新經濟時代財務分析的可比性問題研究

【摘要】新經濟時代商業模式創新層出不窮， 現有行業分類方法罔顧不同企業之間商業模式的差異， 極大地削弱了財務分析的可比性和有效性。 本文通過對騰訊與三大電信公司、臉書和微博的橫向對比分析， 探討新經濟時代財務分析的可比性和有效性問題， 指出倚重商業模式和分部報告的穿透分析， 以營業收入、經營利潤和現金流量的相似性作為對標分析的基準， 可顯著提高財務分析質量， 但穿透分析的運用需要對會計準則和信息披露進行改革和完善。

【關鍵詞】財務分析;可比性;有效性;行業分類;商業模式

【中圖分類號】 F275.5 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）13-0003-5

舊世界誕生的新物種， 時常處于尷尬境地， 因為舊世界習慣于用舊思維、舊方法評判新物種， 使其顯得不合時宜， 甚至格格不入。 生物學如此， 公司界亦然。 進入新經濟時代， 新技術和新商業模式催生了一大批與眾不同的新公司， 其收入來源、盈利模式、資產結構別具一格， 特色鮮明。 此時， 試圖采用基于傳統理論和方法的舊標尺去衡量這些新公司， 不是困難重重， 就是徒勞無益。 誕生于新經濟時代的騰訊， 就是一個典型的案例。 本文在對比分析騰訊與中國移動、中國電信和中國聯通等三大電信公司過去十年經營業績的基礎上， 指出商業模式之間的重大差異不僅降低了新經濟企業與舊經濟企業橫向分析的有效性， 而且使同一行業新經濟企業之間的對比分析失去意義， 由此提出穿透分析可以去偽存真， 顯著提高財務分析的可比性和有效性， 但穿透分析的運用需要對會計準則和信息披露進行配套改革和完善。

一、迥然不同的業績圖像

按照《全球行業分類標準》（GICS）， 騰訊與三大電信公司同屬通信服務業。 這四家公司過去十年的財務報告， 映射出騰訊的強勢崛起和三大電信公司的不斷式微， 見證了生活和工作方式嬗變引發的競爭格局重構， 如表1和圖1所示。

過去十年， 騰訊的營業收入和稅后利潤的年均復合增長率（CAGR）高達38.9%和31.6%， 與三大電信公司徘徊不前的業績形成強烈反差。 2019年騰訊的營業收入首次超過中國電信， 稅后利潤十分接近中國移動且超越指日可待， 其稅后利潤約是中國電信和中國聯通稅后利潤之和的3倍。 經營業績成長性的懸殊， 在股票市值里得到充分反映。 2020年5月的最后一個交易日， 騰訊的股票市值高達36066億元， 而三大電信公司股票市值總和只有13642億元， 僅相當于騰訊股票市值的37.83%， 如圖2所示。

騰訊與三大電信公司之間既有此消彼長的零和博弈關系， 也有一榮俱榮的相互依存關系。 騰訊2011年推出微信后， 免費的通話、短信和視頻一方面對三大電信公司的語音業務造成災難性沖擊， 導致其語音業務收入逐年下降， 另一方面創造了巨大的數據流量需求， 為三大電信公司帶來了日益攀升的數據服務收入， 促使它們從話務提供商轉型為數據服務商， 如圖3 ～ 圖5所示。

二、大相徑庭的商業模式

雖然借助于貨幣計量， 可以對不同行業、關聯行業和相同行業的經營業績、財務狀況及現金流量進行對比分析， 但分析的可比性和有效性往往受到商業模式的重大影響。 騰訊與三大電信公司盡管屬于關聯行業， 但商業模式卻截然不同， 盈利模式更是相去甚遠。 作為我國最大的社交平臺， 騰訊通過微信和QQ等社交平臺， 免費提供語音、短信和視頻服務， 從三大電信公司搶走了12.025億用戶（截至2020年3月31日微信及WeChat的合并月活躍賬戶數）， 然后與游戲開發商和廣告提供商合作， 導引這些海量用戶玩游戲、看廣告， 據以賺取巨額的游戲收入和廣告收入， 如圖6所示。

騰訊2019年度的分部報告顯示， 增值服務收入為2000億元， 其中網絡游戲收入高達1147億元， 增值服務的直接成本為941億元， 增值服務經營利潤高達1059億元。 騰訊未披露網絡游戲的直接成本， 但按照網絡游戲占增值服務收入的比例來推算， 網絡游戲的經營利潤約為607億元， 加上網絡廣告335億元的經營利潤， 僅這兩項收費業務2019年度就為騰訊貢獻了942億元的經營利潤， 占其全部經營利潤的56.24%。 免費讓12億多用戶使用微信， 換來的是不菲的經營利潤， 這就是騰訊的高明之處， 可見免費是為了更好地收費。 正因如此， 騰訊的免費商業模式才被揶揄為“羊毛出在狗身上， 豬買單， 豬狗都賺錢”。 騰訊通過商業模式創新， 實現了其與用戶、客戶、游戲商和廣告商多方共贏的局面。 對于采用免費商業模式的企業而言， 客戶是上帝， 用戶也是上帝， 不付費的海量用戶即使不比付費的少量客戶更加重要， 至少也是同等重要。

相比之下， 三大電信公司的商業模式創新動力不足。 事實上， 三大電信公司比騰訊更早涉足互聯網服務， 但由于它們只有客戶觀念， 沒有用戶意識， 凡事均要收費， 結果把大量用戶拱手送給騰訊。 迄今為止， 三大電信公司仍停留在通過硬件設施提供電信和數據服務的傳統商業模式階段。 這種商業模式具有高投入、低產出的特點， 長此以往， 三大電信公司有淪為替百度、阿里巴巴、騰訊（簡稱BAT）等新經濟企業打工之虞。 也就是說， 三大電信公司通過投資數以萬億元計的光纖傳輸等電信基礎設施， 借助BAT等創新型平臺企業無所不在的商業場景（Business Scenario）所派生的線上流量需求賺取流量費。 這種高投入、低產出的商業模式， 導致三大電信公司成為資本密集型的重資產公司， 而BAT等新經濟企業選擇低投入、高產出的商業模式， 逐漸發展成為創新密集型的輕資產公司。 表2列示了2019年騰訊與三大電信公司的資產結構以及總資產回報率和凈資產回報率的差異。

三大電信公司固定資產的金額和占比遠高于騰訊， 導致其總資產和凈資產回報率大幅低于騰訊。 此外， 隨著信息通信技術加速迭代， 電信業的產品生命周期越來越短， 固定資產金額居高不下不僅使三大電信公司面臨更大的資產減值風險， 而且迫使它們不得不將經營活動產生的現金流量源源不斷地投入到固定資產的更新改造中， 降低了其財務彈性， 表現為自由現金流量（可用于擴大經營規模和還本付息的現金流量）占經營活動現金凈流量的比例大幅低于騰訊， 如表3所示。

上述分析表明， 騰訊與三大電信公司經營業績差異懸殊， 但這主要是由不同的行業屬性和商業模式造成的。 嚴格地說， 這種橫向對比分析的可比性并不高。 從財務分析的角度看， 可比性越高， 分析有效性越高， 反之亦然。 可比性的影響因素很多， 商業模式和行業地位（如頭部企業與尾部企業的差異）是其中的兩大因素。 商業模式的差異并不局限于不同行業或關聯行業， 即使是同一個行業的不同企業也可能采用不同的商業模式， 進而影響財務信息的可比性和財務分析的有效性。

將騰訊與三大電信公司進行對比， 可比性和有效性因商業模式的巨大差異而大打折扣。 如果將同屬社交平臺行業的騰訊和臉書進行比較， 分析的可比性和有效性是否可以免受商業模式差異的影響？

表4列示了騰訊2019年度的分部收入和分部利潤及其占比。

從表4可以看出， 騰訊是一家主營網絡游戲等增值服務， 兼營金融科技及企業服務、網絡廣告的公司。 相比之下， 臉書本質上是網絡廣告公司， 2019年度其廣告收入高達696億美元， 僅次于谷歌1348億美元的廣告收入， 成為世界上第二大廣告公司， 廣告收入占全部營業收入的比例高達98.53%， 經營利潤幾乎都來自廣告業務。 顯而易見， 將主營網絡游戲的騰訊與主營網絡廣告的臉書直接進行對比， 并不具可比性， 難以得出令人信服的結論。

同樣地， 將騰訊與微博這兩個我國數一數二的社交平臺進行對比分析， 也存在著因商業模式和行業地位的差異而帶來的可比性不高問題。 2019年微博的營業收入為17.67億美元（折合人民幣121.89億元）， 其中廣告收入為15.30億美元（折合人民幣105.55億元）， 占全部營業收入的比例高達88.85%， 而騰訊的廣告收入占比只有18.13%。 此外， 由于無形投資具有顯著的擴展性（Scalability）， 贏家通吃效應在新經濟時代普遍存在， 市場份額高度集中于行業最大企業。 騰訊和微博盡管是我國社交平臺的兩家頭部企業， 但實力懸殊， 猶如臉書與推特一樣， 如表5所示。

在實力如此懸殊的情況下， 即使不考慮商業模式差異， 將騰訊與微博或臉書與推特的財務業績直接進行對比， 可比性也令人生疑， 因為這涉及規模報酬遞增問題。 在“流量為王”的新經濟時代， 不同經營規模帶來迥異的報酬遞增， 會對盈利能力產生重大影響， 是新經濟時代財務分析不容忽視的問題。

三、去偽存真的穿透分析

以上將騰訊的經營業績與三大電信公司、臉書和微博進行對比， 凸顯了新經濟時代財務分析的可比性問題。 可比性缺失， 既與企業之間商業模式和行業地位存在巨大差異有關， 也與舊經濟時代的行業分類方法導致名不符實有關。 行業分類標準迥異， 分類結果五花八門： 按照全球行業分類標準， 騰訊屬于通信服務行業; 按照申萬行業指數分類標準， 騰訊與百度、網易同屬傳媒行業; 而按照證監會或其他行業分類標準， 騰訊則被劃分為信息技術行業或電子計算機行業。

為了提高財務分析的可比性和有效性， 行業分類方法亟待改革和完善。 新經濟企業提供的產品和服務與其營業收入的主要來源往往大相徑庭， 行業到底應按業務性質（提供的產品或服務）劃分， 還是按商業模式（獲取收入、利潤和經營性現金流量的方式）劃分是個頗費思量的問題。 我國的行業分類標準更側重于按業務性質劃分， 而全球行業分類標準和富時全球分類系統（FTSE）主要按商業模式劃分， 如全球行業分類標準首先考慮企業的收入占比， 然后再考慮利潤占比， 富時全球分類系統則以企業各項業務稅前利潤占比作為劃分依據。 以業務性質作為行業的劃分標準， 盡管具有約定俗成、便于理解、認可度較高等優點， 卻也存在形式重于實質、名實脫節， 不利于財務分析等缺點。 譬如， 谷歌和百度提供搜索服務， 但其收入、利潤和經營性現金流量卻主要來自廣告業務。 盡管臉書、推特、騰訊和微博提供的都是社交服務， 但騰訊與其他三大社交平臺的商業模式卻存在重大差異。 亞馬遜、京東和阿里巴巴雖然都被劃分為電商行業， 但阿里巴巴的平臺型商業模式明顯有別于亞馬遜和京東的自營型商業模式。 由此帶來的一個問題是： 商業模式存在重大差異的企業， 能否被劃分為同一個行業？

以商業模式作為行業的劃分標準， 雖然可以緩解名不符實的問題， 大幅提高財務分析的可比性和有效性， 但這種劃分缺乏唯一性， 面對同時擁有多種商業模式的企業則難以操作。 譬如， 網絡游戲、金融科技和網絡廣告是騰訊獲取收入、利潤和經營性現金流量的三大來源， 如何進行行業劃分？是按收入主要來源將其劃分為游戲行業， 還是按收入比例將其劃分為三個行業？

行業分類涉及統計數據的編制、收集和報送， 改變行業分類方法阻力重重。 在行業分類方法短期難以改變的情況下， 唯有采用去偽存真的穿透分析， 才能提高財務分析的可比性和有效性。 這里所說的穿透分析， 是指擺脫傳統行業分類的束縛， 透過商業模式和分部報告， 以收入、利潤和經營性現金流量的獲取方式作為對標分析（Benchmarking）的基準以提高可比性和有效性的財務分析方法。 按照穿透分析法， 臉書、推特、谷歌、百度、微博之間具有較高的可比性， 這五家公司2019年廣告收入占比分別為98.53%、86.53%、83.29%、72.70%和88.85%， 騰訊廣告收入占比僅為18.13%， 與這五家公司的可比性極低， 而與索尼、任天堂、微軟、網易、動視暴雪（ATVI）等游戲巨頭更具可比性。 同樣地， 亞馬遜、京東與沃爾瑪的收入主要來自商品售賣， 其經營業績具有很高的可比性， 與收入主要來自商品推介費、手續費和傭金的阿里巴巴沒有太大的可比性。

現階段運用穿透分析實屬不易， 因為信息披露質量參差不齊。 穿透分析要得到有效實施， 必須對會計準則和信息披露進行相應的配套改革和完善。

1. 修改合并報表準則。 在提供合并報表的基礎上， 對于收入占比超過一定比例（如20%）的子公司或業務， 還應以附件的方式提供這些子公司或業務的單獨報表， 便于投資者就收入成長性、毛利率、銷售利潤率、研發強度、資產周轉率、負債率、總資產和凈資產回報率等財務指標進行橫向對比分析。 從財務分析的角度看， 個別報表的信息含量更高， 將橫跨多個行業從事不同業務的個別報表合并， 在增強合并主體經營業績總括性和整體性的同時， 也降低了財務分析的可比性和有效性。 增加重要子公司或業務個別報表的披露， 可在一定程度上彌補合并報表信息可比性不高的缺陷。

2. 完善分部報告準則。 細化分部信息披露的顆粒度， 要求企業參照三大報表格式， 更加充分地披露主要分部的財務狀況、經營業績和現金流量。 對于采用免費商業模式的企業（如臉書和騰訊、谷歌和百度等）， 提供免費社交、免費搜索等服務發生的費用， 應視同獲客成本， 必須分攤至各個收費服務項目， 以便更準確地反映收費服務項目的盈利能力。

3. 修訂研發費用準則。 適當放松研發費用資本化的嚴苛要求， 避免企業在研發投入階段低估盈利能力， 在研發產出階段高估盈利能力， 從而影響處于不同研發階段企業的盈利信息可比性。 研發費用是否資本化涉及研發成功率， 目前成功率的判斷和評估通常以單個研發項目為主， 容易低估研發成功率， 應鼓勵企業以研發項目組合為基礎評估成功率。

4. 實行成本費用雙重披露。 要求企業嚴格遵循會計準則的規定， 同時按功能和性質對成本費用進行雙重披露。 新經濟企業具有知識密集的特點， 智慧資本特別是人力資本是其保持競爭力和價值創造力的關鍵， 按性質披露人工成本有助于投資者了解和評估企業對人力資本的投入力度。

5. 強化商業模式信息披露。 有效的財務分析離不開對企業商業模式的深度了解， 因為會計分類、確認、計量、列報和披露均受到商業模式的影響[1] ， 加大商業模式的披露力度， 可提高財務信息的可理解性， 進而提高財務分析的可比性和有效性。

6. 增加關鍵經營要素披露。 獲客成本、客戶粘性、行業地位、用戶數量、信息資源、創新能力、技術專利、人力資本、信息系統、平臺資產等， 都屬于新經濟企業的關鍵經營要素。 這些關鍵經營要素對于評估新經濟企業的核心競爭力和價值創造能力至關重要[2] ， 其重要性毫不遜色于財務信息。 上述關鍵經營要素涉及大量的無形投資， 但由于不符合現行會計確認、計量和報告標準， 未能在財務報表上體現， 增加這些非財務信息的披露， 顯然有助于提高財務分析的可比性和有效性。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? 黃世忠，黃曉韡.商業模式的角色地位亟待明確：從商業模式對會計的影響談開去[ J].商業會計，2018（21）：6 ～ 8.

[ 2 ] ? 黃世忠.舊標尺衡量不了新經濟——論會計信息相關性的惡化與救贖[ J].當代會計評論，2018（4）：1 ～ 23.