年中通脹波折

魏楓凌

國家統計局公布的數據顯示，6月CPI同比上漲2.5%，PPI同比下降3%，二者均比5月份的同比增速有所提升。物價反彈增加了市場對下半年通脹形勢的關注度。加之6月以來股市強勢上漲，債券持續下跌，也有觀點認為，通脹預期一定程度上驅動了短期內股債的切換，背后則是中國經濟正在顯示出V型復蘇的勢頭。

從成本推動和需求拉動等形成通脹的原因來看，目前中國經濟確實存在一些會在未來產生通脹的因素。在短期，國內南方的洪澇災害影響了農產品的供給，應對疫情的經濟刺激政策則最終會傳導至終端并推動總需求;在中期，新冠病毒疫情和貿易保護主義導致了全球生產供應鏈的運轉效率下降，本土化生產提升了部分生產成本，并且等到洪災過后基建投資勢必會加碼和趕工。此外，貨幣政策的溢出效應也會轉化為股票和房地產價格上漲，成為資產市場范圍內的通脹，也就是資產價格泡沫。

從資產配置的角度看，通脹繼續走高對債券不利，股票則會受益于再通脹。但是從世界經濟和中國經濟復蘇的動能來看，現階段主要還是依賴于各國政府刺激政策的出臺形成的外力拉動，經濟依靠內生增長動能難以取得目前的復蘇成果。因此，當前物價企穩反彈和刺激政策是密切相關的，如果政策稍有松動，那么剛剛形成的物價企穩反彈苗頭有可能會很快被打斷。展望下半年，包括中美在內各國刺激政策的力度弱于上半年是目前的主流預期。

從債券收益率曲線的形態變化看，在本輪債券牛市末期，投資者已經對經濟快速復蘇有所預期，而在市場轉勢之后，短債收益率的這一輪快速上升，不僅會制約經濟增速恢復的高度，也顯示出有投資者已經開始重視下一階段經濟復蘇邊際減弱的情形。從政策部門的立場換位思考看，多目標制的貨幣政策始終需要在促進經濟增長和就業以及維護物價和金融穩定之間搖擺。人民銀行在二季度通過貨幣政策工具的預調微調走在了金融市場收益率曲線的前面，如果再次預調微調，則需要注意其對平衡其他貨幣政策目標的訴求而向市場發出的信號。

通脹未到憂慮時

從6月物價反彈的原因來看，CPI主要是受到食品價格上漲的影響，南方洪災對農產品、尤其是蔬菜的生產和供應還是帶來了比較明顯的影響，但這種影響在洪災過后自然也就會過去，持續最多兩到三個月的時間，屬于一次性的沖擊。實際上，7月以來蔬菜價格已經開始下跌。

由于2019年上半年物價漲幅較大，目前CPI的翹尾效應仍在釋放，但已有所弱化。中金公司首席經濟學家彭文生認為，CPI翹尾因素將在2020年下半年大幅回落，帶動CPI同比增速繼續下行。隨著國內外經濟繼續回暖，PPI可能繼續回升。但考慮全球疫情發展與需求回升仍然存在不確定性，上游供給較2016-2017年供給側改革后更為充足，未來PPI回升過程中可能也會面臨波折。

不容忽視的是，從國內目前的商品價格和資產價格的比較來看，前期貨幣投放更多的轉化為資產價格的上漲，而非消費品物價的上漲，即使是在股票市場內部，也主要是已經泡沫化的高估值股票的價格進一步上漲，而反映經濟復蘇預期的低位價值股和周期股反而漲幅落后。

國盛證券首席固定收益分析師楊業偉表示，在居民收入增長緩慢勞動力轉移速度有限的環境下，終端消費需求并不強勁，消費品價格上漲缺乏動力。

需要注意的是，應對經濟外部沖擊而實施的貨幣政策勢必要借助金融市場傳導，4月份以前債券收益率的大幅下降即反映了這一情況，而近期股市和房市的回暖則更是如此。但既然是資產價格的上漲，那么受益的群體就只能是資產持有者，沒有持有資產的人則無法從中直接受惠于財富效應。這樣的直接結果是貧富差距擴大同時對拉動消費和投資的作用有限，而政策部門需要的則是資產價格溫和緩慢的上漲以及能惠及全社會更多人的財富效應。

從更長期的經濟發展來看，對新冠疫情是屬于一次性的沖擊還是會產生永久性的變化眾說紛紜。長江證券首席經濟學家伍戈認為，新冠疫情并未顯著傷及勞動力、生產率等影響經濟中長期增長的重要變量，其本質仍屬短期沖擊。考慮到本輪新冠疫情嚴重程度或低于百年以前的西班牙流感，勞動力等變量受到的影響更為有限，疫情后經濟增速的中樞未必會明顯下移。

但伍戈同時指出，與傳統意義上金融危機這樣的沖擊不同的是，一國在經歷大規模的瘟疫后，老百姓消費意愿的修復并非一蹴而就，通常需要經過較長的過程，需要政策持續發揮逆周期的調節作用，許多密集接觸的服務業需求正在被軟件開發、互聯網通信等非密集接觸的新興服務業需求所取代。

目前債券收益率已經回升至疫情爆發之前的水平，如果單純是從經驗關系看，對應于2019年四季度PPI平均同比增速水平-1%左右，相較于目前的PPI需要收窄兩個百分點，這意味著下半年工業品價格需要有大幅回升。但楊業偉也指出，考慮到供給變化，工業品價格漲幅則較為溫和，6月剔除能源價格影響后其它工業品價格漲幅有限。在PPI同比不出現明顯回升的情況下，其對于企業投資促進作用難以明顯加強，價格因素難以帶動企業大規模地補庫存，因此也難以給經濟增長帶來明顯的向上修正，因而本輪物價小幅反彈對債市影響也會較為有限。

股債暫呈現復蘇偏弱的市場預期

近期銀行間市場利率上升的幅度不小，對總需求的復蘇必然會有抑制作用，但這一邏輯近期被市場明顯忽視，如果僅從股強債弱來看，市場看到的似乎是經濟復蘇與通脹抬頭。但是從股市內部來看，則是另一番景象。真正代表經濟復蘇的周期股和價值藍籌風格標的漲幅明顯落后于科技股、消費股和成長風格的標的，后者早已經成為寬松流動性下的投機資金博弈工具，其持續上漲代表著市場認為經濟復蘇依然沒有實質性地到來，并且貨幣政策依然維持著流動性的寬松，并且人民銀行暫時邊際上的收緊并不會發展為根本上改變寬松的取向。

進一步看，如果債券市場收益率的上升，尤其是短期債券收益率的大幅上升并不是因為經濟前景一馬平川的話，那么，過快且過大幅度的上升或許是如人民銀行所言，主要是受到去杠桿的影響。但是如果債券市場短期內對經濟基本面反應過度的話，那么在不久的將來，隨著經濟基本面邊際上的轉弱，債券收益率將會重新回落。人民銀行此前曾表示，貨幣政策要適當走在市場利率曲線前面，而在公布6月金融統計數據的新聞發布會上，人民銀行表示市場利率不宜過低，實際上也是在向市場傳遞信號，告誡投資者不要過度走在政策利率的前面。

這一前景正在被國債收益率曲線反映。2020年以來，在1-4月份的債券牛市尾聲之中，收益率曲線短端下行幅度大于長端，而在近期債券市場轉入熊市之后，收益率曲線短端的升幅明顯大于長期（如圖）。從收益率曲線形態的變化推測市場對經濟的看法，在債券牛市末期，收益率曲線牛陡，意味著市場預計政策利率下降將帶動短債收益率下降，而長債收益率受到經濟復蘇的影響，因此下降幅度偏小，基本持穩;而在債券熊市初期，政策利率下降的預期落空，短債利率由于利好沒有兌現需要糾偏，因而大幅上升，但長債收益率受到中期經濟前景不確定性的影響所以上升幅度也偏小。

圖：中債國債收益率變化

資料來源：Wind，中債金融估值中心