ICO和比特幣亂象的成因與對(duì)策研究

龐懿瑋 謝綿陛

【摘 要】 ICO（初始虛擬貨幣發(fā)行）是一種新型的融資方式，而比特幣是加密無(wú)政府主義在獨(dú)立電子貨幣上的一次重要實(shí)踐。二者相傍相生，在當(dāng)今的虛擬貨幣市場(chǎng)掀起了巨大的波瀾，在市場(chǎng)中引起了諸多的亂象。本文從ICO市場(chǎng)與比特幣的亂象描述入手，詳細(xì)敘述了ICO與比特幣的運(yùn)作機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，認(rèn)為亂象形成根源仍是法律監(jiān)管問(wèn)題，技術(shù)與可考先例空白為其加大了難度。同時(shí)提出，不確定發(fā)行對(duì)象對(duì)貨幣問(wèn)題與借貸問(wèn)題的個(gè)人理解會(huì)被有意利用，故明確的監(jiān)管界限應(yīng)為發(fā)行對(duì)象是否為非確定。而亂象消除與否，最終取決于法律監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中國(guó)人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局的政策實(shí)施。

【關(guān)鍵詞】 ICO;虛擬貨幣;比特幣;金融監(jiān)管

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F822;F49 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A

【文章編號(hào)】 2096-4102（2020）03-0078-03 開(kāi)放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

一、問(wèn)題的提出

在“區(qū)塊鏈技術(shù)”之風(fēng)的帶領(lǐng)下，數(shù)字貨幣發(fā)展迅速，其中最具有代表性的是比特幣。基于數(shù)字貨幣的發(fā)展，我國(guó)也出現(xiàn)了ICO，即首次虛擬貨幣發(fā)行。然而，無(wú)論是ICO還是比特幣，發(fā)展模式相對(duì)雜亂，導(dǎo)致在其發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了各種各樣的亂象。

（一）ICO市場(chǎng)的亂象

ICO在我國(guó)已被實(shí)施“一刀切”式全面禁止。但這種監(jiān)管模式并未從根本上解決ICO風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，反而對(duì)區(qū)塊鏈等技術(shù)發(fā)展有所限制。ICO亂象產(chǎn)生的根源是ICO融資規(guī)模、證券發(fā)行推廣和募資機(jī)構(gòu)等方向的不規(guī)范。

1.ICO的融資規(guī)模的暴增

結(jié)合ICO的累計(jì)融資金額與ICO項(xiàng)目上線(xiàn)的情況來(lái)看，ICO的融資規(guī)模在2017年7月與9有兩次“井噴式的增長(zhǎng)”。自2017年5月開(kāi)始，融資金額與項(xiàng)目上線(xiàn)情況數(shù)量均快速增長(zhǎng)，在2017年7月達(dá)到第一次暴增。如圖1所示，項(xiàng)目上線(xiàn)個(gè)數(shù)達(dá)到35個(gè)，融資金額達(dá)到16.87億美元。經(jīng)過(guò)在2017年8月的冷靜階段后，融資金額在2017年9月第二次暴增。在兩次暴增后，其融資規(guī)模在此后的2017年10月與11月繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，11月底高達(dá)37.63億美元。

2.證券發(fā)行推廣存在違法動(dòng)機(jī)

ICO市場(chǎng)當(dāng)前局面的產(chǎn)生重要原因之一是證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行ICO時(shí)行業(yè)自律性不足。以萬(wàn)福幣案為例，該公司的運(yùn)營(yíng)制度是所謂的萬(wàn)福獎(jiǎng)金制度，與傳銷(xiāo)中發(fā)展會(huì)員的做法一致。且萬(wàn)福幣這種加密貨幣不可能在外部流通，只能通過(guò)所謂的“招商”來(lái)發(fā)展下線(xiàn)獲得投資價(jià)值，本質(zhì)即傳銷(xiāo)。

除此之外，通過(guò)邀請(qǐng)名人為提高可靠性是代幣發(fā)行項(xiàng)目的慣用手段。名人包括是區(qū)塊鏈技術(shù)專(zhuān)業(yè)、ICO行業(yè)資深從業(yè)者以及混跡于幣圈多年的投資人，甚至法律專(zhuān)家等。

3.募資機(jī)構(gòu)質(zhì)量參差不齊

代幣發(fā)行項(xiàng)目存在質(zhì)量差，甚至出現(xiàn)募股書(shū)不完善的募資鬧劇。在項(xiàng)目的發(fā)行中，募資機(jī)構(gòu)將重心置于宣傳，目的僅是大量圈錢(qián)，忽視了本該更重要的項(xiàng)目發(fā)展。以太坊的創(chuàng)始人Vitalik Buterin近期表示：有許多的項(xiàng)目發(fā)行代幣不是因?yàn)檫@樣做（對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)）是有意義的，而是因?yàn)檫@樣的一個(gè)產(chǎn)品是可以通過(guò)交易來(lái)賺錢(qián)的工具而已。

（二）比特幣市場(chǎng)的亂象

由于比特幣特殊性，各國(guó)對(duì)于其的監(jiān)管也態(tài)度各異。但不可否認(rèn)的是，比特幣巨大的幣值波動(dòng)吸引著大量投機(jī)者，為投資市場(chǎng)帶來(lái)了泡沫和風(fēng)險(xiǎn)，還產(chǎn)生了大批的“挖礦”者。

1.比特幣幣值的劇烈起伏

在比特幣的一年價(jià)格走勢(shì)圖中，1BTC市場(chǎng)價(jià)格從2017年6月的不足3000美元的價(jià)格一路飆升到10000美元，甚至一度要沖破20000美元大關(guān)（見(jiàn)圖2），總體翻了近六倍。而其四倍的增長(zhǎng)都集中在最后的兩個(gè)月內(nèi)，其價(jià)格增長(zhǎng)趨勢(shì)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)狀態(tài)。比特幣市場(chǎng)價(jià)格的巨大起伏刺激著風(fēng)險(xiǎn)投資者的加入，并在其影響下呈現(xiàn)出愈加激烈的價(jià)格波動(dòng)。

2.“挖礦”大軍的涌現(xiàn)

在比特幣的巨大利潤(rùn)吸引下，部分投資者將目光轉(zhuǎn)移到“挖礦”中，即自己購(gòu)買(mǎi)具有專(zhuān)門(mén)芯片的計(jì)算系統(tǒng)來(lái)獲得比特幣。甚至出現(xiàn)投資者辭掉工作，去那些電費(fèi)較低的深山“挖礦”的現(xiàn)象。隨著比特幣幣值的劇增，礦機(jī)的價(jià)格也水漲船高，最高可達(dá)幾百萬(wàn)。在高昂的礦機(jī)投資下，現(xiàn)實(shí)卻是只有少數(shù)人真正獲得巨大利潤(rùn)，而在不斷增多的需求下，網(wǎng)購(gòu)礦機(jī)被騙，違規(guī)帶礦機(jī)入境等問(wèn)題也開(kāi)始出現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

由于ICO出現(xiàn)時(shí)間尚短，對(duì)其研究還缺乏相關(guān)的專(zhuān)著，也沒(méi)有完整的理論體系用以借鑒。只有分散的觀點(diǎn)在各類(lèi)期刊文獻(xiàn)和一些學(xué)者發(fā)表的學(xué)術(shù)論文中。鈕文新（2017）揭露了初始代幣發(fā)行的本質(zhì)中存在的違法性，并提出即使制造“虛擬貨幣”的公司需要融資，也應(yīng)當(dāng)是面向天使投資人、VC或PE，而不應(yīng)當(dāng)面對(duì)不確定性公眾發(fā)行。而楊東（2017）明確了ICO的定義，且提出我國(guó)可以借鑒英國(guó)沙盒監(jiān)管機(jī)制。

而對(duì)比特幣的研究中，張春霞、滿(mǎn)明俊（2014）對(duì)比特幣的發(fā)行速度進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明，認(rèn)為比特幣在短期內(nèi)不可能取代黃金。但閔敏和柳永明（2014）從比特幣的起源出發(fā)，分析了比特幣分散發(fā)行、總量固定和匿名交易的技術(shù)特征等特點(diǎn)，認(rèn)為比特幣是對(duì)回歸定理和BFH體系的一次數(shù)字化實(shí)踐。他們還認(rèn)為，比特幣實(shí)現(xiàn)了價(jià)值與流通手段的分離，成功地實(shí)現(xiàn)了去中心化和私人發(fā)行。除此之外，賈麗平（2013）將虛擬貨幣分為傳統(tǒng)虛擬貨幣與雙向型虛擬貨幣，對(duì)比特幣進(jìn)行更清晰的界定：比特幣是一種全新的無(wú)政府虛擬貨幣，僅具有貨幣屬性，并非真正的貨幣。

雖然以上國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)開(kāi)創(chuàng)性地填補(bǔ)了比特幣與ICO研究的空白，但是隨著比特幣與ICO的發(fā)展，在國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)上又暴露了新的缺點(diǎn)，造成了“亂象”。因此本文根據(jù)目前ICO與比特幣在我國(guó)現(xiàn)在的現(xiàn)狀，探究ICO與比特幣在目前的亂象形成原因，并且依此給出具體的對(duì)策建議。

三、“亂象”形成原因分析

（一）監(jiān)管界限的不明確

“亂象”的形成根源在于法律監(jiān)管界限的模糊。比特幣與ICO均是面向不確定性的公眾而發(fā)行的。ICO作為數(shù)字貨幣集資活動(dòng)，表面上并無(wú)涉及到法定貨幣的集資，因此迷惑了眾多投資者。由ICO的運(yùn)作機(jī)制可知，主流數(shù)字貨幣是需要在交易所以法定貨幣交易所得，同時(shí)發(fā)行的代幣也可在二級(jí)市場(chǎng)流通，實(shí)質(zhì)就是間接集資，是用數(shù)字貨幣掩蓋了其非法集資的本質(zhì)。本質(zhì)對(duì)不確定對(duì)象的成功掩蓋也正是利用了公眾的不專(zhuān)業(yè)性。

1.利用公眾對(duì)貨幣的無(wú)知

比特幣的屬性問(wèn)題一向是學(xué)術(shù)界的核心爭(zhēng)端所在，部分人認(rèn)為比特幣會(huì)打破當(dāng)前以央行為主導(dǎo)的貨幣格局。然而這種論點(diǎn)忽視了貨幣的本質(zhì)，以及貨幣發(fā)展至今其背后真正的邏輯——借貸關(guān)系。

（1）認(rèn)為“數(shù)字黃金”會(huì)成為未來(lái)貨幣

比特幣的創(chuàng)造過(guò)程模擬了“黃金”的總量有限、需要挖掘。在商業(yè)社會(huì)中，黃金貨幣曾因總量少，開(kāi)采難、有著穩(wěn)定的內(nèi)在價(jià)值，因此在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)一般等價(jià)物。金融危機(jī)帶來(lái)的通貨膨脹使得民眾盲目將希望寄予具有穩(wěn)定價(jià)值的黃金。比特幣的成功利用的就是群眾對(duì)黃金的盲目崇拜。

在黃金的發(fā)展中，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加，商品產(chǎn)量相應(yīng)增加，黃金供不應(yīng)求的狀況出現(xiàn)。黃金作為商品流通交易的媒介，其供求關(guān)系的失衡致使商品的大規(guī)模閑置以及商品價(jià)格畸低，導(dǎo)致通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)蕭條，最終金本位制崩潰。這表明，貨幣供給是需要彈性的，然而“數(shù)字黃金”的有限性限制比特幣的彈性，同黃金一樣無(wú)法滿(mǎn)足巨大的需求量。

（2）忽略了借貸對(duì)于貨幣的重要性

非專(zhuān)業(yè)投資者在對(duì)貨幣定義下常忽略了借貸的作用。巨大的需求量要求貨幣具有彈性，而借貸則是實(shí)現(xiàn)彈性最好的手段。同時(shí)，比特幣的監(jiān)督機(jī)制建立在網(wǎng)絡(luò)的信息公開(kāi)透明下，但比特幣錢(qián)包被黑案件的頻發(fā)，表明比特幣的監(jiān)督機(jī)制并不是完全有效的，而這種機(jī)制一旦失效，所帶來(lái)的損失是慘重的。而債務(wù)關(guān)系中涉及其切身利益，因而是最為安全有效的監(jiān)督結(jié)構(gòu)。因此，借貸對(duì)貨幣彈性與監(jiān)督機(jī)制都有著重要作用。

2.將通脹都?xì)w結(jié)到政府的介入

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策與日歐等國(guó)的貨幣寬松政策，使得原本的通貨膨脹進(jìn)一步加劇。同時(shí)歐債危機(jī)的爆發(fā)使得希臘、西班牙及意大利的國(guó)家信用面臨危機(jī)。一系列事件使得民眾將通脹的原因都?xì)w結(jié)于政府，對(duì)政府發(fā)行的信用紙幣質(zhì)疑，轉(zhuǎn)而支持比特幣。由于比特幣的使用本質(zhì)也是交易，交易是需要市場(chǎng)的，而市場(chǎng)最終的合作需要政府。因此將通脹都?xì)w結(jié)到政府而完全拒絕政府的介入是非理性的。

（二）法律監(jiān)管的困難

比特幣的發(fā)展不僅對(duì)監(jiān)管有技術(shù)治理需求，還對(duì)數(shù)字貨幣的運(yùn)行模式和退出機(jī)制等層面的監(jiān)管有較高要求。但在法規(guī)制定的實(shí)際過(guò)程中，無(wú)可考的法律，以及國(guó)際態(tài)度迥異都限制著我國(guó)比特幣監(jiān)管政策的制定。

1.專(zhuān)業(yè)性要求高，法律政策制定難度大

ICO項(xiàng)目多建立在區(qū)塊鏈技術(shù)上，對(duì)專(zhuān)業(yè)化程度要求較高。普華永道發(fā)行《ICO風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指引》的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，從7大領(lǐng)域分析項(xiàng)目的質(zhì)量，包含了60多項(xiàng)的考量指標(biāo)，為項(xiàng)目的技術(shù)可行性進(jìn)行分析帶來(lái)很大的技術(shù)性困難。

同時(shí)ICO作為新興產(chǎn)生的項(xiàng)目，在資金的募集方式、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方式等方面都有著全新的運(yùn)作方式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法貿(mào)然進(jìn)行全面的制度發(fā)行，因此政策制定存在滯后性。

2.各國(guó)看法不一致

對(duì)待虛擬數(shù)字貨幣的定義，各國(guó)態(tài)度可分為三類(lèi)：證券類(lèi)憑證、非證券類(lèi)資產(chǎn)和私人貨幣。美國(guó)與加拿大明確或意向?qū)⑵錃w類(lèi)為證券類(lèi)憑證，因此其監(jiān)管權(quán)力屬于證監(jiān)會(huì)，適用于證券法。將虛擬加密貨幣定義為非證券類(lèi)資產(chǎn)的國(guó)家分別為新加坡、瑞士及澳大利亞。而英國(guó)則認(rèn)為虛擬數(shù)字貨幣屬于私人貨幣范疇。各國(guó)監(jiān)管態(tài)度的差異根源是對(duì)ICO未形成一致看法，因此在監(jiān)管政策、力度的設(shè)定中有所出入。ICO在各國(guó)不同的生存環(huán)境又會(huì)影響各國(guó)監(jiān)管法律的有效性，從而為各國(guó)監(jiān)管法律的確定增加困難。

（三）投機(jī)套利

比特幣投資的巨大利潤(rùn)吸引著投資者的加入，特別是中國(guó)的投資者。在2017年初比特幣在中國(guó)三大比特幣交易所的成交量為1.863億BTC，占全球交易量的98.3%。中國(guó)的比特幣持有量?jī)H為7%，低持有量、高交易量凸顯出了我國(guó)比特幣投資者的投機(jī)心理。而我國(guó)的免手續(xù)費(fèi)服務(wù)等規(guī)則為我國(guó)比特幣投機(jī)提供了“溫床”，加劇比特幣價(jià)格的劇烈起伏。

四、面對(duì)ICO與比特幣市場(chǎng)亂象問(wèn)題的政策建議

通過(guò)前文分析，可知我國(guó)ICO與比特幣亂象的產(chǎn)生，根本原因是當(dāng)前數(shù)字貨幣市場(chǎng)監(jiān)管界限的不明確，法律監(jiān)管政策制定受限以及由于投資者投機(jī)套利心理所導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”。因此，為了有效解決以上問(wèn)題，本文提出三點(diǎn)建議：

（一）ICO監(jiān)管政策制定機(jī)構(gòu)

目前制度僅禁止非法集資、金融詐騙等模式的代幣發(fā)行，而對(duì)數(shù)字貨幣其他領(lǐng)域沒(méi)有絕對(duì)禁止。其原因就是不想扼殺區(qū)塊鏈技術(shù)等的金融創(chuàng)新。對(duì)于這部分，國(guó)家可設(shè)立具有著較高的專(zhuān)業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入的制度來(lái)規(guī)避投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的。

（二）建立互聯(lián)網(wǎng)金融教育有效機(jī)制

比特幣市場(chǎng)與ICO市場(chǎng)盲目跟風(fēng)現(xiàn)象的根源是金融消費(fèi)者對(duì)該新型金融產(chǎn)品知識(shí)的欠缺。中國(guó)人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局需在投資者對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行投資時(shí)，做好基礎(chǔ)和知識(shí)普及的工作，使投資者對(duì)金融產(chǎn)品有正確的估量，降低跟風(fēng)、盲目的投資者比例，并通過(guò)有效的普及手段傳遞給金融消費(fèi)者。

（三）構(gòu)建金融法律常識(shí)普及長(zhǎng)效系統(tǒng)

投資者個(gè)人金融法律知識(shí)至為關(guān)鍵。ICO融資模式出現(xiàn)騙局，以傳銷(xiāo)手段宣傳、銷(xiāo)售其項(xiàng)目代幣的教訓(xùn)在引起監(jiān)管注意的同時(shí)也說(shuō)明投資者金融法律常識(shí)的欠缺。應(yīng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)法律，通過(guò)多樣化的教育模式，建立金融法律知識(shí)普及長(zhǎng)效機(jī)制。

五、結(jié)論

比特幣與ICO市場(chǎng)中存在的亂象是計(jì)算機(jī)及金融技術(shù)迅速發(fā)展所帶來(lái)的“副作用”。亂象存在的根源是監(jiān)管問(wèn)題，而更為本質(zhì)的原因即法律監(jiān)管界限的問(wèn)題。比特幣與ICO發(fā)行的對(duì)象均是不確定性的，即使ICO不同于IPO，但本質(zhì)均是Public（公開(kāi)）。非公開(kāi)的一對(duì)一發(fā)行雙方通常具有一定程度了解，具有信任基礎(chǔ)。但公開(kāi)的不確定對(duì)象通常具有著非專(zhuān)業(yè)、易引導(dǎo)的特征，會(huì)存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)，故監(jiān)管界限應(yīng)當(dāng)設(shè)立于發(fā)行對(duì)象是否為不確定對(duì)象。除此之外，法律監(jiān)管的確存在著缺乏可考法律、技術(shù)困難以及國(guó)際認(rèn)識(shí)不同等問(wèn)題，為監(jiān)管政策的設(shè)立增加難度。而投機(jī)套利現(xiàn)象的存在也造成市場(chǎng)混亂的加深。面對(duì)現(xiàn)狀，法律制定機(jī)構(gòu)與相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)各司其職，合力建立健康有序的市場(chǎng)環(huán)境。

作為比特幣之基的區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)的高度真實(shí)性，具有著不變性，對(duì)現(xiàn)實(shí)中信息真實(shí)性要求較高的活動(dòng)都有著較大的借鑒意義。但是，區(qū)塊鏈當(dāng)前僅用于數(shù)字貨幣概念下的炒作，還未發(fā)揮出其真正效用。未來(lái)的計(jì)算機(jī)加密技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，仍取決于法律監(jiān)管界限的嚴(yán)格把控與國(guó)家的引導(dǎo)。

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