上市公司并購活動中業績承諾問題研究

洪迪群

摘? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 要：業績承諾起源于歐美資本市場的對賭協議，屬于一種估值調整機制。由于“高溢價、高業績承諾”的情況存在，上市公司在并購重組的過程中可能會誘發商譽減值、破壞信息披露機制等一系列風險。 在并購中規定業績承諾本意是為了保障中小投資者，使其自身權益在交易過程中不被破壞，在實務中許多企業卻利用業績承諾實行高溢價的并購決策，不僅損害了投資者的利益，同時也導致企業后續經營業績下滑。本文運用案例，從企業的內外部環境進行分析，研究并購雙方在業績承諾期內的經營狀況，以及后續影響。

關鍵詞：上市公司;并購;業績承諾

隨著市場經濟的快速發展，企業需要不斷地進行擴張來適應市場發展的需要。面對自身資源不足，缺乏內動力的情況，上市公司通過并購實現資源整合，成為其擴大發展的主要手段。通過并購，可以實現雙方資源整合，達到財務協同效應，利用各方優勢使其經濟利益與競爭能力均得到一定程度的改善。2008 年證監會首次發布關于業績承諾的相關文件，規范了上市公司在并購過程中有關業績承諾的相關規定。在重大并購重組交易中，交易雙方為了促成交易進而簽訂業績承諾作為一種約定方式，被投資公司的原股東就標的企業于承諾期內的經營業績向投資人做出承諾，倘若承諾期滿標的公司的實際經營業績并未達到承諾標準，則并購方有權向承諾方索取補償。目前，在上市公司并購重組的案例中，多數企業均選擇順應市場化的趨勢做出為期三年的業績承諾，證監會發布該項規定的本意是為了保護中小股東在并購過程中的利益，做出業績承諾的企業也是在向市場傳達一種利好消息。

一、并購中的業績承諾相關研究回顧

Aharony、Swary（1980）認為，簽訂業績承諾表達了企業股東對于公司市場價值的認可，并有望在未來的經營過程中實現盈利，是向市場傳遞企業品質優良的信號。在并購交易過程中，業績承諾起到了一定的激勵作用，但是僅僅依靠協議約定并不能有效地對并購風險進行有效規避，對于企業管理層來說，為了有效地把控并購過程中所產生的風險，應基于企業內部實際情況進行縱向分析與橫向比較。

2014年3月，有關并購重組的相關文件進行了進一步修訂，《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中提出，在非關聯企業的兼并過程中不強制要求做出業績承諾。在近年的并購案例中，大部分公司仍舊選擇順應市場化的原則進行溢價并購，做出為期 3-5 年的業績承諾。方重、程楊、肖媛（2016）認為，面對高額業績承諾無法實現的情況，應當進一步強化信息披露機制，以合法合規為原則，完善業績承諾的相關規定。

呂長江、韓慧博（2014） 針對高業績承諾的風險，認為在并購交易中適當引入業績承諾可以顯著提升協同效應的水平，同時也會提高并購方股東的收益。然而在實務交易中，許多并購重組項目的交易價格會由于評估不夠嚴謹而呈現出“高溢價”的特征，被并購方也會因此做出高額的業績承諾，進而導致中小投資者直接遭受損失。

對于業績承諾效果，潘愛玲、邱金龍（2017）認為，在實際并購重組的案例中，許多公司所做出的業績承諾不是基于現實情況評估所得出的嚴謹分析，而是通過各種方法找出理由將評估做高，由此便產生了高額業績承諾無法實現等一系列問題。在實務中， 經濟環境復雜多變，但是盡管如此，企業仍需要進行審慎的分析，避免盲目跟風， 同時也不能將業績承諾作為抬高交易價格的工具。

二、業績承諾現狀分析

近年來，我國經濟增速開始逐漸放緩，企業運行困難增加。2017年以來，我國經濟在部分指標上呈現出向上發展的態勢，然而由于直接融資市場的發展并不充分，使得企業間融資成本高、融資困難等問題頻發。在國外成熟資本市場中， 業績承諾多以對賭協議的形式出現，并在協議中明確約定了融資方在未來某一期限內需要達到的指標，具有較高的強制性。

隨著供給側改革的進一步深入，為保障企業發展的持續內動力，國內上市公司間的并購仍呈現出一種活躍態勢。隨著市場競爭日益激烈，企業在謀求發展的過程中將并購重組作為一種重要的途徑來進行資本運作，通過產權轉讓的形式變更企業的控制權，從而實現優化資源配置并達到財務協同效應。就行業類型來看，跨行業間的并購會產生較高的增值率，同產業整合的并購相比較，跨行業之間的并購重組會存在較高的風險。

近三年，在深圳證券交易所推出的重大資產重組案例中，民營企業共有 827 單，占據了總單數的77%，涉及交易金額高達1.7萬億元。就國內目前環境來看，上市公司并購重組的成功率并不高，從并購初期的評估到后期兌現業績承諾的每一環節均存在著定量的風險。

2018年，中國證券監督管理委員會共召開了72次會議，審核了近千起并購案例，同年滬、深兩市共披露了497條關于業績承諾的公告，其中業績承諾不達標率28%。就目前行業現狀來看，上市公司在溢價并購的過程中呈現出“高估值、高承諾”的特征，僅僅依靠業績承諾進行激勵并不能對并購過程中所產生的風險進行完全有效的控制。對于企業來講，業績承諾無法兌現會直接影響商譽，導致公司股價下跌，久而久之可能會激化公司內部股東之間的矛盾，從而影響到企業的正常經營決策。

三、“高業績承諾”的產生原因分析

企業的并購決策是管理層經過反復評估考量所做出的決定，業績承諾的內在目標是為了保障交易的公平性與合理性，在理想狀態下，并購方與標的方經過審慎分析，遵循市場化的原則并綜合評估機構數據，在自由博弈的狀態下所產生的結果。

經濟社會的發展，資本市場也出現了相應的變化，隨著國家政策的支持， 大批新興產業開始涌現，同時也成了并購行業內的“主力軍”。包括電子、信息、生物、新材料等行業領域的新興產業基本上呈現出一種高知識、低資產的特征。在初期，新技術屬于一種知識形態，隨著發展的逐漸完善，其成果開始呈現出產業化的特征。因此，對于知識產權等無形資產的評估成為交易過程中的難題， 并購方企圖以業績承諾作為標的資產的估值基礎，標的方則試圖通過承諾公告來證明企業自身的價值，由此便陷入一個“兩難”的境地。

由于新興產業發展速度較快，倘若買方對于標的資產的估值達不到賣方的預期，則難以實現成功的并購。因此，在并購過程中，為了順利促成交易，雙方的結果是以高額的業績承諾來換取溢價。例如：*ST 順宇以支付溢價高達 361%的條件，通過現金支付的方式收購日雅視科技，遠高于其可辨認凈資產的公允價值， 由此導致的后果便是公司股權被稀釋，從而損害了企業的整體利益。

在并購過程中，如果雙方所約定的并購溢價與業績承諾均過高，那么簽訂業績承諾協議便有可能無法對并購方的股東利益形成保護，在交易過程中的風險， 大部分的由并購方來承擔。近年來上市公司業績承諾的完成情況， 通過統計數據可以看出，上市公司涉及業績承諾交易的違約率呈現出逐年上升的趨勢，經營業績的效果并不是十分理想。在并購重組的過程中，無法完成業績承諾不僅僅會導致企業股價下跌，同時也有可能激化股東與管理層之間的矛盾。

四、部分企業未達到業績承諾的原因分析

通過上市公司所發布的公告情況匯總來看，部分企業未達成業績承諾的原因均為項目處于新舊更迭期、同行業間競爭加劇，致使本期的收入下降。企業的經營成果在很大程度上會受到市場形勢的影響，而未來市場發展的態勢如何，業界各方均難以預料。

通常情況下，人們會傾向于避免承擔風險，而在決策過程中需要面臨的一個根本問題就是風險規避。從認知心理學角度來講，人的情緒可以通過多種形式來影響決策（包括預期情緒與即時情緒）。對于企業管理者來說，不同的經營決策會產生具有一定量偏差的效用，而衡量效用最好的方式就是通過其經濟價值來分析，決策目標的理想與否就在于做出選擇時是否能夠產生最大的經濟收益。

過度自信的管理者在決策的過程中會高估收益、低估風險，認為其所掌握的信息與自身優秀的管理能力足以面對未來經營過程中所產生的風險，以期在經營管理的過程中實現并購雙方的協同效應。導致并購溢價形成的關鍵因素是預期收益的可實現性，如果購買方認為此次并購交易可以帶來高收益，則會心甘情愿支付并購溢價。通過并購交易，企業可以獲取預期并購收益、控制權、并產生協同效應，并期待在未來的經營過程中獲取超額收益。

面對債務約束較弱的企業，由于管理層過度自信所引發的并購風險便會進一步加大，進而會導致企業的生產經營效率降低。因此，管理者在做出并購決策時， 需要依托外部評估機構結果進行考量，同時也需要運用自身經驗來權衡收益與風險，從而更好地保障各利益相關者的權益。

五、案例研究

（一）華誼兄弟并購廣州銀漢交易過程

2013年 7月 19日，華誼兄弟召開股東大會，以全票同意的結果通過了擬收購廣州銀漢的草案，同年9月發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金報告書》，以67，161.6萬元的交易對價向廣州銀漢三位股東收購50.88%的股權。2013年 6月 30日，廣州銀漢經審計后的賬面凈資產為4，247.90萬元，增值62，913.70 萬元，估值溢價率高達 1481.05%。

（二）并購過程中的業績承諾

廣州銀漢原控股股東劉長菊、摩奇創意、騰訊計算機對公司2013-2016年度的經營業績以確定數值和累計數值相結合的方式做出承諾，由于該交易于 2013年 12月31日后完成，因此業績承諾期順延至2016年，當年經營業績不低于18，565.11萬元，2014-2016 年度累計凈利潤不低于51，455.11萬元。

（三）業績承諾對華誼兄弟的影響分析

華誼兄弟自上市以來，一直以多元化的發展作為其戰略目標，其實施并購的目標也是逐漸轉向游戲開發、旅游、房地產等領域，始終致力于實現全面發展。在此次并購廣州銀漢的案例中，華誼兄弟的管理層認為廣州銀漢所在的游戲行業發展前景良好，自其開始運營以來，自主研發了多款包括《幻想西游》《西游 Online》等在內的網絡游戲，并取得了較為良好的收益，因此華誼兄弟以評估增值率高達1489.40%的情況并購廣州銀漢，并取得控制權。盡管此次并購的估值溢價率較高， 但是由于簽訂業績承諾本身就是為了促進達成并購交易，普遍存在著高溢價率的特征，因此無法僅通過這一項指標來識別交易過程中是否存在“高業績承諾”的現象。

通過此次華誼兄弟并購廣州銀漢的案例來看，跨行業的并購在初期階段可以為并購方帶來比較可觀的收益，但是就長期發展而言，實現良好的績效需要公司找到適合自身的經營模式與戰略目標。

對于此類行業來說，人力資源與產品研發團隊是其核心競爭力所在，現階段優質的演員、導演資源仍處于較為稀缺的狀態，對于此類人才的培養周期較長且難度較大，在面對這些具有較強競爭力的人才時，企業應抓住關鍵點，充分調動其積極性，從根本上保障盈利能力。

參考文獻：

[1]饒艷超，段良曉，朱秀麗.并購業績承諾方式的激勵效應研究[J].外國經濟與管理，2018（07）

[2]王競達，范慶泉.上市公司并購重組中的業績承諾及政策影響研究[J].會計研究，2017.

[3]潘愛玲，邱金龍，楊洋.業績補償承諾對標的企業的激勵效應研究[J].會計研究，2017（03）