招商證券ROE如何承受配股之重

方斐

7月9日，招商證券發布公告，公司將按10股配3股的比例進行配股，配股價為7.46元。一石激起千層浪，消息一出，引發市場對券商配股融資的極大關注。

公告顯示，此次招商證券配股以A股發行股權登記日2020年7月9日（T日）上交所收市后公司A股總股本57.19億股為基數，按每10股配3股的比例向全體A股股東配售，共計可配股份數量為17.16億股，均為無限售條件流通股。

據披露，此次招商證券為A股、H股配股發行，募集資金總額不超過人民幣150億元。其中，A股配股預計募集資金總額不超過人民幣128.05億元，H股配股預計募集資金總額不超過人民幣21.95億元，扣除發行費用后的募集資金凈額擬全部用于子公司增資及多元化布局、資本中介業務、資本投資業務、補充營運資金等。

據統計，2020年以來，已有國海證券、天風證券、山西證券等三家券商完成了配股，分別募資39.94億元、53.49億元和38.05億元。不過，從配股實施的股東認購情況來看，各家券商存在一定的差異，近期山西證券配股的認購率僅為89.7%。目前，還有包括國元證券、紅塔證券在內的兩家上市券商發布了配股方案。

凈利潤下降掣肘盈利能力

實際上，從2019年3月12日召開的第六屆董事會第十七次會議審議通過公司配股草案，到2020年4月配股方案獲證監會批準，再到7月7日正式公布即將實施配股，招商證券此次配股歷時16個月終于棋至終局，但有關配股的討論卻遠未結束。

截至7月9日收盤（即實施配股停牌前），招商證券股價為28.59元/股，盡管當日跌幅為4.22%，但與公布的配股價7.46元相比，溢價幅度高達2.83倍。根據一季報，招商證券每股凈資產為10.81億元，由此可見，此次配股價低于每股凈資產，極低的配股價自然引發市場的熱議。

眾所周知，當配股價格低于每股凈資產時，配股完成后每股凈資產含量將低于原來的基數，這樣放棄配股的股東的部分凈資產將無償地流向參與配股的一方。與此同時，不參與配股的股東可能還會面臨市值縮水的風險。因為以低于每股凈資產的價格完成配股后，在除權的影響下股價必然下降，參與配股的股東由于持股數量的增加保持市值不變，而放棄配股的股東則會因為持股比例下降導致市值縮水。

此外，配股完成后，從公司層面來看，由于公司凈資產的陡然增加，招商證券全體股東短期內都要接受R0E等指標下降的事實。配股預案顯示，此次配股完成后，招商證券股本數量和資產規模將會有較大幅度的增加，而募集資金從投入到產生效益需要一定的時間周期，從而導致短期內公司的每股收益和加權平均凈資產收益率等指標可能出現一定幅度的下降，這影響的是全體股東的利益，而未來ROE能否回升則取決于配股募集資金的投入和使用效率。

也有分析認為，盡管配股會在一定時間內降低公司的市盈率，但如果公司能夠利用募集資金夯實主業、提升業績，則股價仍有上升空間。但總體而言，募集資金能否提升業績，主要取決于公司的基本面，這需要拿數據說話。

最近四五年，招商證券ROE下降較為明顯，凈利潤也呈現大起大落的態勢。數據顯示，2015-2018年及2019年前三季度，招商證券扣非攤薄后的ROE分別為22.47%、8.95%、7.30%、5.47%和5.8%，總體呈下降趨勢。

財報顯示，招商證券ROE大降的重要原因是公司凈資產呈上升趨勢，但公司凈利潤整體上呈下降趨勢。2015-2018年及2019年前三季度，招商證券各期末歸屬母公司的權益分別為483.51億元、598.26億元、792.30億元、807.23億元和834.17億元，同比分別增長16.40%、23.73%、32.43%、1.88%和4.49%。同期，招商證券的歸母凈利潤分別為109.09億元、54.03億元、57.86億元、44.25億元和48.24億元，同比分別增長183.29%、-50.47%、7.08%、-23.52%和57.03%。

從凈利潤角度來看，招商證券在過去四五年的盈利并沒有表現得特別理想，尤其是2015-2018年這四年，除了2015年突破百億元，招商證券實現的歸母凈利潤基本呈現下降趨勢，2018年甚至不及2015年的一半。

招商證券認為，2015年盈利增長主要是因為國內證券市場交投活躍，兩市股票基金交易量同比大幅增長;2016年盈利大幅下降的原因是A股市場和債券市場指數均震蕩下跌，股票市場交易活躍度同比大幅下降。受市場影響，報告期內公司的證券經紀業務、自營投資業務收入均較上年同期有較大幅度的下降。

由此可見，招商證券業績受A股市場波動的影響較大。此次配股，公司擬募集資金總額不超過人民幣150億元，分別用于子公司增資及多元化布局、資本中介業務、資本投資業務、補充營運資金，以優化業務結構與布局、增強公司市場競爭力，但配股完成后能否利用募集資金提高公司業績及中小股東投資收益，市場只能拭目以待。

業績受市場波動影響較大

不過，從最新公布的2020年一季報來看，招商證券的業績受市場波動的影響仍然較大，盡管經紀業務同比大增，但公司業績受公允價值波動影響出現下滑。

4月28日，招商證券公布2020年一季度業績，實現營業收入48.86億元，同比增長5.17%;實現歸母凈利潤17.98億元，同比下降15.49%。加權平均ROE為2.25%，同比下降0.64個百分點。根據證券業協會的披露，133家證券公司一季度實現營業收入983.30億元，同比下降3.50%;實現凈利潤388.72億元，同比下降11.69%。招商證券營收增速優于行業平均水平，但凈利潤下滑幅度大于行業平均水平;公司當期營收與凈利潤在行業中的占比分別為4.97%與4.64%，與2019全年5.19%與5.94%的占比相比，均有所下降。

一季度，招商證券業季增長的亮點在于經紀業務及資本中介業務的表現。公司當期實現經紀業務手續費凈收入16.3億元、利息凈收入6.3億元，同比分別增長49%與31%，主要受益一季度市場交易的活躍，兩市股基日均成交金額同比增長47%，期末兩融余額較年初增長4%。

根據廣發證券的分析，招商證券一季度營收同比增長而凈利潤卻同比下降，與經營成本率略有上升有關?？鄢渌麡I務收入與其他業務支出后實現調整后營業收入與營業支出同比分別變動-6.4%與5.1%，調整后成本率為46.1%，略高于2019年同期的41.1%。主要原因如下：實現投行手續費凈收入2.7億元，同比下降22%;投資收益（含公允價值變動）13.3億元，同比大幅下降9.4億元;產生信用減值損失1.3億元，同比增加約2.5億元。

分業務來看，招商證券一季度業績受權益市場公允價值波動的影響較大。公司一季度營收同比增長5.17%，歸母凈利潤同比下降15.49%，主要受到權益市場公允價值波動的影響，從而拖累整體業績。公司一季度凈利潤率與ROE分別為36.79%與8.55%，凈利潤率低于行業平均的39.53%，ROE高于行業平均的7.72%。一季度，招商證券經紀、自營、信用、投行、資管業務收入占比分別為33%、22%、13%、5%、5%，其中，自營業務占比同比下降22個百分點，主要受到公允價值波動的影響。

值得注意的是，一季度，招商證券經紀業務收入大增，成為業績增長的主力，利息收入穩健增長成另一重要因素。受益于市場風險偏好的上行，招商證券一季度實現經紀業務收入16.34億元，同比大幅增長49%。公司經紀業務增速高于行業增速15.74個百分點;利息收入同比增長30.58%，實現收入6.32億元。股權質押業務增速略弱于行業，同比增長87.31%，預計為股票質押貸款業務壓縮導致。公司計提1.32億元信用減值損失，超過2019年0.92億元的計提金額，后續需關注公司信用風險敞口情況。

招商證券一季度實現自營業務收入10.93億元，同比下降47%。但自營收入略低于行業平均水平，同比下降43.21%;實現投行業務收入2.66億元，同比下降22%。截至一季度末，公司IPO承銷金額16.31億元，同比下滑56.46%，增發金額28.77億元，同比增加88.41%;資管業務手續費收入2.32億元，同比下降1.34%。在公司轉型主動管理的過程中，資管業務對業績的正向貢獻有待觀察。

招商證券一季度營收增長而凈利潤下滑，與經營成本控制不佳不無關系;此外，公司加權平均ROE同比下降64BP至2.25%，在這種情況下，公司仍堅持推行配股增大凈資產規模，引起市場的極大關切。