中國飛鶴高增長背后隱藏的財務疑點

詩與星空

最近，中國飛鶴（06186.HK）被著名的沽空機構“殺人鯨（Blue Orca Capital）”出具了長達64頁的做空報告。

事實上，這不是飛鶴第一次遭遇做空，公司2019年剛上市短短一周時，就收到了獨立會計研究機構GMT Research關于盈利能力和現金流的質疑。

“殺人鯨”曾經對澳優出具過做空報告，GMT也曾經對蒙牛做空，當年渾水做空輝山乳業也曾經一時轟動。為什么中國的乳品企業特別容易被國外的機構做空？

這要從牛奶類企業的經營模式說起，目前中國乳品行業仍未實現規模化集約化養殖，仍以和奶農合作為主。對于會計師事務所來說，核查成千上萬的奶農交易額的難度極大，從而導致乳品企業在這個環節可能會有造假的風險。

這種交易模式廣泛存在于農林牧副漁等行業，也導致了這類企業造假頻出。著名的萬福生科造假上市案，正是虛構了農戶交易，偽造了巨額營收和凈利潤。

那么，飛鶴是否真的存在沽空機構所披露的問題？

考慮到沽空機構的背后，是一部分投資者通過做空牟利，所以，沽空有時候看起來有一定的道理，但更有可能是惡意打壓。

針對“殺人鯨”的報告，飛鶴發布公告逐條批駁，并曬出了公司賬面的銀行存款余額。從飛鶴有理有據的反駁來看，結合IPO的材料，作為一家剛上市的公司，財報大幅造假的可能性不大，“殺人鯨”的報告大部分證據不足。

但從飛鶴發布的2019年年報來看，公司的財務報告依然存在著一些疑點。

如何理解飛鶴的高增長

招股書顯示，公司的營收和凈利潤在2014年至2016年三年期間幾乎原地踏步，但2017年起開始突然爆發式增長。

短短三年，公司營收規模從2016年的37.24億元激增到2019年的137.22億元，上市前的業績超高增速讓分析者不由得不去類比不久前曝雷的瑞幸咖啡。

事實上，稍有生活經驗的投資者就會發現，飛鶴近年來的推廣力度非常大，章子怡作為代言人的廣告從電視到電梯到手機各APP，比比皆是。利潤表顯示，三年來，飛鶴的銷售費用接近百億元。2019年，公司銷售費用38.48億元，占營收比例28%，這才是其營收增速的原因。

在強大的營銷推廣下，公司的銷售額順勢而增也是必然的事。

但是，這種靠大規模的營銷手段帶來的銷售額并不一定具有可持續性，和2017年相比，2019年的年報數據顯示，公司的營收同比增速從58.07%下滑到32.04%，經營利潤同比增速從86.36%下滑到36.90%，凈利潤同比增速從178.24%下滑到75.47%。

能否守住燒錢換來的市場份額，還需要公司投入研發來滿足消費者多樣化的需求。然而，公司2019年的研發費用只有1.71億元，占營收的比例為1%左右，遠遠低于銷售費用。目前，公司的業績還是營銷驅動而非研發驅動，在未來激烈的市場競爭中能否持續增長還有待觀察。

高凈資產收益率的背后

在衡量一家企業優質與否的時候，很多投資者非常推崇巴菲特最喜歡的指標：凈資產收益率（ROE）。

按照巴菲特的選股標準，ROE超過20%的屬于值得投資的好公司。2019年，飛鶴的ROE高達41%以上，從這個角度看，無疑是一家質地優良的好公司。

但是，在衡量中國上市公司的時候，不能生搬硬套發達國家資本市場的既有公式。如巴菲特投資的可口可樂、蘋果等公司，產品銷量巨大且穩定，公司經營模式相對固定，資產負債結構變化也不大，凈資產收益率相對精確。

凈資產收益率的計算公式是凈利潤除以凈資產，而凈資產等于總資產減去總負債。凈資產收益率高的原因可能是因為凈利潤相對于凈資產比較大，反之也可能是因為凈資產相對于凈利潤比較小。尤其是當公司一段時間內負債較高導致凈資產較低，會“虛增”凈資產收益率。

飛鶴的財務指標在2017年和2018年就有這個情況，比如2017年年報顯示，公司短期借款從5.34億元增加到9.03億元，應付款項從3.6億元增加到5.14億元。公司凈利潤雖然有所增加，但負債增幅明顯，導致凈資產收益率從19%暴增到38.92%。2018年公司的凈資產收益率達到47.85%，也和負債增加有關。

當然，負債增加引起的凈資產收益率并不代表公司對財務數據進行了修飾，主要原因是高速發展中的企業往往會通過適當增加負債來拉動經營，這和處于穩定增長期的企業區別較大。

由此可見，凈資產收益率這個指標不能一概而論。在中國市場使用該指標時，建議多對比幾年，比如將時間尺度拉大到5-10年，ROE一直比較穩定在20%以上的才是真正的好公司。結合飛鶴招股書和2019年年報，公司近年來的ROE從19%到47.85%波動幅度較大，說明公司尚處于成長期，還遠未到穩定的成長期，也就很難用ROE來衡量質地。

第一大供應商疑似關聯方

2019年年報顯示，公司與主要鮮奶供貨商原生態牧業有限公司（下稱“原生態牧業”）簽署了長期戰略合作協議，保障高質量鮮奶的優先、充足供應。

公司和原生態牧業雖然股權方面并非關聯方，但雙方業務捆綁過于緊密。

招股書顯示，2014年、2015年、2016年，飛鶴向原生態牧業采購額分別為6.06億元、4.408億元，4.564億元，分別占飛鶴鮮奶采購成本總額的96.3%，77.7%及80.1%。一方面，原生態牧業近半營收來自飛鶴;另一方面，原生態2016年至2018年連續三年虧損，2019年雖然扭虧為盈，但凈利潤也只有2.23億元。在飛鶴毛利率高達70%的時候，原生態牧業的毛利率只有27%。

天眼查顯示，原生態牧業的執行董事兼財務總監陳祥慶先生曾在飛鶴擔任會計經理、財務經理及內部控制經理等多個職位;行政總裁兼總經理付文國先生曾在飛鶴多家子公司擔任總經理，負責監督整體運營;技術副經理羅清華曾經在飛鶴子公司擔任總經理助理。

“殺人鯨”的做空報告中，也提到原生態牧業原來的實控人正是飛鶴董事長。

雖然飛鶴在招股書中稱原生態牧業是獨立的第三方，并在最新的聲明中否認了和原生態牧業的關聯關系，但從購銷情況和兩家公司錯綜復雜的人際關系來看，二者的交易公允性存疑，飛鶴從原生態牧業采購的定價無法保證獨立性。

存貸雙高之憂？

2019年的資產負債表中，公司貨幣資金、理財等現金類資產高達157億元，剔除掉上市融資的款項，依然有近百億元，較上年同期增加了差不多一倍。

與此同時，公司賬面的短期借款增加了20億元，長期借款增加了10億元，累計超過50億元，對于一家營收137億元的公司來說，借款額過高了。從這個角度看，公司很可能有大量資金是不能動用的。在公司上市前五年都未派發過股息，不由得讓人懷疑公司資金的真實性。

那么，這些錢去哪兒了？

天眼查顯示，公司在營的分子公司達到11家，分布在黑龍江各地市，注冊地多在鄉鎮。不難想象，這些公司在當地都是納稅大戶，也是當地金融機構追捧的明星企業，為了和當地處好關系，很多集團型公司都會在分子公司所在地的金融機構保留一些存款或貸款，這些資金無法高效的使用，導致出現“存貸雙高”的情況。

和行業內巨頭相比，公司的資金管理還處于相對比較落后的階段。

更讓人大跌眼鏡的是，五年沒派發股息的飛鶴，竟然在上市前派發了30億港元的股息。這種行為有大股東掏空上市公司的嫌疑，也是上市公司無視中小投資者的行為。

總體上，從經營模式來看，飛鶴的招數并不新穎。用差不多三分之一的營收額來進行營銷推廣，從而將“高端品牌”形象深入人心，獲取營收規模爆發式增長和相對較高的毛利率。但是在高增長的背后，是相對薄弱的技術實力，很難說服投資者這種模式具有可持續性。

公司的資金雖然造假概率不高，但從資金周轉情況看，公司的精細化管理還處于相對低級的階段，并且和最大供應商原生態牧業有著曖昧不清的交易往來，高成長性的背后，隱藏了一些財務指標并不算優秀的事實，財務數據的質量確實存在著一些疑點。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票