專訪中信建投李旭東：做好新三板改革中的“擺渡人”

魏楓凌

2020年3月1日正式實施的新《證券法》將新三板定性為“國務院批準的其他全國性證券交易場所”，明確了其場內市場、公開市場和集中市場的定位，奠定了新三板市場健康發展的法律基礎。

根據國務院金融委統一部署，為了充分發揮新三板市場承上啟下的作用，加強多層次資本市場的有機聯系，證監會按照“成熟一項，推出一項”的節奏，先后發布了《公募基金投資新三板股票指引》、《精選層掛牌公司持續監管指引（試行）》（征求意見稿）、《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》等多項涉及新三板精選層的改革措施。

中信建投證券投行委創新融資部負責人李旭東在接受《證券市場周刊》記者專訪時表示，新三板精選層將一部分暫不符合滬深交易所上市門檻、與資本市場“隔岸相望”的中小企業請上船、渡過河、踏上岸，是一次重大的改革創新，而投行從業人員起到的作用就如同行船的“擺渡人”。新三板精選層完善了中國多層次資本市場結構，大大提升了資本市場服務實體經濟尤其是中小企業的能力，為中小企業提供了一條漸進式的上市路徑。而實際上，能幫助這些具備創新能力和成長潛質的中小企業更上一個臺階，就是幫助中國經濟克服當前的困難。

在李旭東看來，新三板改革措施做到了統籌兼顧融資與投資功能，貫徹落實新《證券法》精神，科學設計制度與規則，強化事中事后監管與市場自律，充分體現了監管部門對市場、法治、專業和風險的敬畏之心。與此同時，身為擺渡人的投行從業人員，對還在觀望的企業需全面客觀地剖析利弊，把好資本市場入口對已經上船的企業需盡力做好專業服務，化解融資難題;對已經通過精選層登陸資本市場的企業擔起中介機構督導責任，鞏固和提升企業可持續經營能力，從而為資本市場服務實體經濟貢獻證券行業的合力。

依法改革的急先鋒

《證券市場周刊》：在中國多層次資本市場體系當中，如何認識新三板精選層的定位？

李旭東：根據新《證券法》，新三板是“國務院批準的其他全國性證券交易場所”，與證券交易所具有相同功能和法律地位，都為證券集中交易提供場所和設施，設立、變更、解散都要由國務院決定，股份都要集中登記存管，特別是新三板和證券交易所一樣，可以組織公開發行證券的交易。因此，新三板公開市場的法律地位得到明確。

但新三板精選層與滬深交易所市場仍然存在一定差異，主要體現在精選層的市場包容性更強、準入條件較為寬松、服務對象發展階段更早等方面。科創板強調科創硬實力，除了盈利性、研發能力等四方面外，還包括營收指標;創業板主要服務于具備一定規模的成長型企業，關注企業利潤和收入;新三板精選層聚焦于創新、創業、成長型中小企業、民營企業，可以為尚未達到上市條件的優質成長企業提供融資機會。

《證券市場周刊》：設立新三板精選層及建立轉板上市制度，將如何提升資本市場服務實體經濟的能力？

李旭東：過去的新三板存在投資者門檻高、流動性及融資功能不足等問題，未能有效連接投資者與實體企業，市場功能未充分發揮。滬深交易所則為成熟的公開市場，對于未能達到滬深交易所IPO上市條件的中小企業而言，要么等滿足條件直接到滬深交易所IPO上市，要么選擇與資本市場隔岸相望，因此資本市場未能有效服務于實體經濟特別是眾多中小企業。

本次新三板全面深化改革后，引入公開發行制度，設立精選層及轉板上市制度，從而構建了完善的境內多層次資本市場。設立精選層，讓企業得以公開發行融資，且降低投資者門檻以提高流動性，解決了過去存在的企業預期及市場制度不匹配問題;設立轉板上市制度，成功打破了多層次資本市場之間的邊界，讓企業根據其自身發展的不同階段，在不同的板塊層次之間掛牌交易，各層次板塊協調發展、互聯互通，更好地服務處于不同發展階段的實體企業。

因此，設立精選層及轉板上市制度，是中國資本市場改革的重大舉措，進一步完善了中國多層次資本市場結構，大大提升了資本市場服務實體經濟尤其是中小企業的能力，為中小企業提供了一條漸進式的上市路徑。

《證券市場周刊》：在涉及新三板精選層的相關改革措施當中，新《證券法》的立法精神是如何得以體現的？

李旭東：此次涉及新三板精選層的相關改革措施，各方面均充分體現了新《證券法》的立法精神。尤為突出的一點，是對新《證券法》注冊制的積極靠攏。雖然《國務院辦公廳關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》明確了不同市場和板塊分步實施注冊制，但隨著《證券法》的修訂，發行股票關于“具有持續盈利能力”的要求更改為“具有持續經營能力”，并順應國家關注資本市場對民營企業的扶持的政策，本次新三板精選層改革成為急先鋒，掛牌企業進入精選層前公開發行的審核由股轉公司先行審核再報證監會核準的安排，以及相關發行條件、審核時間、審核規則、公開發行等細節的明確，均使精選層發行與掛牌實際上具備了注冊制的靈魂。

其次，新《證券法》明確將證券交易場所劃分為證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所等層次，在法律上進一步明確了新三板的“全國性證券交易場所”，而本輪對新三板精選層的改革，明確符合條件的創新層企業可通過公開發行并在精選層掛牌，精選層實施連續競價交易機制，且股票交易、信息披露、禁止的交易行為、投資者保護等內容大體與A股相關規定保持一致，并且規定了精選層企業到滬深交易所轉板的若干條件，這將使得新三板精選層成為場內交易場所，極大提升精選層企業股票的流動性預期，這也呼應了新《證券法》關于新三板全國性證券交易場所定位的命題。

中信建投證券投行委創新融資部負責人李旭東

再次，精選層改革亦響應了《證券法》關于投資者保護、加大懲戒力度方面規定的修訂方向，壓實中介機構責任，著力提高掛牌公司信息披露質量和公司治理水平，要求信息披露真實、完整、準確，在公司治理重點領域加強聯合監管，并進一步明確了按《證券法》對相關違法行為進行處罰。

股權投資的新配置

《證券市場周刊》：精選層股票的交易制度對平衡好保護中小投資者和提升市場活躍度兩方面目標，有哪些改進之處？ 預計將取得怎樣的效果？

李旭東：改進之處主要可以從以下幾方面來看：一是交易方式優化，交易成本降低，普通投資者更為適應。二是落實以信息披露為中心，參照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理規則》，以趨近于上市公司的標準強化公司治理，與上市公司，能夠有效控制交易風險，降低交易成本，增強對中小投資者的保護。三是鼓勵公募基金依規投資精選層掛牌公司，持續推動保險資金、企業年金等專業機構投資者入市。

新三板交易制度系列改革將系統性提升新三板市場融資、投資、價值發現等核心基礎功能。在精選層實施連續競價、降低投資者門檻，能夠顯著改善投資者結構，帶動增量資金進入，有望顯著提升交易活躍度，改善流動性，使精選層股票價格更加公允。通過引入公募基金作為長期投資者，能夠有效改善新三板投資者結構，壯大專業機構投資者隊伍，增加長期穩定資金來源，促使資產定價更加專業化，減小股票價格波動，修復估值并提升估值穩定性。隨著改革的進行，預計新三板市場對優質企業的吸引力也將進一步提升。

《證券市場周刊》：投資者在參與精選層股票申購和交易時，應當重點注意哪些和滬深市場之間的差異？

李旭東：首先來看精選層股票申購與滬深市場差異。

新三板網下申購資格要求相比主板有所放松，主板要求基金、證券、信托、財務公司、保險、QFII、私募基金等專業投資者及符合條件的個人投資者才能有資格參與詢價、申購，而參與新三板詢價、申購，除上述投資者外，一般企業也可以參與。

精選層股票網上申購規則與滬深市場差異較大，主要表現在以下四個方面：一是按比例配售，申購越多，獲配越多。當網上投資者有效申購總量大于網上發行數量時，對其實施比例配售，按照其有效申購數量和本次網上發行數量計算獲得配售股票的數量。二是申購時間越早越好，申購時間靠前的，“打新”成功率高。三是采用全額資金申購即可打新，投資者即使賬戶內無市值，只要申購資金足夠，即可參與精選層網上申購。四是繳款環節有別，主板、科創板申購時不需要繳款，待確定中簽后按中簽股數對應的金額繳款，而新三板申購時全額繳付申購資金，待獲配股數確定后退回多繳款項。

再來看精選層股票交易與滬深市場重點差異，主要包括三個方面：一是漲跌幅區間更寬，精選層股票漲跌幅限制比例為30%，成交首日和恢復交易期間成交首日不受漲跌幅限制。二是設置臨時停牌機制，精選層股票連續競價成交首日實施臨時停牌機制，即當股票成交價格較開盤價首次上漲或下跌達30%、60%時，實施臨時停牌，每次停牌10分鐘，復牌時采取集合競價，復牌后繼續當日交易。三是增加動態申報有效范圍，買入申報價格不高于買入基準價格的105%或買入基準價格以上十個最小價格變動單位（以孰高為準）;賣出申報價格不低于賣出基準價格的95%或賣出基準價格以下十個最小價格變動單位（以孰低為準）。

《證券市場周刊》：投資者在參與精選層股票投資和交易時，應當持有什么樣的理念？

李旭東：建議投資者圍繞短期估值提升、中長期資產配置的理念積極布局當下新三板市場，同時以價值投資理念為核心，尋找長期可投資精選層股票標的。投資者可以遵循股權投資思路，在充分知曉潛在風險的前提下，通過梳理優質行業、篩選優質公司、等待合理價格出現后理性投資。

專業盡責的擺渡人

《證券市場周刊》：企業在決定是否選擇申請在精選層掛牌時，需要考慮哪些因素？

李旭東：擬掛牌企業需要考慮以下七個方面的因素：

1.公司是否符合上精選層的要求。精選層目標定位在創新型、創業型、成長型的中小企業，公司主營業務需要符合精選層的目標定位。精選層的基本條件是創新層企業且在新三板掛牌滿一年。企業應了解上精選層的四套標準，對照公司財務指標看具體滿足哪套標準。

2.精選層申報周期。精選層的審查是股轉公司掛牌委員會自律審查和證監會核準。由于精選層公司來自創新層，已經納入股轉公司日常監管，經過較長時間的規范運作和信息公開披露，公司治理相對比較健全，因此精選層的掛牌審查具有再融資的某些特征，相比交易所市場，審查周期更短一些，審核效率更高一些，問詢問題更少一些。

3.發行定價。精選層的發行定價除考慮公司自身業績、行業情況外，也受精選層的整體估值影響。新三板培養了大量具有成長性的企業和細分行業的“隱形冠軍”，近兩年新三板公司成功IPO的數量約為申報上市企業的20%。隨著精選層改革的順利推進和轉板機制的打通，國內各個市場的制度性紅利被進一步拉平，未來科創板、創業板和精選層相互之間不應該有明顯的套利機制，預計精選層掛牌企業的估值會與A股上市公司趨同。首批精選層企業發行平均市盈率倍數為31.08倍，雖低于科創板，但是整體估值水平合理，符合企業目前發展的階段。目前最高的是創遠儀器，市盈率倍數90.43倍，發行定價不低于同行A股上市公司。

4.流動性。精選層投資者門檻為100萬元金融資產，目前新三板精選層合格投資者數已超百萬。對于首批新三板精選層，如同享科技網上初步有效申購倍數為953.69倍，網上中簽率0.13%，投資者參與認購積極踴躍。目前隨著精選層推出，新三板整體的流動性持續向好。

5.轉板機制。精選層企業掛牌一年以上，符合條件的可申請轉板到科創板或創業板。本輪改革前，新三板與A股的轉板機制未打通，投資機構后續的退出機制不明朗，打擊了投資者參與投資新三板企業的積極性。精選層的轉板機制明確后，有利于吸引投資者在掛牌企業的不同階段對其進行投資。

6.身份認同。精選層的公開發行從制度上等同于IPO，且其制度的設計更為市場化，為企業增加了一條“進可攻退可守”的“漸進式IPO”發展路徑。企業通過在新三板基礎層實現規范，在創新層實現培育之后，在精選層實現升級發展，精選層高效率的融資和交易等制度能夠讓企業的發展更上一個臺階，發展到一定階段后也可通過轉板上市登陸滬深市場，給企業提供了一個循序漸進的資本市場發展通道。

7.整體戰略規劃。公司在精選層掛牌時同步進行公開發行。因此，公司需對公開發行的募集資金用途，是否與公司戰略規劃匹配，是否符合公司整體資本運作規劃進行評估，并在中介機構支持下制定符合公司發展趨勢的明確方案。公司公開發行的募集資金的實際使用需與披露用途保持一致，如涉及變更募集資金用途的，公司需提前通過董事會、監事會以及股東大會進行審議。

《證券市場周刊》：發行人按照《分層管理辦法》進入精選層的四套標準適用，保薦機構應重點關注哪些方面？

李旭東：標準一為“市值+凈利潤+凈資產收益率”，主要遴選已有穩定高效盈利模式的盈利型公司。該標準是絕大多數企業選擇的進入精選層適用的標準，除了凈利潤指標以外，凈資產收益率使重資產型企業難以達到標準，保薦機構重點關注該指標的合理性。

標準二為“市值+營業收入及其增長率+現金流”，主要側重遴選盈利模式清晰，業務快速發展，已初步具有盈利能力的成長型公司。保薦機構主要關注收入確認的合理性、是否存在收入跨期導致營業收入增長率存疑;重點核查現金流量表與銀行流水是否相互印證、關注現金流量表與利潤表的勾稽關系。

標準三為“市值+營業收入+研發強度”，主要針對具有一定的研發能力且研發成果已初步實現業務收入的研發型企業、具有較高市場認可度的創新企業。保薦機構主要關注營業收入和研發支出的真實性和準確性。針對營業收入，主要關注最后一個會計年度是否存在跨期確認收入以及報告期后是否存在大額退回，對主要新增客戶進行函證和訪談確保收入真實性;針對研發投入，主要關注發行人自身內部控制是否能夠有效識別研發支出和生產制造支出，是否能夠獨立核算研發投入的各項金額，各個部門人員薪酬核算是否與其職責相匹配，重點關注研發投入核算的準確性。

標準四為“市值+研發投入”，主要遴選面向市場高度認可、研發創新能力強的創新型企業。保薦機構對該標準的關注要點與標準三相同，主要區別為該標準適用的企業一般為生物醫藥企業。

保薦機構在選擇精選層項目時，主要應從以下幾個方面進行重點關注：

處于成熟階段的企業，保薦機構主要關注“發行人是否形成了成熟的商業模式，產品或服務不斷迭代，在業績增長方面持續投入。在財務指標上，發行人最近一年的營業收入、凈利潤是否存在重大依賴，營業收入、凈利潤等經營業績指標大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響，以及最近一年的凈利潤是否對稅收優惠、政府補助等非經常性損益存在較大依賴、是否主要來自合并報表范圍以外的投資收益等。”

處于成長階段的企業，保薦機構主要關注“發行人是否逐步建立了自己的商業模式，形成自身優勢并致力于找到屬于自己的增長模式和增長循環。此外，發行人最近一年的營業收入是否存在重大依賴，營業收入若大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響。”

處于虧損階段的初創企業，保薦機構主要應該關注“發行人尚未盈利或最近一期存在累計未彌補虧損，是偶發性因素還是經常性因素導致;發行人產品、服務或者業務的發展趨勢、研發階段以及達到盈虧平衡狀態時主要經營要素需要達到的水平;是否影響發行人持續經營能力;未來是否會觸發退出精選層條件。”

總之，從申報首批精選層企業來看，掛牌公司為新三板掛牌滿一年的創新層公司，經過在新三板一段時間洗禮，公司治理完善、財務內控健全、公司經營合法合規，有些還是細分行業的隱形冠軍。通過精選層掛牌，期待借助資本市場力量，解決中小型民營企業融資難、融資貴問題，突破制約民營經濟發展過程中的融資瓶頸。

《證券市場周刊》：保薦機構在對精選層企業持續督導時，應當盡到哪些責任？

李旭東：保薦機構持續督導期間為股票公開發行完成后當年剩余時間及其后2個完整會計年度。精選層的持續督導有其特殊性：一是與基礎層和創新層企業一樣，需要按照《主辦券商持續督導指引》的規定履行主辦券商持續督導職責;二是與基礎層和創新層有所區別，需要按照《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行保薦業務管理細則（試行）》的規定履行保薦機構持續督導職責。因此，保薦機構持續督導期間，精選層掛牌公司的持續督導同時包括保薦機構持續督導和主辦券商持續督導。保薦機構持續督導期間結束，精選層掛牌公司的持續督導恢復為主辦券商持續督導。

保薦機構持續督導期間，保薦機構應當承擔《保薦業務管理細則》及《主辦券商持續督導指引》規定的全部持續督導工作。具體來講，保薦機構及其保薦代表人應當持續關注發行人運作情況，充分了解發行人及其業務，通過日常溝通、定期或不定期回訪、查閱資料、列席股東大會、董事會、監事會等方式，關注發行人日常經營、股票交易和媒體報道等情況。督促發行人履行相應信息披露義務，督促相關主體及時、充分履行承諾，督促發行人建立健全并有效執行內部控制制度，督導、核查募集資金使用情況。

按照《保薦業務管理細則》的相關規定，在發行人出現關聯交易、對外擔保等情形時，需要就信息披露是否真實、準確、完整，對公司經營的影響，以及是否存在其他未披露重大風險等內容發表意見。在發行人出現未在規定期限內披露年度報告或中期報告，控股股東、實際控制人或其他關聯方違規占用或轉移發行人的資金、資產及其他資源等違規情形時，需要對掛牌公司開展現場檢查，并及時向全國中小企業股份轉讓系統報告。