上證50股指期貨套期保值效果的研究

楊友智

（東南大學經濟管理學院，江蘇 南京 210000）

一、引言

期貨在很久以前就存在了，一般來說，期貨具有三大功能，價格發現，套期保值以及套利，價格發現是因為期貨市場上具有較多的投資者，他們之間的投資形成了一個價格，這個價格就是期貨的均衡價格，套期保值是現貨市場上的投資者為了規避現貨市場的風險，在期貨市場上購買一個價格相同，規模相等，方向相反的頭寸，從而當現貨市場遭受損失時，在期貨市場獲得盈利，套利的功能就是當相關市場出現價差變化時，在市場上做方向相反的兩筆交易，使得價差趨于0。

隨著中國金融市場的逐步開放，加上特殊原因，使得金融市場更加動蕩，因此利用股指期貨進行套期保值的就顯得更加必要了，上證50股指期貨選取的是上海證券交易所里規模，影響力都比較大的50只證券作為成分股，成為現在人們的比較重要的風險管理工具，但是由于上證50推出時間比較短，而且人們對股指期貨的認識度不夠，參與度不高，因此對上證50股指期貨套期保值功能研究得不多，所以本文以OLS模型對上證50股指期貨的套期保值效果進行分析，給人們應對相關風險提供借鑒，也為我國金融市場的穩定發展具有重要的意義。

二、文獻綜述

很早之前，國外就開始對股指期貨及其套期保值效果進行研究，因此形成較完備的理論體系。Krynes（1930）和Hick（1946）最早提出了套期保值理論，也就是傳統的套期保值理論，他們認為套期保值的主要功能就是規避風險，因此他們在期貨市場上建立與現貨市場上數量相同，規模相一致但是方向相反的頭寸，也就是說他們認為套期保值比率為1，但是這里面隱含一個假設，就是現貨市場與期貨市場的價格完全相同，但是這在現實生活中是不可能的。Working（1952）發現了這個問題，并提出了基差逐利形的套期保值理論。 隨后Johnson（1960）和Stein （1961）將套期保值理論與投資組合理論相結合，提出了最小方差套期保值比率的概念，之后Ederington（1979）使用OLS模型，Myer和Thompson（1989）使用了B-VAR模型，Engle使用了ARCH模型，Bollerslev使用了GARCH模型分別對套期保值比率進行了研究。

股指期貨在我國的研究開始的比較晚，前期由于我國股指期貨還未推出，而商品期貨發展的已較為成熟，所以我國學者將注意力都集中在商品期貨的套期保值研究上，齊明亮（2004）將國外的研究成熟的模型應用于我國銅期貨的研究上，他研究得出，當套期保值的比率以及方式不一樣時，他的抵御風險的效果也相差較多，當套期保值比率等于0.5時，其抵御風險的能力是最強的。彭紅封（2009）研究了大豆期貨的套期保值問題，并采用了OLS，B-GARCH，VAR等多種模型進行討論，結果表明，OLS模型下的套期保值效果最佳，而B-GARCH模型下的套期保值效果最弱，他認為B-GARCH模型雖然考慮了協整問題，方差問題，但是客觀上也加大了套期保值的成本，而OLS模型由于比較簡單，所以成本最小，效果也最好。在2006年下半年以后，由于股指期貨陸續在交易所上市，所以研究股指期貨套期保值的學者越來越多，梁斌，吳武清（2009）曾經用多種靜態與動態模型對滬深300股指期貨進行仿真實驗研究，研究發現對于樣本中的數據來說，動態的模型其套期保值效果更佳，但是對于樣本外的數據來說，結果卻相反。在2006年，滬深300指數在交易所上市以來，越來越多的學者開始研究現實交易的情況。而不是單純地進行仿真研究，賀鵬（2010）選取了2010年4月到7月時間段的滬深300指數的實盤數據進行了研究，發現相對于美國恒生指數期貨而言，中國的滬深300指數期貨的套期保值效果顯然更優，所以他在研究滬深300股指期貨套期保值比率的時候采用了OLS模型。

綜上所述，國內外對套期保值的研究大多數是在Johnson（1960）和Stein （1961）提出的最小方差套期保值比率上擴展而來，所以本文也采用這種原則，采用OLS模型對上證50股指期貨套期保值比率進行實證研究，并研究在此模型下，套期保值的效果如何，最后，從監管方面和投資者方面提供一些建議，來促進股指期貨市場的平穩發展。

三、模型設定

OLS模型：Ederington首次提出用OLS模型來估計最優套期保值比率，方程如下：

其中ΔSt為現貨價格的一階差分，ΔFt為期貨價格的一階差分，β即為最優套期保值比率。

四、實證分析

（一）實驗數據選取

本文選取了上證50指數以及對應的上證50股指期貨的每日收盤價數據，選取的樣本期間為2015年4月25日到2019年12月31日。數據均來源于wind數據庫。

（二）ADF檢驗

在實證檢驗之前，我們需要對上證50指數及上證50股指期貨進行對數處理，然后對對數序列進行平穩性檢驗，我們的平穩性檢驗采用ADF法。（如表4-1）

表4-1 對數序列ADF測試

由結果可知，上證50指數和上證50股指期貨不能拒絕10%顯著水平單位根的零假設， 所以，我們再對他們對數序列的一階差分進行平穩性檢驗，結果如下（表4-2）：

表4-2 對數序列的一階差分ADF測試

由結果可知，上證50指數和上證50股指期貨的一階差分序列在1%，5%和10%水平下都非常顯著，因此他們是平穩的序列。

（三）OLS實證的結果

運用E-views軟件，通過OLS模型，我們得出以下結果（表4-3）：

表4-3 OLS模型的結果

由結果可知，T統計量很顯著，t值也為0，F=3622.28，數據擬合地非常好，所以OLS模型得出的上證50指數和上證50股指期貨的最優套期保值比率為0.7359，結果小于1。

（四）套期保值的效果

套期保值效果==0.845

VAR（未套期保值）為未進行套期保值的投資組合的收益率方差，VAR（未套期保值）=VAR（ΔSt）=σs2，VAR（套期保值）為進行套期保值后的投資組合的收益率方差，VAR（套期保值）=VAR（ΔSt-βΔFt）=σs2-2βσs，f+β2σt2。

所以可以得出OLS模型下，上證50股指期貨的套期保值效果較好，最優套期保值比率為0.7359，套期保值的效果達到了84.5%，可以有效地抵御風險。

五、結論與啟示

從上述討論，我們可以得到，上證50指數和上證50股指期貨都是一階單整序列，能夠達成套期保值的功能。從實證可以看出，OLS模型下，最優套期保值比率為0.7359，風險得到了一定程度的降低。

通過本文的研究結論，可以得知，上證50股指期貨在我國持久的發展能為我們提供有效的風險管理工具，可以為我國金融市場的持續開放保駕護航。但是上證50股指期貨在我國發展歷史比較短，市場投機亂像比較多，所以本文從監管方面，投資者方面提供一些建議。

首先，監管者要承擔一定的責任，對市場進行適度的監管，嚴厲打擊投資者過度投機，擾亂市場的行為，但是股指期貨市場是人們抵御風險的一個重要的手段，所以監管者應該在保證金融市場平穩發展的同時，逐步放開股指期貨的交易門檻，讓更多的交易者參與其中，發揮股指期貨套期保值的功能，投資者也應該學習相關的知識，維護金融市場的穩定。

其次，投資者需要主動補充知識，提高參與股指期貨市場的專業水平，充分認識股指期貨市場的風險，進行理性投資，因為中國投資者大都具有盲目的特征，他們參與股指期貨市場的目的是為了投機套利，就會非常容易的參與追漲殺跌的過程，進行盲目跟隨或恐慌性拋售，這客觀上加劇了股指期貨市場的風險，所以投資者在參與股指期貨市場時，應足夠了解股指期貨市場的相關專業知識，才能達到投資獲利的功能，從而股指期貨市場套期保值的功能也能得到加強。其中機構投資者更應當承擔更多的社會責任，因為機構投資者是股指期貨市場最重要的交易者，機構投資者由于其投資量較大，而且一般專業性較強，所以在股指期貨市場上具有舉足輕重的地位，所以機構投資者應當承擔期貨市場交易主體的作用，進行穩定市場，堅決禁止內幕交易，過度投機等損害市場的行為。