地方政府專項債券發行優化建議

○重慶工商大學 張 煦

一、引言

2019年地方政府專項債券不僅能夠通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發行，還能夠在商業銀行柜臺市場上發行，地方政府專項債券市場完全面向個人及中小投資者開放，專項債券的發行渠道得到擴展。2019年9月提前下達了2020年地方政府專項債券額度，確保在2020年初專項債券即可見效使用，帶動有效投資。地方政府專項債券作為一個“年輕”的債券品種，其快速成長來源于政策的支持，其自身發展時間較短，實際發行制度的建設還沒能跟上快節奏的政策，各個方面還需要進行完善。本文從2019年專項債券的大量發行入手，對當前我國專項債券發行存在的不足進行分析，針對存在的不足提出可行性優化建議。

二、2019地方政府專項債券發行情況

(一)專項債券發行量占比逐年上升

地方政府債券發債規模呈現逐年上漲的趨勢，地方政府專項債券的數量也是逐年上升，但總體規模可控。2016年地方政府專項債券占地方政府債券的比重達到41.68%，2017年地方政府債券發債總量比2016年有所減少，但其專項債券比重卻上升到45.80%。從圖1看，近三年地方政府債券的發債總量相對平穩，但專項債券的占比卻逐年上升。在地方政府債券總量發行的適度規模下，提高專項債券的發行量，既保證了債務風險總體可控，又使地方政府通過地方政府專項債券得到最佳額度的地方建設基礎設施項目發展基金。近幾年來我國經濟呈現出L型趨勢，釋放國家內部重點項目的投資潛力已非常急迫。專項債券的大力發行保障了地方重大項目建設融資需求，支持了有一定收益的重大公益性項目。發行專項債券就是打出財政、貨幣、投資等政策協同配合的強效“組合拳”，不僅能增加有效投資，還能商業化地依法合規保障重大項目合理融資需求。

圖1 2016—2019年地方政府專項債券發行量占比(數據來源：Wind數據整理)

(二)專項債券發行渠道增加

財政部《關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》〔財庫(2019)11號〕提出，拓寬地方政府債券發行渠道，開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府專項債券工作。地方政府專項債券除了在原本的全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場上市流通，現在還能夠在商業銀行柜臺市場進行交易流通。專項債券投資主體從機構投資者向個人及中小投資者擴展。商業銀行柜臺市場的開辟增添了專項債券的發行方式，豐富了投資群體，擴大了市場監督范圍。地方政府專項債券的發行方式采用承銷或招標的方式發行。承銷方式發行專項債券時，由政府與主承銷商確定承銷規則，明確承銷方式和募集原則；招標方式發行采用單一價格荷蘭式招標方式，標的為利率，全場最高中標利率為本期債券的票面利率。采用承銷發行與單一價格招標發行這兩種方式發行政府債券已有較長的時間，發行人和承銷商在這方面積累了較多的投標經驗，由此可以保證專項債券的順利發行。

(三)東部省市專項債券發行量較中西部省市更大

從2019年十五個代表省市的專項債券發行數據來看(見圖2)，廣東省的專項債券發行規模為5472.62億，位居首位。大部分省市的專項債券發行額度都在千億以上，僅黑龍江、海南、青海三個省的專項債券發行額度未達千億。東部沿海地區的專項債券發行額度相對其他地區較高，其中廣東、浙江、安徽等地的專項債券發行額度較大；四川省、重慶市的專項債券發行額度也較高。陜西省專項債券發行額度在“西三角”地區中顯得較低，青海、甘肅等西部地區受各方面條件的影響，專項債券的發行額度相對于其他省市較低。專項債券的發行是納入政府性基金運算，對于所投入的項目具有一定的收益性要求，專項債券的發行規模與當地的債務限額、財政狀況和項目情況等息息相關。

圖2 2019年十五個省市專項債券發行總量(數據來源：Wind數據整理)

(四)專項債券發行以五年期、七年期、十年期為主

根據2019年十五個代表省市地方政府專項債券發行期限數據，總體上來看十五個省市發行專項債券以五年期、七年期、十年期專項債券為主。十五個省市中黑龍江和河北發行專項債券期限結構更加多元化，不僅發行了三年期的短期債券，還發行了二十年期和三十年期的長期專項債券。黑龍江為城鄉發展項目和收費公路項目發行三十年長期專項債券，河北省發行長期專項債券募集資金用于促進雄安新區建設。十五個省市中只有北京發行了兩年期的短期專項債券，進一步使北京專項債券期限結構更加全面。《關于做好2018年地方政府債券發行工作意見》中，財政部表明專項債券可以結合項目營運周期、資金需求、項目對應的政府基金收入和專項收入等情況，合理地確定專項債券期限，擴大了專項債券期限結構，債券的期限能夠達到十五年期和二十年期，甚至發行更加長期的專項債券。

(五)投向領域傾向于棚戶區改造、土地儲備項目

如圖3所示，2019年專項債券投向的三大領域為棚戶區改造、土地儲備項目和收費公路項目。2017年5月拉開土地儲備專項債券試點的帷幕，同年7月收費公路專項債券發行。2018年3月棚戶區改造專項債券試點發行。土地儲備、收費公路、棚戶區改造作為最先發行的全國性“市政收益債”，比其他類型的專項債券具有更加規范的法律管理制度。土地儲備專項債券作為第一個項目收益專項債券品種，不僅具有時間和制度上的優勢，土地儲備項目本身也具有先天的優勢條件，它更容易實現項目收益與融資相平衡，這也是各個省市傾向于發行土地儲備專項債券的一大原因。收費公路專項債券主要通過車輛通行費收入進行債券本息的償付，棚戶區改造專項債券償債資金來源為配套商業項目的銷售，兩者償債資金來源都較為穩定，并且能夠從根本上改善人民群眾的生活。部分省市在醫療衛生、教育、鄉村振興和生態環境保護等方面發行專項債券，但總體來說發行這些種類專項債券的較少，專項債券在助力基礎建設有效投資方面未發揮出更高效的推動作用。

圖3 2019年十五個省市專項債券投向領域情況(數據來源：Wind數據整理)

三、當前專項債券發行存在的不足

(一)專項債券招標方式固定，發行種類單一

地方專項債券采用的單一價格招標方式固定陳舊，雖然在這種招標方式中政府與承銷商操作熟練，但是此類招標方式使得所有投標者的不同報價都會對地方政府債券最后的發行結果產生影響。如果出現一個投資者存在報出價格不合理，那么其他的投資者也將被迫地承擔投資損失。單一價格招標的發行成本較高，并且由于報價者處于競爭關系，發行成本難以降低，發行利率確定帶有一定的偶然性，這些實際問題都會對專項債券的發行帶來影響。單一價格招標對地方政府專項債券的發行存在一定的隱患。2019年部分試點省市專項債券在商業銀行柜臺市場上發行，專項債券的投資者除了銀行金融機構外，又增加了個人和中小機構投資者，對于不同的投資者來說其買賣專項債券的收益需求不同，由于專項債券個人投資者只能在商業銀行柜臺上購買到流通的專項債券，對于個人投資者來說專項債券發行的品種形式較為單一，使得投資者的購買選擇具有局限性。

(二)專項債券發行期限結構不全面

財政部《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》對專項債券的發行期限增加了十五年期和二十年期，但各省市專項債券發行仍然以五年期、七年期、十年期專項債券為主，二十年期和三十年期的專項債券發行較少。過于集中的專項債券期限可能會給地方政府帶來償債壓力，無法為地方政府建立一個良好的償債時間曲線。五年期、七年期和十年期的專項債券大量集中發行，會導致地方債務償還在未來出現一個高峰期，在未來為了償還這些債券地方政府會推出一系列的置換債券，專項債券難以形成一套較為穩定的專項債券償付結構。期限結構不全面也難以滿足投資者的需求，更加豐富的期限結構能夠有助于吸引更多的投資者進入到專項債券的發行市場，特別是2019年地方政府專項債券在商業銀行柜臺市場上發行流通，個人投資者與中小投資者成為了專項債券的投資人，個人和中小投資者對于投資有著更加豐富的投資需求，只有更加充沛的專項債券期限結構才能滿足不同投資者的喜好。個人投資者可能更加傾向于投資期限長、收益高的政府專項債券，機構投資者可能擁有更多的資金投向更加傾向短期專項債券，較為集中的債券期限無法為投資人建立一個完善的收益率曲線，專項債券的發行期限結構還有可擴展空間。

(三)資金投向過度集中于土地類

地方政府專項債券是對當地有一定收益的公益性項目進行融資，發行項目需要擁有穩定的收入。由于土地儲備專項債券具有風險可控、資金由專門的機構使用等優勢，各個省市的專項債券資金都投向于土地儲備項目。但土地儲備專項債券期限原則上不超過五年，大量專項債券籌集資金投資于土地儲備會在未來為地方政府帶來償債壓力。過度傾向于投資土地類的專項債券，其發行期限受項目限制，棚戶區改造專項債券和收費公路類專項債券原則上發行期限不超過十五年，資金投向過于集中不僅使得債券期限結構不全面，長期專項債券發行量少，而且影響專項債券的利息率，無法為投資者提供更加多樣化的利率選擇，并且由于土地儲備專項債券和棚戶區改造專項債券不計入基礎建設投資，過于集中發行土地類專項債券無法提高地方政府基礎設施建設投資的積極性，導致基礎建設的投資規模增長緩慢。

四、完善專項債券發行的建議

(一)打造多樣化的專項債券招標方式

地方政府專項債券的招標方式可以借鑒國債的發行招標方式，不僅是用單一價格招標，還可以用多種價格招標和混合價格招標的形式進行發行招標。單一價格招標使得地方政府專項債券的票面利率為招標中的最高中標利率；多種價格招標使全場中標利率的加權平均值成為地方政府專項債券的票面利率；混合招標則比較復雜，需要先計算全場中標利率的加權平均值，對于高于平均利率的機構則按平均利率進行購買，低于平均利率的機構按其投標的利率購買。我國地方政府債券市場運營已經相對平穩，地方政府專項債券的主要承銷商也是國債的承銷商，因此可以在地方政府專項債券的招標中引進新的招標方式。混合式招標有利于降低發行成本，多種價格招標能夠使得競標者認真進行定價估算并且對競爭對手進行分析，能夠促進標價更加合理。在進行專項債券招標時可以根據債券市場的具體情況，逐步采取多樣化專項債券的招標方式，促進專項債券發行。

(二)增加“儲蓄式”專項債券種類，滿足不同投資者需求

以往地方政府專項債券主要通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發行，投資主體高度集中，主要是銀行、券商、基金公司等機構投資者。2019年，地方政府專項債券商業銀行柜臺市場發行開啟，專項債券完全面向個人及中小投資者開放。但如今在商業銀行柜臺市場上，國債有儲蓄式國債和記賬式國債兩種，個人投資者購買儲蓄式國債后能夠取得到期收益，投資者又能通過記賬式國債買入賣出賺取差價。但個人投資者對于地方政府專項債券僅能夠在商業銀行市場上買入“流動式”的專項債券，無法買到像儲蓄式國債一樣持有到期的高收益專項債券。地方政府專項債券應增加面向個人投資者和中小投資者的發行種類，推出類似儲蓄國債的“儲蓄式”地方政府專項債券，使得投資者對于專項債券能夠一直持有到期，更加關注該項目資金的運用情況，并且關注項目建設，增加投資者對城市建設的參與感，并且“儲蓄式”地方政府專項債券期限長，其募集資金能夠用于其他基礎建設領域如鐵路、機場、水利工程等長期性項目。“儲蓄類”的專項債券類型不僅能滿足投資者需求，還豐富了專項債券期限結構，更加全面地為城市基礎建設注入資金動力。

(三)專項債券發行期限與多元化投資項目相匹配

地方政府專項債券的發行時間較為集中，應當引入發行一年期或兩年期的短期專項債券，擴大二十年期和三十年期專項債券的發行比例，根據地方政府需求和債券市場的情況，還可以發行三個月、半年等更加短期的專項債券來調節資金需求。2019年國務院常務會議決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例，這一舉措將促使沿海地區和長江流域地區的地方政府對有關項目進行舉債，不同的項目開工時間不同，對于這些地區每季度地方專項債的發行量應當進行適當的調整。一些大型項目建設如交通、水利、電力設施等，這類項目建設周期長，回報周期也較長，需要大量資金，地方政府針對此類項目應發行二十年期和三十年期的長期專項債。部分基礎設施建設項目可以發行兩年期或三年期的短期地方政府專項債券，以此調節專項債券期限結構，使得項目建設期限與債券期限相匹配，豐富債券利息曲線。專項債券資金作為一定比例的項目資本金，有利于適當加杠桿，能夠撬動重點基礎項目的有效投資。