6月信貸結構改善

方斐

央行公布6月金融數據，6月新增人民幣貸款（含非銀貸款）1.81萬億元，同比多增1474億元;新增社融3.43萬億元，同比多增8099億元;社融余額同比增長12.8%，環比上升0.3個百分點，M2同比增長11.1%，環比持平。

6月居民信貸增量高于企業，表內票據規模同比多降，6月信貸新增1.81萬億元（包括非銀貸款），基本符合市場此前的預期，同比多增1474億元。從趨勢上來看，3月以來，新增信貸同比多增規模逐月下行。從信貸結構上來看，6月居民信貸繼續修復，增量為9815億元，超過企業信貸9278億元的增量，比2019年同期多2198億元。從企業信貸來看，6月新增規模（9278億元）基本與2019年同期持平，其中，企業中長期信貸延續積極投放態勢，新增7348億元，同比多增3595億元;企業短貸新增4051億元，反映出金融機構對實體經濟融資的支持以及經濟復蘇過程中企業資金需求的改善。

值得注意的是，6月票據融資規模下降2104億元，同比多降3065億元，中銀證券認為，這與監管打擊企業“票據貼現-購買結構性存款”套利行為的影響有關。展望7月，考慮到貨幣政策邊際收斂，預計新增信貸規模約1.1萬億-1.3萬億元，高于2019年7月的1.06萬億元的規模。

社融延續強勁增長，國債拉動政府債融資高增。6月新增社融3.43萬億元，同比多增8099億元，社融余額同比增速比5月提升0.3個百分點至12.8%。除了信貸，政府債和企業債券是主要社融增量。

6月政府債新增7400億元，同比多增533億元，在地方政府債發行放緩的情況下，國債（包括抗疫國債）為主要增量。6月新增企業債3311億元，同比多增1872億元。從表外融資來看，未貼現承兌匯票、信托貸款和委托貸款三者合計新增853億元，同比多增2976億元，主要由表外票據拉動，新增2189億元，同比多增3500億元，反映出實體融資需求的改善。6月股票融資新增537億元，同比多增384億元。

與此同時，居民存款也實現高增，M2增速與5月持平。6月新增人民幣存款2.9萬億元，同比多增6300億元，同比多增部分主要源自居民存款。6月居民存款新增2.18萬億元，同比多增1.04萬億元，這體現了居民收入情況的改善，以及居民消費意愿不及投資和儲蓄。6月企業存款新增1.44萬億元，同比少增1183億元;非銀和財政存款分別減少5568億元、6102億元，同比多降745億元、1082億元。6月M2同比增張11.1%，與5月持平;M1同比增長6.5%，比5月小幅下降0.3個百分點，但依然處于2019年以來的較高水平，反映了目前實體流動性較好。

由此可見，6月信貸延續改善趨勢，企業與零售信貸均比2019年同期多增，與債券融資共同帶動社融增速的進一步提升。隨著市場對國內經濟復蘇預期的提升，市場情緒有所緩和，近期銀行板塊估值有所修復，但仍處于低位，對應2020年PB僅為0.76倍。

信貸是社融的主力

總體來看，6月票據融資拖累信貸規模，但信貸融資趨勢向好，導致社融增速再上臺階，且在政策的推動下仍會維持向好趨勢。

具體來看，6月新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1474億元，人民幣存款增加2.9萬億元，同比多增6300億元，M2增速為11.1%，環比持平上月，同比提高2.6個百分點;M1增速為6.5%，環比下降0.3個百分點，同比提高2.1個百分點。6月新增社融3.43萬億元，同比多增8099億元;6月末余額增速為12.8%，同比、環比分別提高1.6個百分點和0.3個百分點。

據此計算可知，上半年合計新增人民幣貸款12.09萬億元，同比多增2.42萬億元，合計新增社融20.83萬億元，同比多增6.22萬億元。

6月信貸投放力度保持了延續性，居民消費、按揭貸款需求持續回升、企業流動性邊際改善。整體看上半年，在政策密集刺激的背景下，信貸和社融放量，信貸投放的節奏和結構上也均體現了逆周期調節政策對實體經濟的支持;尤其是二季度以來，居民短貸和中長貸延續修復節奏，企業貸款中中長期貸款占比持續提升。未來，貨幣政策在保持總量下將更注重提升貨幣政策工具“直達實體”的能力。

圖1：6月居民信貸增量超企業

資料來源：央行，中銀證券

圖2：6月信貸和延續改善趨勢

資料來源：央行，中銀證券

6月信貸投放保持延續性，二季度居民消費回升、票融下降。6月新增人民幣貸款1.81萬億元，剔除年中季節性因素同比多增1500億元，規模多增的趨勢延續。從結構上看，6月居民部門信貸新增9815億元，已超過對公貸款規模，同比多增2198億元，其中，在短期貸款需求持續修復的同時，中長期貸款單月增量6349億元，在疫情之后按揭貸款延續回升的基礎上，6月又有明顯的提升。與此同時，企業貸款新增9278億元，基本持平2019年同期，短期貸款同比小幅負增長，但環比看逐月改善，反映疫情后企業流動性的恢復;中長期貸款新增7348億元，同比多增3595億元，在企業新增貸款中占比持續回升至79.2%。

值得注意的是，6月票據縮量2104億元，為2018年4月以來首次負增長，或受到6月票據套利監管的影響。結合央行7月1日起下調再貸款、再貼現利率，監管未來將更注重提升貨幣政策工具“直達實體”的能力，后續信貸投放也將穩中有升。

上半年新增信貸投放12萬億元，結構上看，二季度居民貸款有更明顯的修復。整體看上半年，政策密集調控下信貸放量增長12.08萬億元，同比多增2.42萬億元，節奏上二季度環比一季度邊際放緩，但同比多增仍超萬億元。結構上，二季度居民貸款比一季度疫情期間顯著多增，彌補企業貸款少增，同時企業短貸修復、政策引導中長貸投放加碼，企業流動性持續改善。

考慮到之前監管表態“全年貸款新增預計近20萬億元，社融規模增量超過30萬億元”，下半年8萬億元的信貸增量空間，與2019年下半年相比仍多增1萬億元，信貸投放仍將保持較強的力度。

6月社融增速上行至112.8%%高位，貸款和未貼現銀行承兌匯票貢獻主要增量。6月新增社融3.43萬億元，同比多增8057億元，雖然增幅邊際收斂，但余額增速同比、環比分別提升1.6個百分點和0.3個百分點至12.8%，再創近兩年新高，而且，各組成部分均同比多增。6月企業債融新增3311億元，同比多增1872億元;政府債新增7400億元，同比多增533億元，共同拉動社融提速。表外融資規模增長853億元，同比多增近3000億元，主要來自表外未貼現承兌匯票貢獻2189億元的增量。此外，投向實體經濟的貸款新增1.9萬億元，同比多增2306億元，仍是社融的主要貢獻因素。

總體來看，上半年社融增量合計為20.83萬億元，同比多增6.22萬億元，增幅近30%。從結構上看，對實體發放的人民幣貸款占同期社融規模的59.2%，同比下降9.4個百分點，主要是二季度以來政策重心的調整，政府債發行放量、企業直接融資規模提升、表外業務縮量趨緩，共同促進二季度非信貸類社融規模合計新增4.49萬億元，環比一季度的3.67萬億元再上一個臺階。

6月M1增速回落、M2增速保持11.1%的高位，居民儲蓄率提升。6月M1增速6.5%，同比提高2.1個百分點，環比高位小幅回落0.3個百分點。6月以來，市場流動性邊際收緊;M2增速連續三個月持平于11.1%的高位，同比提升2.6個百分點。

6月存款新增2.9萬億元，同比多增6300億元，其中，企業存款、財政存款以及非銀機構存款分別同比少增1183億元、1082億元、745億元的情況下，主要是居民儲蓄率顯著提升，居民存款新增2.18萬億元，同比多增1.04萬億元。

6月，在宏觀經濟環境持續修復的情況下，信貸投放也保持較強的力度，結構上也反映了居民以及企業的信貸需求情況，其中居民短期貸款和中長期貸款延續了4月以來的修復節奏，企業貸款中中長期貸款占比持續提升，多因素拉動社融增速再提升至12.8%的歷史新高。

寬信用趨勢延續

從6月信貸數據可以看出，社融增速超預期，信貸結構好于預期，下半年信貸社融增速或趨于平穩，寬信用趨勢仍會延續。

6月社融增量為3.43萬億元，同比多增 0.8萬億元，社融存量同比增長12.8%，增速環比提升0.3個百分點。6月新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1543億元，人民幣貸款余額同比增長13.2%，增速環比持平。M2增速為11.1%，M1增速為6.8%，增速均環比持平。

數據顯示，6月社融增速繼續向上。社融增長超出預期，表外融資和企業債券拉動;信貸結構好于預期，零售貸款繼續修復，企業長貸繼續多增，預計下半年信貸和社融增速將趨于平穩。

從總量上看，6月信貸新增1.81萬億元，同比多增約1500億元。人民幣信貸增速維持高位，與5月增速環比持平;從結構上看，信貸結構好于預期，企業長貸多增，零售貸款繼續修復。在企業貸款方面，長貸延續多增態勢，同比多增近3600億元，信貸結構持續優化。在居民貸款方面，短貸和長貸分別多增733億元和1491億元，顯示出消費需求的持續修復。

值得注意的是，票據貼現同比少增3065億元，或歸因于票據貼現利率的上行。銀票轉貼現利率從4月底的0.9%上行至6月底的1.8%，與此同時，從 4月起，票據貼現同比多增，量持續下滑，而社融中的未貼現銀行承兌匯票同比多增，量持續上行。展望未來，下半年，隨著搶投放效應邊際消退和經濟的逐漸恢復，增速或趨于平穩。

6月社融新增 3.4萬億元，同比多增0.8萬億元，超出市場預期，社融增速從5月的 12.5%上升至12.8%，主要歸因于表外融資和企業債券多增。其中，信貸同比多增2306億元，寬信用態勢持續，符合前期預期;表外融資同比多增，未貼現銀行承兌匯票同比多增 3500億元，歸因于票據貼現利率上行;企業債券同比多增1872億元。展望未來，維持短期內寬信用態勢不會轉變、社融預計維持多增態勢的判斷。

在社融維持高位的同時，存款也維持高增速。6月M2增速為11.1%，增速連續三個月持平于較高水平，主要得益于信貸維持較高增速。展望未來，下半年，在信貸和社融增速維持高位的情況下，M2預計維持較快增長。

從信貸和社融數據可以看出，當前銀行股最悲觀預期已經過去。在當下復雜的環境中，銀行業大浪淘沙一是必然趨勢，稟賦優良、戰略得當、戰術得法的銀行值得重點關注。

圖3：6月新口徑下社融增速環比提升

資料來源：央行，中銀證券

對6月金融數據，廣發證券的觀點是，適度的貨幣與慣性的社融。從社融總量上看，社融增速略好于預期，主要貢獻在未貼現票據和對公中長期貸款，一方面顯示經濟需求仍在恢復，提款需求較好;另一方面，由于債市調整，部分企業融資需求回流貸款，擠出部分銀行貼現額度。

關于存款和貨幣，M2增速未隨社融沖高，因為表外票據融資不創造貨幣，同時表內影子銀行可能重回下行趨勢。M1增速略有回落，一方面是由于2019年基數較好，另一方面可能顯示企業端投資和經營性現金流出快于經營性現金流入，與投資強消費弱的經濟指標相驗證，同時也形成了居民存款強，對公存款弱的現象。居民存款強，一方面可能顯示消費整體偏弱，另一方面可能與近期二手房交易活躍度提升相關。消費弱但居民短期貸款較好，可能顯示居民信貸資金流向房市股市的潛在趨勢，需要留意這一趨勢是否會成為監管關注的重點。

貨幣政策更重適度，總量型政策逐步退出，顯示央行政策的前瞻性。央行對經濟修復相對樂觀，貨幣政策更加關注適度。6月末，金融體系超額準備金率1.6%，比2019年同期低0.4個百分點，這顯示目前信用擴張速度開始超過了央行基礎貨幣釋放速度，總量貨幣政策逐步退出。如果疫情不再反復，經濟修復趨勢相對確定，超常規政策開始退出是合適的。后續需要關注高層對經濟和信用財政的定調，這將決定未來的流動性趨勢，7月末和10月初可能是重要的政策觀察窗口期。

如果從降低實體融資成本的角度來說，債券市場利率過度調整并非政策合意目標，但目前政策難處在于，當前股市情緒高漲，對債市利好的價格性貨幣政策由于會繼續強化股市情緒，反而由于吸虹效應對債市形成利空，近期MLF操作價格值得留意。

財政預算既定環境下，社融增速仍有慣性。趨勢上看，雖然總量貨幣政策逐步退出，信貸增速下半年也會放緩。但在既定的財政赤字預算下，政府債券融資將繼續支撐社融增速緩慢上行，2020年廣義財政赤字額度是否用足決定了本輪社融增速的高點。展望2021年，隨著經濟和政策回歸常態，社融貨幣增速大概率要下臺階。一般實體和股市流動性感受會滯后貨幣政策一到兩個季度，預計三季度流動性仍處于總量寬裕環境，股市情緒和監管環境將決定流動性從實體向股市遷徙的速度。

社融結構變化更值得關注

表面上看，6月社融持續高增長，背后體現的貨幣與金融政策的關注點更值得重視，尤其是從“總量”到“結構”的變化趨勢。疫情之后，貨幣與金融政策的關注點主要在總量，托底經濟是核心考慮。目前經濟修復較明顯，社融和貸款增速全年無虞。未來的重點在于調結構，重視資金直達實體經濟的有效性，即更注重中小微企業、經濟結構轉型。未來，總量型工具會讓位于結構性工具。

根據中泰證券的分析，6月信貸、企業債及未貼現銀行承兌匯票為主要支撐。信貸情況，6月新增信貸仍然較強，持續配套支撐基礎設施建設;房地產銷售回暖也有較大的貢獻。6月新增信貸1.9萬億元，新增規模較2019年同期增長2306億元。表外融資情況，信托如期收縮加大，委托貸款保持平穩，未貼現銀行承兌匯票持續回升。6月新增委托貸款-484億元，新增信托貸款-852億元（5月新增-337億元），新增未貼現銀行承兌匯票2189億元，比2019年同期增加3500億元。政府債，6月以中央加杠桿為主。6月地方政府債凈融資7400億元，其中國債凈融資5471億元、特別國債發行2900億元;地方債凈融資-492億元。總體來看，債券融資保持平穩，仍以國企為主，但民企融資占比再度回升，6月凈融資占比10.6%，比5月提升2.7個百分點。

6月信貸結構出現了顯著變化，居民信貸修復、企業中長期持續高增長，支撐6月信貸高增長。展望下半年，信貸結構預計逐漸由企業支撐轉向居民部門加杠桿支撐。6月居民消費需求、購房需求持續修復。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為3400億元、6349億元，比2019年同期增長733億元、1491億元。企業中長期信貸保持高增長。企業短貸凈增規模比2019年同期高位有所回落。票據規模縮減預計與合意信貸規模有關。企業短期貸款、票據融資、中長期貸款分別新增4051億元、-2104億元、7348億元。

長城證券認為，貸款總量符合預期，但結構繼續改善，市場可能低估了下半年經濟回升的力度。信貸關注點從總量轉向結構。根據全年20萬億元新增貸款目標，下半年貸款同比多增7630億元，上半年同比多增2.4萬億元，隨著經濟逐步恢復至疫情前狀態，總量寬松的力度會趨緩，但結構上企業中長貸、居民貸款占比提升會繼續帶動投資和消費，市場可能低估了下半年經濟回升的空間和力度。

此外，企業中長貸多增、短貸少增，表明企業融資需求從流動性周轉向生產經營轉變。6月企業中長期貸款同比多增3595億元，需求主要來自于基建和制造業、短貸及票據融資少增3422億元，貸款需求旺盛，但額度緊張下銀行會壓縮票據貼現騰挪空間，6月票據融資凈減少2104億元，新增企業中長貸占比提升至40.6%，環比連續三個月走高，同比大幅提升18個百分點。居民貸款繼續恢復，6月居民短貸、中長貸同比多增733億元、1491億元。隨著居民消費的恢復，下半年居民短貸增長有望繼續加快;居民中長貸受益于房地產銷售好轉，30個大中城市商品房成交面積同比從5月的-2.3%大幅回升至6月的9.4%。

隨著經濟需求的逐漸恢復，社融規模繼續超預期，社融增速連續四個月提升，預計全年社融增速超過13%。6月社融增速環比提高0.3個百分點至12.8%，已連續4個月提升，間接融資、直接融資、表外融資均同比多增。對實體經濟人民幣貸款同比多增2306億元，企業債、政府債分別同比多增1872億元、533億元;委托貸款、信托貸款、未貼現票據合計增加853億元，而2019年同期凈減少2123億元。

僅考慮人民幣貸款、企業債、政府債三項，全年人民幣貸款新增20萬億元，企業債新增4.3萬億元，引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，政府債新增8.3萬億元，預計全年政府債券融資比2019年多增3.6萬億元，其中財政支出比2019年增加1萬億元、發行抗疫特別國債1萬億元、地方專項債比2019年多增1.6萬億元，全年新增的社融就至少在32.6萬億元以上，慮到其他社融項目的正貢獻，全年社融增速將超過13%。