機遇，這類企業更愿意承擔當期的有限損失。在金融摩擦存在的情境下，這一傳導途徑被進一步放大。經濟政策不確定性上升時，銀行面臨更高的識別成本，房地產企業也因此面臨更高的資產定價錯誤概率，外部融資渠道受阻，即使傾向于延緩投資以獲得更多的決策信息，也難以承擔等待的當期機會成本。由此受到的融資約束不僅會影響其邊際收益和企業正常的運營活動，并且可能承擔經濟政策不確定性的二次沖擊。基于此，本文提出第二個假設：

H2：企業規模（資本）越大，經濟政策不確定性對企業投資行為的抑制作用越明顯。

顯然，該影響機制還預示著隨著不確定性的消失，投資會集中反彈而造成經濟的強勁復蘇，這也提供了一個聯系經濟周期特征的研究視角。2008年第三季度全球金融危機爆發以后，我國各領域投資增速下降，制造業等實體行業受到的沖擊尤為明顯{11}。不僅外部沖擊會引發經濟政策不確定性，在經濟衰退階段，因信息不對稱程度加劇和預期管理模糊等也會內生出新的不確定性。因此，在存在預防性儲蓄動機和銀行惜貸行為的背景下，實體經濟部門在經濟衰退階段的流動性偏好和風險厭惡傾向明顯加強，對經濟政策的一階和二階沖擊更加敏感，對未來行業的發展缺乏信心，進而減少投資。但近年來中國經濟“脫實向虛”的趨勢出現，表明我國以房地產行業為代表的虛擬經濟呈現出明顯不同的投資特征。為穩定經濟發展，釋放經濟發展動力，中央政府出臺了一系列寬松的貨幣政策和積極的財政政策，這一時期的經濟政策不確定性程度雖明顯提高，但卻釋放出“房地產市場欣欣向榮”的政策信號，房地產企業投資情緒高漲，其作用機制主要包括以下兩個方面：一是從預期管理來看，房地產企業因預期房地產業未來的發展前景而強化了投資者情緒，傾向于增加投資而非現金持有;二是從外部融資約束來看，容易觀察到的高投資回報率也使得銀行傾向于將有限的信貸資源投放于房地產行業而非投資回報充滿不確定性的實體研發部門，房地產企業的資產價格被高估緩解了外部融資壓力。基于此，本文提出第三個假設：

H3：經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的影響呈現出明顯的逆經濟周期特征。

三、研究設計與研究數據

（一）數據來源

本文選取2003年第1季度至2018年第1季度中國滬深兩市僅發行A股的房地產企業為研究樣本，同時剔除掉ST和*ST類、關鍵財務變量缺失與股東權益為負的企業，最終得到7015個觀測值，主要數據來源于Wind數據庫。

（二）變量選取及說明

（1）被解釋變量：本文在考察經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的影響時，參考陳國進等的做法，選取上市房地產企業的投資率來衡量房地產企業的投資水平，用資本支出占總資產的份額進行刻畫{12}。

（2）核心解釋變量：本文的核心解釋變量為經濟政策不確定性，已有的度量方法存在一定程度的選擇偏誤，如無法嚴格區分市場波動是來源于真正的經濟政策不確定性還是企業固有的投資偏好;難以準確識別經濟波動中各因素的貢獻率;僅僅使用截面離散度的偏差來認定經濟政策不確定性的程度很難具備說服力;特定政治事件的發生僅限于單一年份，追蹤數據的缺乏使得研究結果存在估計偏差。目前，國內外大多采用Baker（2016）編制的“經濟政策不確定性指數（EPU）”，該指數不僅提供了一個跨度較長的研究周期，還同時提供了包括中美英德等20余個國家和地區的不確定指數，豐富了不確定性指數度量方向上的研究。因為該指數屬于月度數據，借鑒以往的研究，將月度數據轉化為季度頻率數據，具體方法為：EPUt=（EPUt+EPUt-1+EPUt-2）/100，其中遵循的原則是當前季度的經濟政策不確定指數受過去經濟政策的影響程度隨時間推移是逐漸降低的。

（3）控制變量：選取滯后一期托賓Q（TQ）值來表示房地產企業的未來投資機會，以總市值/總資產來衡量;選取經營活動產生的現金流量凈額（CF）刻畫企業的現金流量;選取企業規模（SIZE）表示房地產企業等待的期權價值，以企業總資產的自然對數來衡量;選取資產負債率（LEV）衡量企業的凈財富，在經濟政策不確定性程度較高的時期，擁有更多凈財富的房地產企業可能為盡快占據市場份額，獲得壟斷地位，而放棄企業未來期權價值可能帶來的收入，選擇當期的投資行為;選取投資不可逆程度（PPE）來衡量企業投資的約束條件，用企業固定資產/總資產來表示。同時控制總資產報酬率（ROA）和投資收益率（TTM），其中，以凈利潤/平均資產總額衡量總資產報酬率，以銷售收入/總資產衡量投資收益率。具體變量度量方法見表1。

在（2）式中，本文引入了經濟政策不確定性與固定資產占比的交叉項，其余解釋變量和控制變量用Xi，t表示。根據H1，交叉項前的系數應為負。實物期權理論認為，在大多數固定資產投資具有不可逆性的背景下，房地產企業在進行投資決策時，就要權衡等待新信息的價值和延遲投資的成本。因此，為檢驗企業規模的影響，與模型（2）類似，引入經濟政策不確定性與企業規模的交叉項，根據H2的推論，交叉項前的系數應為負。

對于不同經濟周期的考察（H3），根據陳國進（2016）等的做法，本文以2008年第三季度美國雷曼兄弟公司破產、全球金融危機爆發為標志，引進經濟周期（ESTAGE）這一虛擬變量，將2003年第一季度至2008年第三季度的研究樣本期間劃分為經濟增長期，設為1，其余樣本期間為經濟收縮期，設為0。根據H3的推論，核心解釋變量前的系數均應為負。表2報告了主要變量的描述性統計分析結果。

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果

因經濟政策的市場反映存在一定的時滯，EPU指標選擇滯后一期，使用雙向固定效應模型。表3前兩列可以看出EPUi，t-1的估計系數顯著為負，初步驗證了H1成立。在我國短期房地產經濟政策取向波動性更大，大部分政策屬于應急政策，以短時間內抑制房價過快增長為目標，2016年1月至2018年5月，99個地級及以上城市出臺房地產經濟政策約319項，43個縣級市出臺約43項政策，2018年第二季度出臺政策達到高峰，約30個城市緊急出臺了多項調控政策。經濟政策的頻繁變化以及政府提供的混淆信息，使得房地產企業很難短時間內形成合理預期，增強了房地產企業的觀望情緒，這無疑會強化房企對于投資行為的謹慎態度，投資機會的期權價值可能增加。

為了更好地觀察房地產企業投資行為對經濟政策不確定性的敏感程度，本文對經濟政策不確定性變量分別進行滯后兩期和選擇當期處理，結果列于表3的后兩列，當期影響系數的絕對值更大，表明我國房地產企業的投資行為更多地受住房市場政策調整的影響，應激性政策盡管能短期內達到調整住房市場的目的，但并不利于房地產市場的平穩發展。值得關注的是，這種抑制作用卻略小于部分文獻中得到的系數（研究對象為全行業）。這表明與其余行業相比，抑制機理可能不同，本文進一步考慮這一差異性。

（二）基于房地產企業投資特征的回歸結果

1. 基于投資不可逆事實的檢驗

投資不可逆程度較高的房地產企業，往往面臨更高的流動資金壓力，直觀上來看，這類企業受到的抑制作用更明顯，從而具有更加謹慎的投資態度。表4的前兩列報告了考慮投資不可逆程度的回歸結果。從結果來看，加入投資不可逆的變量后，EPU_1×PPE系數發生改變。這表明在考慮固定資產占比的情況下，盡管經濟政策不確定性反向影響企業投資，但固定資產占比對企業投資的正向作用抵消了經濟政策不確定性對企業投資的負向影響。

這與部分文獻中固定資產占比出現顯著為負的回歸結果并不矛盾，建造商品房出售是房地產企業的主營業務，根據我國會計準則規定，房地產企業開發的房屋和通過“招拍掛”獲取的土地屬于企業的存貨，支付的成本應計入存貨中的開發成本，并不包含在房地產企業的固定資產中，而只有用于辦公用途的樓盤才劃歸企業的固定資產。因此，對于房地產企業而言，固定資產占比與企業投資的不可逆程度存在負相關關系，這有別于制造業等行業中的正相關關系。

會計準則規定條款的設置表明使用固定資產占比并不能完整地反映企業投資的不可逆程度，為此，本文對模型（2）進行改進，用房地產企業本季度內擁有的土地數量替代其余行業考慮的固定資產占比。這種指標替換的考慮在于購置土地是房地產投資的領先指標，一方面，土地必須取得施工許可證以后才能開工建設，另一方面，土地購置費屬于分期付款，投資中的土地支出也滯后于拿地。因此，引入經濟政策不確定性與上一季度內購置土地數量的交叉項進一步考察H1。表4中第（8）列的結果顯示，由于投資不可逆性的存在，經濟政策不確定性的提升會顯著抑制企業的投資行為，驗證了H1的預測。無論是競拍土地還是建造銷售商品房，投資不可逆性明顯，中央政府房地產長效機制目標確立之后，房地產企業存在顯著的觀望情緒，有動機推遲投資放大未來投資的價值，以避免更大的調整成本，進一步證實了前文H1的結論。

2. 基于經濟周期不同階段的檢驗

房地產企業投資活動不僅與房地產市場的政策相關，還會受到國家經濟基本面的影響。2008年第三季度金融危機爆發以后，寬松的資金配置在改善我國實體經濟投資下滑的同時，也帶來了企業金融化的趨勢，金融與房地產業投資行為明顯增加。鑒于我國房地產業特殊的投資環境，這一部分主要考慮在不同的經濟周期階段，經濟政策不確定性對房地產上市企業投資行為的影響。本文引入一個虛擬變量（estage）刻畫經濟周期的影響，將2003年第一季度至2008年第三季度的研究樣本期間劃分為經濟增長期，設為1，其余取0。

表5的第（9）列和第（10）列報告了該實證結果，分別表示處于經濟收縮期和增長期的樣本，無論是在經濟收縮期還是在增長期，EPU變量均顯著為負。但處于經濟增長期的系數估計量的絕對值更高，說明不同于其余行業的研究，經濟政策不確定性對房地產企業投資行為的影響在經濟增長期階段更加明顯，EPU×PPE交叉項的系數和顯著性也說明了這一結果。為進一步驗證房地產企業在經濟收縮階段具有更強的動機進行投資，本文在第（11）列和第（12）列引入了EPU_1×LQ_1的交叉項，第（13）列和第（14）列引入了EPU×SIZE的交叉項，結果依然成立。綜上所述，房地產企業在經濟收縮階段更傾向于擴大投資，實證的結果也證實了近年來我國經濟出現“脫實向虛”和企業投資金融化現象的存在。即使不能據此得出房地產業充當了我國超發貨幣“蓄水池”的結論，房地產業投資集聚的系統性金融風險也值得警惕。

五、城市異質性的討論及穩健性檢驗

（一）城市層面異質性的討論

1. 企業規模的影響

為了更直觀地觀察房地產企業對待投資機會的態度，驗證“企業擁有足夠的規模支持等待的成本而不用擔心錯失發展機遇”這一假設是否成立，本文將樣本企業按照市值劃分為兩部分，引入一個虛擬變量（uncon_size）刻畫企業規模的影響。企業規模在中位數以上，uncon_size=1，否則取0。第（15）列為全樣本的回歸結果，第（16）列和第（17）列分別報告了企業規模在中位數以下和中位數以上兩個子樣本的回歸結果。在考慮了企業規模的影響因素以后，經濟政策不確定性與企業規模的交叉項均顯著為負，表明企業規模確實能夠增強企業承擔額外交易成本的能力，放大了未來投資機會的期權價值。在兩個子樣本中，企業規模在中位數以上的樣本交叉項系數絕對值更大，表明經濟政策不確定性對企業規模在行業中位數以上企業的抑制作用更明顯，這與H2的論證保持了一致。

房地產企業對待未來的投資機會主要基于兩方面的考慮：一是投資行為是否會導致企業短期現金流的明顯波動，從而影響企業的信用評級和融資環境;二是未來的國家住房市場政策是否優于當期的投資環境，即預期未來房地產市場存在利好趨勢，從而一定程度上減少當期投資。因此，由于要素稟賦和投資偏好的差異，房地產企業在對待當期和未來的投資行為上存在不同傾向，對經濟政策不確定性的反應程度也不一致。規模較小的房地產企業可能因為公司規模不足以支撐等待的期權價值，而選擇在當期就進行投資，以便迅速發展。2018年前5個月，房地產百強前十企業拿地金額為3148.6億元，平均同比增長僅為1.9%，而同時期部分快速成長的房地產企業拿地金額占銷售額比重均超100%。顯然，在區分了不同規模的房地產企業后，本文的實證結論支持了H2，經濟政策不確定性對更有觀望資本和動機的大企業的抑制作用更大。這既有經濟政策變動帶來的投資不確定性客觀約束，也有大企業主動減少投資數量，更加注重投資效率的主觀偏好。

2. 企業所處區位的影響

房地產企業對待投資行為的謹慎態度可能受所在地區的經濟發展程度的影響，因此本文對全樣本進行劃分，引入一個虛擬變量（uncon_location）刻畫企業所處區位的影響。企業注冊地址位于東部地區，取值為1，否則為0。表7的結果表明，無論是考慮企業投資不可逆程度、企業上一季度購置土地數量還是企業規模的因素，回歸結果與前文實證部分的結果保持了一致。進一步對比不同地區的實證結果，經濟政策不確定性對中西部地區的樣本抑制作用更強。表7中的第（20）列到第（23）列的結果表明，在改變部分解釋變量時，中西部地區樣本的顯著性水平并未發生明顯變化，而東部地區的抑制作用明顯減弱。國家統計局的數據也顯示了這種差異的存在：2018年，東部地區房地產開發投資6.44萬億元，比上年同期增長10.9%，中部和西部地區開發投資分別為2.52萬億元和2.60萬億元，同期增長5.4%和8.9%。受資源稟賦和經濟發展程度不同的影響，中西部地區相對于東部地區，對經濟政策不確定性的敏感程度更強，表現出更謹慎的投資者偏好情緒。

3. 使用官員變更數據替代EPU指數的分析

Baker（2016）編制的經濟政策不確定性指數能夠反映中國宏觀層面上的經濟政策變動情況，并提供持續的月度數據以供研究者使用。但這類研究的缺陷在于缺乏城市層面異質性的考慮：首先，“因城施策”、“一城一策”背景下，國內各城市的住房市場調控政策在“房住不炒”的理念指導下有了更多的選擇空間，住房市場熱度有了明顯分化。其次，已有研究表明，當地的制度環境對投資行為具有重要影響，當政府試圖通過調控城市土地市場以控制城市的成長速度時，房地產企業的投資行為更容易受到這類經濟政策不確定性的影響{13}。因此，為進一步刻畫城市層面的經濟政策不確定性，本文參照徐業坤、馬光源的做法，使用地級市市長和市委書記更替來反映城市層面的經濟政策不確定性指數{14}。之所以有別于上述研究加入市長更替的考慮，這是因為：首先，住房保障和房屋管理機構是城市房地產市場的主要管理部門，直接受當地人民政府領導，即使市委書記是真正的“一把手”，市長作為人民政府的最高行政長官，其對房地產市場運行的影響也不容忽視;其次，現行問責機制下，房地產市場直接關乎到行政官員的政治命運。因此，本文選擇對于市長和市委書記在當年前兩個季度變更的，記為當年變更年份，賦值為1，對于后兩個季度變更的，歸為下一年變更，當年賦值為0{15}。

表8報告了該實證結果。從第（25）列和（27）列來看，無論是否加入控制變量，地方官員變更（got）與其余變量的交叉項均有類似的結果。對于第（26）列出現的不顯著情況，王賢彬等（2010）認為地方官員為了在任期內盡快實現與現任相比更突出的成績，新任官員往往采用更短視的政策手段刺激經濟，企業預期城市土地財政依賴行為短期內不會發生變化，投資行為短期內不會受到明顯影響{16}。

（二）內生性檢驗

如前文所述，經濟政策不確定性會對房地產企業的投資行為產生影響，但投資行為的選擇本身也是衡量EPU指數的重要來源，這就出現了一定程度上的內生性和反向因果等問題。從理論上來看，Baker（2016）編制的全球經濟不確定性指數會對測度中國經濟的波動造成影響，但卻不會直接影響中國房地產上市企業的投資行為，圖1表明了兩種指數存在時間上的趨同。因此，本文選擇的工具變量是同時期內的全球經濟不確定性指數。我們采用最優GMM估計量，表9報告了回歸結果，觀察表9發現工具變量的實證結論與基準模型保持了一致，主要結論沒有發生變化。

六、研究結論與政策啟示

本文結合2003年到2018年的數據，實證檢驗了經濟政策不確定性會抑制房地產企業的投資行為，發現隨著經濟政策不確定性的上升，房地產企業投資的積極性可能會顯著下降。這種抑制作用可能源自經濟政策不確定性上升后房地產企業預期的主動改變、房地產企業融資環境的變化以及投資不可逆程度的差異等三個方面，實證的結果也較好地解釋了本文的核心假設。進一步的研究還發現，考慮到不同企業規模、經濟周期不同階段以及不同地區的情況，房地產企業的投資行為表現出顯著的差異性特征。

在政策啟示方面，政府通過出臺經濟政策調整經濟發展布局，是我國構建房地產市場長效調控機制的重要手段，可以在如下三個方面重點關注：

其一，以穩定的住房市場政策引導房地產企業投資預期。在經濟新常態過程中，穩定房地產企業的投資情緒，是我國經濟高質量發展階段要達到的重要目標。在“穩增長、穩就業、穩預期”的要求下，穩預期已經成為穩增長的重要前提。不僅要保證消費升級過程的穩定推進，更要準確把握房地產市場調控的力度，注重穩定房地產企業的投資預期，保證房地產市場供給的平穩有序。中央及地方政府在制定房地產市場政策時，不僅要打造公平透明的投資環境，更要注重保持房地產市場政策的一致性和連貫性，避免朝令夕改，加大改革力度，提振房地產企業市場信心，最終引導房地產企業形成合理的投資預期。

其二，以合理的貨幣和財政政策引導資金合理流動。在經濟下行壓力較大時，非房地產企業為降低經營風險，轉而會提高金融資產的持有比例，這些投資行為最終會體現在房價的頻繁變化和實體經濟投資效率下滑上。

其三，探索“一城一策”的實現途徑，將有利于房地產企業投資效率的提升。2019年4月，國家發改委出臺《2019年新型城鎮化建設重點任務》，要求進一步放開各類城市的落戶政策限制。可以預見，未來城市發展的邏輯在于更加強調順應城市發展的規律，這就要求結合當地的地理條件、勞動力流動、城市空間承載能力等因素，充分考慮城市間的區域差異性。

注釋：

① 2018年9月，諾貝爾經濟學獎得主基德蘭德教授在北京大學經濟學院發表了題為“全球一體化下的經濟周期不確定性”的演講，指出政府在t期制定的經濟政策中考慮了包含未來期政策預期的最優路徑，但卻可能在t+1期違背在t期的承諾，進而降低私人部門的投資激勵和經濟長期增長的穩定性。

② S. B. Bernanke， Irreversibility， Uncertainty and Cy-clical Investment， The Quarterly Journal of Economics， 1983， 98（1）， pp.85-106.

③ W. Y. Qi， The Desirability of Price Instability under Perfect Competition， Econometrica， 1961， 29（1）， pp.58-64.

④ S. Titman， Urban Land Prices under Uncertainty， American Economic Review， 1985， 75（3）， pp.504-514.

⑤ 劉貫春、段玉柱、劉媛媛：《經濟政策不確定性、資產可逆性與固定資產投資》，《經濟研究》2019年第8期。

⑥ 饒品貴、岳衡、姜國華：《經濟政策不確定性與企業投資行為研究》，《世界經濟》2017年第2期。

⑦ 韓國高：《政策不確定性對企業投資的影響：理論與實證研究》，《經濟管理》2014年第12期。

⑧ 李鳳羽、楊墨竹：《經濟政策不確定性會抑制企業投資嗎——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究》，《金融研究》2015年第4期。

⑨ S. R. Baker， N. Bloom， S. J. Davis， Measuring Economic Policy Uncertainty， The Quarterly Journal of Economics， 2016， 131（4）， pp.1593-1636.

⑩ 陳淑云：《共有產權住房：我國住房保障制度的創新》，《華中師范大學學報》（人文社會科學版）2012年第1期。

{11} 彭俞超、黃嫻靜：《房地產投資與金融效率——金融資源“脫實向虛”的地區差異》，《金融研究》2018年第8期。

{12} 陳國進、王少謙：《經濟政策不確定性如何影響企業投資行為》，《財貿經濟》2016年第5期。

{13} A. Shleifer， W. Vishny， Politicians and Firms，Quarterly Journal of Economics， 1994， 109（4）， pp.995-1025.

{14} 徐業坤、馬光源：《地方官員變更與企業產能過剩》，《經濟研究》2019年第5期。

{15} 這樣劃分主要是考慮到現實情況，新任官員到任后，一般會在一定時間內延續前任制定的經濟政策，并不會立即做出改變。

{16} 王賢彬、徐現祥、周靖祥：《晉升激勵與投資周期——來自中國省級官員的證據》，《中國工業經濟》2010年第12期。

作者簡介：陳淑云，華中師范大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師，湖北武漢，430079;王翔翔，通訊作者，華中師范大學經濟與工商管理學院博士研究生，湖北武漢，430079。

（責任編輯? 陳孝兵）