環(huán)境信息披露對上市公司信貸行為的影響研究*
——基于400家重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)研究

○南京農(nóng)業(yè)大學 龐凌霄 余王蕾 徐君軒

一、引言

要求企業(yè)進行環(huán)境信息披露已成為我國環(huán)境治理的最優(yōu)選擇之一。從2007年至今，人民銀行、財政部、環(huán)保局等多部門多次聯(lián)合發(fā)文指出要分步落實對上市公司的強制性環(huán)境信息披露制度，要求商業(yè)銀行將企業(yè)的環(huán)境行為信息納入貸款審批的評估范疇。環(huán)境信息披露與企業(yè)信貸行為之間是否存在聯(lián)系，值得學者們進行深入研究。信貸行為首先強調(diào)進行信貸的難易程度即融資成本，其次強調(diào)其信貸規(guī)模。根據(jù)目前該領域的研究成果可以得出，良好的環(huán)境信息披露能夠有效緩解企業(yè)的信貸融資約束。目前我國正處于由粗放型經(jīng)濟向集約型經(jīng)濟轉型的關鍵時期，國內(nèi)關于環(huán)境信息披露機制的建立和輿論的評價剛剛起步。對環(huán)境信息披露水平與企業(yè)信貸規(guī)模、融資成本之間是否存在關系，尤其將企業(yè)規(guī)模納入考慮實施相關性研究，并在該領域進行進一步的探索，對于優(yōu)化企業(yè)環(huán)境信息披露行為和促進綠色金融整體發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

本文從上交所公示的16個重污染行業(yè)中選取400個樣本數(shù)據(jù)，探究環(huán)境信息披露指數(shù)對其信貸規(guī)模、融資成本的作用，并加入企業(yè)規(guī)模與環(huán)境信息披露指數(shù)的交互項進行進一步探究，以此提出完善有關環(huán)境信息披露法律和機制，以使其發(fā)揮正向積極作用的建議。

二、文獻綜述

在探索環(huán)境信息披露指數(shù)對企業(yè)信貸規(guī)模影響的相關課題中，國內(nèi)外學者普遍認為二者之間存在正相關，但也有部分學者認為二者之間可能存在負相關。Granovetter(2011)認為上市公司主動披露環(huán)境信息向外部投資者傳遞了積極的信號，從而能夠獲取更多的投資以及借款。Dhaliwal(2014)的研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇披露其環(huán)境信息報告能夠有效緩解其融資約束以獲得更多的資金。國內(nèi)學者倪娟和孔令文(2016)研究指出企業(yè)環(huán)境信息披露對銀行的信貸決策起著重大作用，環(huán)境績效較好的企業(yè)能夠以更低的成本獲得更多的融資。管亞梅、肖雪(2019)認為重污染行業(yè)披露環(huán)境信息可以減少借貸雙方的信息不對稱性，對企業(yè)獲得長短期借款均有顯著的正面影響。而蔡佳楠等(2018)通過對滬市重污染行業(yè)上市公司的研究得出企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)與其借款規(guī)模之間具有負相關，提出更多的環(huán)境信息披露會提高企業(yè)環(huán)境風險暴露的風險，從而引發(fā)銀行等債權人對企業(yè)經(jīng)營的擔憂。

在環(huán)境信息披露指數(shù)對企業(yè)融資成本的影響方面，以往研究普遍認為高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能夠有效減少外部投資者對企業(yè)的認知偏差，從而降低對企業(yè)的融資約束。但也有少數(shù)學者認為過多的環(huán)境信息披露會暴露企業(yè)的風險，甚至給企業(yè)融資帶來負面影響。Clarkson(2008)認為企業(yè)環(huán)境信息披露能夠讓外部債權人對企業(yè)未來的信貸風險和經(jīng)營狀況進行更加理性的預期，有效降低其預期風險，緩解企業(yè)融資約束。Schneider(2008)通過對美國造紙行業(yè)企業(yè)的研究得出在環(huán)境績效方面質(zhì)量較差的企業(yè)在資本市場上將會面臨嚴格的融資約束。于富生和張敏(2007)運用實證分析得出高質(zhì)量的企業(yè)環(huán)境信息披露能夠減少其融資成本。李志軍和王善平(2011)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過信息披露提升企業(yè)形象，從而憑借較高的企業(yè)資信度來獲得低成本的融資。謝華、朱麗萍(2018)認為企業(yè)環(huán)境信息披露與其債務融資成本之間存在負相關，在非國企中尤為明顯。

在已有文獻中，前人主要通過實證分析與案例分析的方式對某一類行業(yè)或某一地區(qū)的企業(yè)展開研究，借以分析企業(yè)環(huán)境信息披露與其融資狀況之間的關系。一般而言規(guī)模越大的公司越有外部壓力和內(nèi)部能力去披露更為高質(zhì)量的環(huán)境信息，上市公司規(guī)模與其環(huán)境績效信息披露存在正效應(何麗梅，2010)，所以環(huán)境信息披露對不同規(guī)模上市公司的債務融資成本和信貸規(guī)模的影響也不同。然而，國內(nèi)外基于企業(yè)規(guī)模的視角探究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對信貸行為影響的文獻并不多，尚未形成統(tǒng)一的結論。相比已有文獻，本文可能存在的貢獻有：第一，首次將企業(yè)規(guī)模與環(huán)境信息披露指數(shù)的交互變量引入回歸分析，是對環(huán)境信息披露指數(shù)對企業(yè)融資狀況影響的相關課題研究的有益補充；第二，樣本選取方面全面性與針對性兼顧，重污染行業(yè)相較其他行業(yè)而言對環(huán)境的影響更大，故而本文從16個重污染行業(yè)中選取400個樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，減小了只選取某一行業(yè)帶來的行業(yè)差異導致的高異方差，降低了回歸結果失真的概率。

三、理論分析與研究假說

已有文獻通常基于信號傳遞理論與合法性理論對企業(yè)環(huán)境信息披露水平展開研究。信號傳遞理論認為，現(xiàn)代企業(yè)基于委托代理制度使得外部投資所有者和內(nèi)部經(jīng)營管理者相分離，從而導致了信息不對稱的問題。企業(yè)一般對外公布的年度報告僅披露了企業(yè)的部分信息，所以外部利益相關者并不能夠充分掌握企業(yè)內(nèi)部運行狀況和全貌，這極易誘發(fā)道德風險和逆向選擇(吳倩，2018)。為了盡量消除信息不對稱問題，環(huán)境質(zhì)優(yōu)企業(yè)會選擇主動公開企業(yè)的環(huán)境信息，營造企業(yè)積極形象，對外輸送正面信號。而環(huán)境績效一般或較差的企業(yè)為了凸顯自身的努力以及消除投資者對企業(yè)發(fā)展的不信任，也會積極公開一些有價值的環(huán)境信息。主動披露環(huán)境信息不僅能夠對內(nèi)激勵企業(yè)不斷增加在環(huán)保方面的投入，還能夠對外樹立企業(yè)的正面形象、提升整體聲譽、培育無形資產(chǎn)價值，從而減小投資者對企業(yè)的未來風險預計，降低其索要的資本報酬率，企業(yè)在擴大信貸規(guī)模的同時其融資成本也會由此降低(常凱，2015)。由此可以推斷企業(yè)環(huán)境信息披露水平與其信貸規(guī)模呈正相關，與其融資成本呈負相關。根據(jù)以上分析，我們提出：

假說1：重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平越高，其融資成本越低，信貸規(guī)模越大。

合法性理論認為，當組織的行為符合社會價值觀并令人滿意或可以理解時即獲得了合法性。組織的合法性既能夠讓組織行為和社會行為相一致，也為組織贏得了可信度，獲得各利益相關方的信賴從而獲得更多可供組織發(fā)展的資源(姚海博，2019)。為了獲得更多關鍵資源，組織的高層管理者需要調(diào)整組織的行動以使其符合社會價值來獲得合法性，最終獲得社會各界利益相關者的支持。規(guī)模大的企業(yè)由于其社會影響力也較大，因而受到利益相關者的關注度也更大，Kansal(2014)、Elena(2014)以及D’Amico(2016)等人通過對不同國家企業(yè)樣本的考察，提出規(guī)模更大的企業(yè)面臨著更大的外界壓力，要求企業(yè)遵循并披露社會價值與規(guī)范以獲得相應的資源。Lu和Abeysekera(2014)通過實證研究論證了規(guī)模較大的企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量會高于中小規(guī)模企業(yè)，趙萱(2015)通過對重污染行業(yè)上市公司樣本的研究也得出了相同的結論。基于上述分析，更高的環(huán)境信息披露質(zhì)量能更大程度地打破企業(yè)內(nèi)外部的信息壁壘，并能夠給企業(yè)帶來更大的超額披露收益，從而較之小規(guī)模企業(yè)更能緩解債務融資約束，所以其環(huán)境信息披露與債務融資狀況之間的關系可能更為密切。由此我們提出：

假說2：隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，環(huán)境信息披露水平越高，其債務融資成本越低，然而信貸規(guī)模越大。

四、實證研究

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本次研究將2014-2018年上交所公示的A股上市并屬于重污染行業(yè)的公司作為研究對象。本文對選取的重污染行業(yè)的公司進行以下篩選：首先剔除2014年以來缺少上市財務數(shù)據(jù)和信息披露的樣本；其次將ST等財務異常樣本剔除；最后將數(shù)據(jù)邏輯有誤的公司樣本剔除。經(jīng)過以上三層深入篩選，最終搜集整理400家重污染上市企業(yè)有效樣本數(shù)據(jù)。隨后收集整理2014—2018年度各樣本公司環(huán)境披露數(shù)據(jù)。

實證研究中，考慮到樣本滯后性問題，因此本文對自變量進行了滯后一期處理，采用2014—2018年的面板數(shù)據(jù)。本文運用eviews10.0完成樣本的處理與分析工作。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文主要研究環(huán)境信息披露水平對上市公司信貸行為的影響，其中企業(yè)信貸行為包含融資成本及信貸規(guī)模兩部分。融資成本由債務融資成本量化，信貸規(guī)模由銀行借款總額、短期銀行借款額與長期銀行借款額三種指標來衡量。

針對債務融資成本(DEBT)，本文參考陽秋林(2019)、趙方怡(2020)的量化方式，將上市公司凈財務費用除以期末負債總額進行量化。針對企業(yè)銀行借款總額(LOAN)，本文借鑒宋全云等(2017)量化方式，將短期與長期借款額加總作為借款總額量化方法。

2.解釋變量

本文對企業(yè)環(huán)境信息界定為11個部分，具體如表1所示。在EDI信息披露體系中如遇到上市公司并未對該問題進行描述即信息空缺情況則賦值0，描述按照一般定性描述賦值1，進行貨幣性定量描述賦值2。本文在賦值核算中，根據(jù)上述賦值規(guī)則進行打分并加總。在得到信息披露總分后，最終得到第i家上市公司的環(huán)境信息披露水平，其由各項具體EDI指標評估結果加總的分數(shù)得出。因此EDI得分越高，表明該上市公司環(huán)境信息披露水平越高。

表1 環(huán)境信息披露水平賦值表

同時，為了保證模型中未遺漏重要變量，本文參考相關文獻確定包括盈利能力、行業(yè)及年份在內(nèi)的影響企業(yè)融資成本與信貸規(guī)模的12項指標，并將其作為本次研究的控制變量。同時設計本次研究變量表，具體變量定義詳見表2。

表2 研究變量的設計

(三)研究模型的設計

本文主要研究所屬重污染行業(yè)的上市公司環(huán)境信息披露情況對其信貸行為的影響。首先，研究企業(yè)融資成本的影響，構建多元回歸模型：

DEBTi,t+1=β0+β1EDIi,t+β2Xi,t+εi,t

(1)

其次，研究上市公司環(huán)境信息披露對其信貸規(guī)模的影響，按照上式思路構建如下回歸模型：

LOANi,t+1=β0+β1EDIi,t+β2Xi,t+εi,t

(2)

LLOANi,t+1=β0+β1EDIi,t+β2Xi,t+εi,t

(3)

SLOANi,t+1=β0+β1EDIi,t+β2Xi,t+εi,t

(4)

式中：β0是常數(shù)項，ε是模型中的隨機誤差項，β為回歸參數(shù)，X代指模型中的10項控制變量,t為數(shù)據(jù)時間。

五、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

實證階段，對模型中出現(xiàn)的變量運用Eviews10.0進行描述性統(tǒng)計，結果見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計分析結果

本文通過EVIWS對因變量進行描述性統(tǒng)計，結果發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)上市公司的債務融資成本均值與中位數(shù)相等，說明樣本中重污染行業(yè)公司的債務融資成本總體分布均衡。然而，企業(yè)總銀行借款(LOAN)在經(jīng)過標準化處理后的極小極大值分別為-0.299和16.983，長期銀行借款(LLOAN)的極小極大值分別為-0.217與18.784，短期銀行借款(SLOAN)的極小極大值分別為-0.393與18.772，通過以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)借款額存在極差較大問題。

通過以上描述性統(tǒng)計分析可知，環(huán)境信息披露水平均值為6.964，中位數(shù)為7，本次環(huán)境信息的評分滿分為17分，說明有半數(shù)的樣本企業(yè)EDI水平低于同行業(yè)信息披露的平均水準，環(huán)境信息披露水平總體較低，并且通過極差分析不難發(fā)現(xiàn)，高披露企業(yè)與低披露企業(yè)的差距較大，最大值高達17分。

除此之外，樣本中企業(yè)盈利能力(EPS)、財務杠桿比率(LEV)、營運能力(TAT)、抵押能力(TANG)和公司治理能力(INDIR)的分布比較均衡；股權集中度(TOP1)和利息保障倍數(shù)(EBITR)的平均值都超過中位數(shù)，表明企業(yè)未來發(fā)展面臨著內(nèi)部多頭分歧困境，需要重點治理內(nèi)部存在的問題。

(二)回歸分析

首先，本文在多元回歸分析之前，運用SPSS25.0完成自變量相關性檢驗，檢驗結果顯示KMO值為0.492，Bartlett球形度檢驗顯著水平大于10%，說明接受原假設本模型中自變量相關性不顯著，適合進行后續(xù)多元線性回歸。

本文研究中回歸分析主要借助統(tǒng)計軟件Eviews10.0完成，回歸結果如表4所示。

表4 環(huán)境信息披露對企業(yè)融資成本、信貸規(guī)模的影響

表4的第一列反映了模型(1)的回歸結果，不難發(fā)現(xiàn)，模型經(jīng)過調(diào)整后R2為0.297，說明該模型整體擬合效果較理想。同時，重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平(EDI)與其債務融資成本(DEBT)在5%水平上呈現(xiàn)顯著負相關，邊際效應為-0.266，說明企業(yè)環(huán)境信息披露水平對外部融資成本存在負向影響。即重污染企業(yè)披露環(huán)境信息的充分度越高，其債務融資成本便會越低。

模型中控制變量，公司盈利能力(EPS)的系數(shù)為負，通過10%的顯著性檢驗；公司的財務杠桿(LEV)、抵押能力(TANG)與市賬比(MTB)在1%水平上顯著正相關，表明資產(chǎn)負債率對企業(yè)債務融資成本存在正向影響，與預期相符；股權集中度(TOP1)、股權性質(zhì)(Nature)與債務融資成本分別在10%與5%的水平上顯著負相關，表明公司股權集中程度越高，企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)，企業(yè)債務融資成本便會越低。

表4的第二列為模型(2)的回歸結果，據(jù)結果顯示，該模型調(diào)整后的R2為0.258，說明方程整體擬合度較好，企業(yè)環(huán)境信息披露水平(EDI)與總借款額(LOAN)在1%水平上顯著正相關，邊際效應為0.039，表明重污染企業(yè)環(huán)境行為相關信息的披露水平對企業(yè)信貸額度存在正向影響。究其原因，上市公司對企業(yè)環(huán)境信息進行及時全面的披露，將會緩解借貸雙方的信息不對稱問題，減少銀行對企業(yè)逆向選擇的認知偏差，有利于企業(yè)及時有效地提升其貸款額度，假說一因此得到了驗證。

表4最后兩列是模型(3)和模型(4)的回歸結果，據(jù)表可知，企業(yè)環(huán)境信息的披露水平對其長期借款(LLOAN)和短期借款(SLOAN)均存在正向影響，并且兩次回歸模型均通過了1%水平下的顯著性檢驗。由此不難得出結論，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境披露水平不僅會影響銀行總借款，同時對長期銀行借款和短期銀行借款均存在顯著影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述模型的估計結果，本文將進行穩(wěn)健性檢驗。

首先，可能存在遺漏變量的問題。蔣琰等(2009)研究表明，企業(yè)的債務融資成本可以通過財務費用與期末負債總額之比代替。因此我們在問卷中設置了相關問題，參考管亞梅等(2019)的方法，將企業(yè)信貸規(guī)模與長期短期銀行借款額度以銀行借款總增加額來替代，同時模型回歸仍然采用普通最小二乘法。在對模型進行聯(lián)合F檢驗后發(fā)現(xiàn)模型顯著，通過了本文穩(wěn)健性檢驗。

在對債務融資成本進行替代后，本文運用同樣方式將信息披露水平體系指標進行相應變換。參考管亞梅等(2019)的方法將其替換為虛擬變量，企業(yè)信息披露得分高于或等于均值取1，低于均值取0。最終檢驗回歸結果與上述檢驗基本一致，說明重污染行業(yè)信息披露水平與信貸規(guī)模存在顯著的正向關系，該結果具有穩(wěn)定性。

(四)交互分析

隨著我國股市的不斷發(fā)展，不同發(fā)展規(guī)模的上市公司，信息披露水平對企業(yè)融資成本與信貸規(guī)模的影響也不盡相同。因此，本文進一步分析，在不同企業(yè)規(guī)模下，信息披露水平對融資成本及信貸規(guī)模的影響。

本文參考何麗梅等(2010)以企業(yè)自然對數(shù)對企業(yè)規(guī)模進行量化，具體描述性結果詳見表5。將收集的400家上市企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模加入模型當中，同時加入企業(yè)規(guī)模與環(huán)境信息披露水平交互項，分析上市公司不同的企業(yè)規(guī)模下，環(huán)境信息披露水平對債務融資成本和信貸規(guī)模的影響。

表5 企業(yè)規(guī)模、環(huán)境信息披露水平對債務融資成本及信貸規(guī)模的影響

據(jù)表5觀察交互項不難發(fā)現(xiàn)，對于債務融資成本而言，在A股上市具有較大規(guī)模的企業(yè)，其環(huán)境信息披露水平越高，債務融資成本越低。交互項偏效應在5%水平上顯著；對于信貸規(guī)模而言，不論是信貸總額還是長短期信貸額，A股上市企業(yè)規(guī)模越大，其環(huán)境信息披露水平越高，信貸規(guī)模越大，并且該交互項偏效應均在5%水平以上顯著為正。因此該回歸結果說明，具有較大規(guī)模的上市公司，其綠色信息披露水平越高，未來債務融資成本將會越低，然而其信貸規(guī)模將會越大，由此證明假說二。

六、主要結論與建議

本文選擇上交所公示的2014-2018年所屬重污染行業(yè)的A股上市公司作為研究對象，探究環(huán)境信息披露水平對企業(yè)信貸行為，即債務融資成本以及信貸規(guī)模的影響。通過研究結果發(fā)現(xiàn)：(1)重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平越高，其融資成本越低，企業(yè)通過主動公示自身環(huán)境信息，有效緩解債務人信貸約束問題，降低債權人的風險，從而減少企業(yè)融資成本。(2)重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平越高，其信貸規(guī)模越大，該行為對其長短期信貸規(guī)模均有顯著正向影響。(3)通過對上市公司環(huán)境信息披露水平與企業(yè)規(guī)模進行交互分析，最終得出結論：隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平越高，其債務融資成本越低，其信貸規(guī)模越大。

據(jù)此，本文提出以下建議：

第一，引入第三方評估機構對企業(yè)進行環(huán)境“綠色評定”。目前我國企業(yè)的環(huán)境信息依賴于企業(yè)自身的主動披露，這使得披露的信息具有一定的主觀性和選擇性。外部利益相關者對企業(yè)披露的信息存有疑慮，所以亟需專業(yè)的評估機構運用專業(yè)知識對企業(yè)進行“綠色評定”。對企業(yè)進行評級并形成企業(yè)環(huán)境信息報告，這不僅能夠使得利益相關者更深入地了解企業(yè)的“綠色屬性”和環(huán)境行為，也能夠激勵企業(yè)提升自身的環(huán)境績效，以提高其綠色評級。

第二，銀行等債權人在借貸活動中應重視企業(yè)的綠色可持續(xù)行為。在未來主動要求企業(yè)出示相應的環(huán)境信息報告等材料，對“高污染、高能耗”的企業(yè)進行嚴格的信貸約束，與第三方評估機構信息共享，對“綠色屬性”較強的企業(yè)提供信貸資金上的傾斜與便利，促進傳統(tǒng)重污染企業(yè)的轉型以及新型“綠色企業(yè)”的蓬勃發(fā)展。

第三，政府應結合各行業(yè)發(fā)展實際，盡快建立并完善相應的法律法規(guī)，建立企業(yè)環(huán)境信息披露的規(guī)范統(tǒng)一體系，明確披露的要求和標準，引導企業(yè)公布獨立的環(huán)境信息報表，以減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，推動綠色金融的不斷發(fā)展。