債市調(diào)整非因政策收緊央行寬信用初心未變

孫璐璐

6月8日，5000億元中期借貸便利（MLF）到期，央行一方面選擇投放1200億元逆回購予以對(duì)沖，凈回籠流動(dòng)性3800億元；另一方面，央行特別指出會(huì)在“6月15日左右對(duì)本月到期的MLF一次性續(xù)做，具體操作金額將根據(jù)市場(chǎng)需求等情況確定”。受央行派發(fā)“定心丸”的鼓舞，國(guó)債期貨終結(jié)多日連跌，全線收漲。

本輪債市調(diào)整，被不少市場(chǎng)人士解讀為央行有意“敲打”資金空轉(zhuǎn)套利，邊際收緊資金面所致。引發(fā)債市調(diào)整的導(dǎo)火索則主要是央行創(chuàng)紀(jì)錄的長(zhǎng)時(shí)間暫停逆回購操作后，于5月26日逆回購重啟首日竟只操作了100億元；同時(shí)，新創(chuàng)設(shè)的兩大直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，被解讀為流動(dòng)性供給會(huì)繞過銀行間市場(chǎng)，從而加劇了市場(chǎng)對(duì)銀行間市場(chǎng)資金面趨緊的擔(dān)憂。

市場(chǎng)的擔(dān)憂和分析均是基于對(duì)央行已有操作的猜測(cè)判斷，但真實(shí)情況或許并不如此。例如，對(duì)于資金空轉(zhuǎn)套利程度到底有多嚴(yán)重，并無權(quán)威準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)，即便是根據(jù)債券質(zhì)押式回購日均交易量的數(shù)據(jù)來推測(cè)，4～5月的一段時(shí)間日均交易量超過5萬億元，確實(shí)比去年同期的3萬～4萬億元高，但經(jīng)歷了近年來金融去杠桿的強(qiáng)監(jiān)管后，金融加杠桿已大為緩解，目前銀行間債券市場(chǎng)杠桿率仍處于近年來低位。因此，央行暫停逆回購、創(chuàng)設(shè)直達(dá)型貨幣政策新工具與打擊債市加杠桿之間并無直接聯(lián)系。

不過，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的背后反映的是市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整。隨著疫情防控形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，宏觀政策調(diào)控從前期的抗疫模式切換為“六穩(wěn)”“六保”模式。社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步恢復(fù)，會(huì)修復(fù)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，提高市場(chǎng)信心；相應(yīng)的，貨幣政策就會(huì)從前期密集出臺(tái)降準(zhǔn)降息等放松信號(hào)較強(qiáng)的傳統(tǒng)政策工具，轉(zhuǎn)向使用結(jié)構(gòu)性工具，更有針對(duì)性地支持民營(yíng)小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域。前者更側(cè)重于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)信心企穩(wěn)后，使用后者則更利于精準(zhǔn)調(diào)控，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

不論是前期的降準(zhǔn)降息，還是目前的再貸款、直達(dá)型貨幣政策新工具，央行流動(dòng)性的投放一直以寬信用為準(zhǔn)繩。今年來，央行已實(shí)施3次降準(zhǔn)，釋放資金1.75萬億元，逆回購、MLF利率也多次下調(diào)。5月以來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，意味著貨幣政策可以不必像前幾個(gè)月那樣快速降息降準(zhǔn)，但央行保障流動(dòng)性合理充裕、明顯降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的“初心”不會(huì)變，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具緩解民營(yíng)小微企業(yè)融資難的政策意圖也不會(huì)變。