伯克希爾的新動(dòng)作

胡凝

自從一季度金融市場(chǎng)危機(jī)快速發(fā)酵，人們便紛紛猜測(cè)股神巴菲特何時(shí)會(huì)“貪婪”出手，但他不僅沒有出手，還清空了所有航空公司及部分銀行的持倉，這些本都是伯克希爾的長(zhǎng)期倉位。

巴菲特并不缺錢，最近一季度，伯克希爾賬上趴著1372.6億美元現(xiàn)金。現(xiàn)金充沛當(dāng)然是好事，但在實(shí)際利率為負(fù)的今天， 現(xiàn)金過多也等同于效率低下。最近，我們終于等來了伯克希爾危機(jī)后的第一次出手。

第一次出手總是格外引人注意。這一次仍是能源行業(yè)，伯克希爾以97億美元（現(xiàn)金加債務(wù)）收購公用事業(yè)巨頭道明尼能源的天然氣運(yùn)輸、存儲(chǔ)和港口資產(chǎn)。交易結(jié)束后，道明尼資源剝離了幾乎所有的天然氣管道和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，并借此改變了自己的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，將收入集中在發(fā)電和輸配電的公用事業(yè)，同時(shí)在未來幾年巨額投資光伏/風(fēng)電等可再生能源。

此交易涉及到幾條大型運(yùn)輸管道（7700英里的管道，9000億立方尺存儲(chǔ)），另外還有Cove Point 天然氣港25%的經(jīng)營(yíng)權(quán)。Cove Point為日本住友公司和印度最大的天然氣分銷商供貨，簽有20年長(zhǎng)約。這是自巴菲特2002年收購克恩河管道公司和北部自然管道公司后，20年來進(jìn)行的第二筆能源中游行業(yè)收購。

交易雙方各有所得。對(duì)伯克希爾來說，這筆交易雖是由其繼承人Greg Abel操作，但也秉承了巴菲特式的精明風(fēng)格。交易完成后，伯克希爾在美國的州際天然氣運(yùn)輸市場(chǎng)份額從8%增加到18%，是一個(gè)跨越式的增長(zhǎng)。好處顯而易見。

首先，這筆交易的估值非常便宜，大約9.5-10倍的企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷前利潤(rùn)。即凈現(xiàn)金流大概是8%左右，其中約一半是現(xiàn)金，另一半是債務(wù)吸納，而伯克希爾的融資利率極低，在4月份金融市場(chǎng)仍然動(dòng)蕩之際，曾發(fā)行了價(jià)值10億歐元債券，實(shí)際收益率僅為0.205%，幾乎等同于白送。與2002年的收購案標(biāo)的資產(chǎn)6-8倍的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)相比，此次的9.5-10倍的估值還是要貴一些，但是考慮到目前更低的利率，無疑是合理的。

其次，體量擴(kuò)張可以增強(qiáng)公司的議價(jià)權(quán)，尤其是未來一段時(shí)間能源上游行業(yè)大概率也要迎來一輪整合潮，提早行動(dòng)能夠讓自己處于一個(gè)有力的位置。

對(duì)于交易的另一方道明尼資源來說，剝離掉這些業(yè)務(wù)并專注投資可再生能源，雖然大幅減少了利潤(rùn)并減少了分紅，但未來或許可以得到更高的估值，因?yàn)橥顿Y者給予新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的估值遠(yuǎn)比天然氣業(yè)務(wù)要高出許多。但是對(duì)于專注股息的投資者來說無疑是個(gè)令人失望之舉，紛紛選擇以腳投票。

資產(chǎn)為何打折

現(xiàn)在來談?wù)劄楹卧诟鞣N資產(chǎn)十分昂貴之際，仍然可以讓巴菲特找到這樣的低廉資產(chǎn)。低價(jià)格必然是由高分歧決定的。

我曾經(jīng)介紹過能源中游管道MLP公司，感興趣的朋友可以去翻閱一下。能源管道可以理解為能源的高速公路，向上游生產(chǎn)商收取過路費(fèi)，為其提供收集、運(yùn)輸、水處理和倉儲(chǔ)等服務(wù)。與高速公路不同的是，這些輸送合同大都是長(zhǎng)期合同，從數(shù)年到十?dāng)?shù)年不等，而且多為按量收費(fèi)，即無論上游生產(chǎn)商產(chǎn)量如何，運(yùn)費(fèi)都是固定的金額。

近10年來，美國經(jīng)歷了所謂的“頁巖油革命”。

Hubbert在1956年論文中作出的美國原油產(chǎn)量預(yù)測(cè)在2000年之后就逐漸和實(shí)際數(shù)據(jù)出現(xiàn)了偏差，主要就是因?yàn)轫搸r油革命。

隨著產(chǎn)量激增， 無論對(duì)于美國頁巖油氣還是加拿大阿爾伯塔的油砂來說，運(yùn)力都成為迫在眉睫的問題，開采出的油氣運(yùn)不出去，甚至在極端狀態(tài)下出現(xiàn)過上游生產(chǎn)商倒貼錢讓運(yùn)輸商把產(chǎn)品運(yùn)走的咄咄怪事，德州二疊紀(jì)盆地的頁巖油玩家還經(jīng)常會(huì)把無法運(yùn)出的伴生天然氣直接燒掉了事。既不利于環(huán)境也沒有經(jīng)濟(jì)效益，因此管道建設(shè)需求異常迫切。

但是管道建設(shè)需要巨額投資，油氣生產(chǎn)商大多是高負(fù)債運(yùn)營(yíng)，獨(dú)自去做難免力不從心，所以大部分上游公司無論體量大小，都愿意把自己的中下游項(xiàng)目分拆出去，比如殼牌石油拆出了Shell Midtream，OXY石油拆出Western Midstream，馬拉松石油拆出MPLX等等。由于這些項(xiàng)目屬于收租業(yè)務(wù)，收入相對(duì)穩(wěn)定，所以能夠承擔(dān)更高的債務(wù)（3-4倍息稅攤銷前利潤(rùn)）而不必?fù)?dān)心危及信用評(píng)級(jí)。

天然氣/石油管道曾經(jīng)是華爾街的寵兒，但是在過去四五年間，恩寵早已不在，這類公司也紛紛被打入冷宮。主要是資本在頁巖油氣行業(yè)受傷太深的緣故。

2016年，沙特為了獲得更多的市場(chǎng)份額開啟了一次原油價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)北美頁巖油行業(yè)受創(chuàng)極深，大批公司破產(chǎn)，但是華爾街將其視作機(jī)會(huì)，利用債務(wù)大量抄底頁巖資產(chǎn)，同時(shí)頁巖公司紛紛降本增效技改，頁巖行業(yè)不僅存活下來，而且進(jìn)一步獲取了大量市場(chǎng)份額，成本更高的海洋石油自此一蹶不振，沙特?zé)o功而返。時(shí)隔四年后，又迎來了第二次石油價(jià)格戰(zhàn)。這次戰(zhàn)爭(zhēng)疊加上新冠疫情帶來的損傷，危害要遠(yuǎn)大于上一次價(jià)格戰(zhàn)。簡(jiǎn)單估算，如果原油價(jià)格停留在40美元/桶以下時(shí)間過久，至少有30%的頁巖公司需要申請(qǐng)破產(chǎn)重組清算的。余下的公司即便能活下來，也會(huì)大幅削減資本開支并試圖降低與中游公司的合同金額。

實(shí)際上破產(chǎn)出清已經(jīng)開始，懷挺石油、聯(lián)合公司等油氣商早在5月份便提交了Chapter 11破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，最近一筆跨入破產(chǎn)行列的是頁巖氣的先驅(qū)切薩皮克能源，而很多公司在2016年已經(jīng)破產(chǎn)過一次，這次已是二進(jìn)宮，被戲稱為Chapter22。如果說上一次血洗后仍有許多鯊魚尋味而來的話，這一次的屠鯊行動(dòng)則讓華爾街實(shí)實(shí)在在感受到了切膚之痛。

雖然中游行業(yè)都是收租型公司，但是皮之不存，毛將焉附。客戶活不下去了，收租婆也不會(huì)有好日子過。切薩皮克能源在破產(chǎn)后便向法院尋求解除與管道服務(wù)提供商Energy Transfer的租約便是一個(gè)明證。

此外，管道商還面臨著政策風(fēng)險(xiǎn)，比如參與此次交易的道明尼資源原本計(jì)劃與另一家發(fā)電巨頭杜克能源投資建設(shè)大西洋海岸管道天然氣運(yùn)輸線，但是該計(jì)劃從一開始就不斷為綠黨所阻撓，經(jīng)歷了長(zhǎng)期訴訟和數(shù)次方案修改。雖然最高法院近期推翻了環(huán)保主義者的裁決，批準(zhǔn)道明尼資源和杜克能源可以繼續(xù)建設(shè)，但是兩家公司早已被曠日持久的申訴和預(yù)算增長(zhǎng)磨平了耐心，不愿再同綠黨纏斗，在與伯克希爾達(dá)成交易的同時(shí)宣布取消了這項(xiàng)建設(shè)計(jì)劃。

同一天， Energy Transfer由于印第安土著居民的不懈抗議，在達(dá)科塔州被判關(guān)閉并清空已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了幾年的石油管線。在美國環(huán)保主義愈發(fā)激進(jìn)的當(dāng)下，政策風(fēng)險(xiǎn)已成為必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。

最后是新能源替代的預(yù)期，越來越多的國家和地區(qū)定下了越來越激進(jìn)的減排策略，比如加州計(jì)劃在2045年實(shí)現(xiàn)100%電力來自清潔能源。有人將其稱為化石能源的”死亡鬧鐘”。

管道資產(chǎn)的股東大部分是希望獲取穩(wěn)定分紅的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，面對(duì)需求端和政策面如此之多的不確定性，不少人選擇先賣為敬。如此種種，造成了這個(gè)行業(yè)的高額折扣。

硬幣的另一面

凡事都有其兩面性，既然有諸多理由看空管道公司，那么伯克希爾為何仍要堅(jiān)持出手？ 我認(rèn)為主要是基于兩點(diǎn)考慮。

首先，盡管可再生能源在未來幾十年會(huì)逐步蠶食化石能源的市場(chǎng)份額，但是在未來二三十年間，尤其是一些資源稟賦不適合大量使用可再生能源的國家，天然氣的使用量仍是巨大的。如果比較碳排放的話，天然氣發(fā)電約為煤炭的50%，天然氣完全取代燃煤發(fā)電仍然是正在進(jìn)行時(shí)。

同時(shí)，道明尼資源的天然氣管道資產(chǎn)維護(hù)成本十分有限，假如經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，伯克希爾年化回報(bào)率約為10%。如果僅考慮現(xiàn)金投入，那么6-7年即可回本。

其次，巴菲特一定對(duì)于美國1970年代的糟糕年景記憶猶存。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和現(xiàn)在有一定相似之處。時(shí)任總統(tǒng)尼克松施行了類似凱恩斯主義的反周期政策刺激經(jīng)濟(jì)，利率寬松，赤字嚴(yán)重。1971年，美元與黃金正式脫鉤，全球投資者看到了美元的貶值。1973年通脹開始抬頭，達(dá)到了翻倍的8.8%，然后一路飆漲到1980年的14%。這也是美國歷史上最高的通脹率。

另一個(gè)重要的事件則是著名的“石油危機(jī)”，當(dāng)時(shí)由于海灣國家抗議美國對(duì)以色列的支持，實(shí)施禁運(yùn)措施，原油價(jià)格在70年代初的短時(shí)間內(nèi)翻了3倍。

如果這世間存在幾把可以終結(jié)牛市的“殺牛刀”，那么惡性通脹無疑是其中最鋒利的一把。過去10年，頁巖油技術(shù)使美國油氣產(chǎn)量飆升，將通脹壓至極低，為美國史上最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張做出了巨大的貢獻(xiàn)。但是新冠疫情為市場(chǎng)轉(zhuǎn)折埋下了一個(gè)伏筆。最新數(shù)據(jù)顯示，美國的油氣鉆機(jī)數(shù)量同比銳減70%。同時(shí)，各大油汽公司也大幅削減了未來1-2年的資本開支，意味著一旦未來供需因特殊事件出現(xiàn)缺口，油氣行業(yè)或許沒有能力迅速增加產(chǎn)量。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但會(huì)合轍押韻。

因此，在化石能源為人厭惡之時(shí)，巴菲特逆勢(shì)填補(bǔ)能源板塊也可以視為在獲取現(xiàn)金回報(bào)的同時(shí)，為潛在的惡性通脹上的一個(gè)保險(xiǎn)。