從維港到中環，香港金融業風云

吳洋洋　刁航宇

維多利亞港與對岸的中環圖/安寇

“不是說一定要把錢都轉走，就是覺得寧愿先多開一個賬戶，萬一真有什么事情，就可以很快把資產搬過去。”

一位在某歐洲銀行香港辦公室擔任私人銀行業務經理的匿名人士，在今年6月末向《第一財經》雜志證實，2019年以來，她收到當地客戶打電話詢問移民和境外開戶的數量逐月增多。有人打算把賬戶搬到新加坡，還有的試圖遷往瑞士或倫敦。

自去年7月起，香港的社會秩序持續動蕩至年底仍未安寧，轉至今年年初，又沒有躲過新冠疫情的影響。同期，由貿易摩擦開啟的中美外交摩擦，也避不開在香港問題上的意見分歧，其影響眼看還有可能進一步蔓延到當地的貿易和金融產業。

面對這些不利因素，投資人難免陷入焦慮。

高盛在去年10月曾基于統計，稱2019年第三季度有超40億美元的投資資金從香港外流至新加坡。當然，這也許只是市場上一些被稱為逃避資本（Refugee Capital）的熱錢，不足為懼。

到了今年6月初，有數據顯示，僅在4月，新加坡銀行體系中的非銀行外幣存款（foreign currency deposits）同比增長20%，總額達到7810億新加坡元（約合3.75萬億元人民幣）。隨后，新加坡金融管理局發表聲明，否認了有大量香港存款流入新加坡，稱其吸納的外幣存款來源多樣，并沒有哪個國家或地區的來源占主導地位。但不管怎樣，與香港在亞太地區纏斗多年“國際金融中心”地位的新加坡，其外幣存款在近期出現強勁增長是一個事實。

有著“亞洲瑞士”之稱的新加坡，一直是香港在私人銀行業務領域的勁敵。私人銀行主要針對高凈值人士和機構組織管理其財富賬戶。早在2000年，這個地處南亞的島國就通過進一步強化其銀行保密法，將對富人財富隱私的保護程度提升到了瑞士之上。

眼下，圍繞香港金融市場變化所產生的大量信息碎片以及猜測，會讓很多從業者聯想到1990年代，這座金融中心曾經出現過的一輪信心震蕩。

根據香港保安局的數據，1990年至1994年移居海外的香港人規模達到大約30萬人。移民潮一直持續到1997年香港回歸之前，作為香港支柱行業的金融業則切實受到了信心沖擊，恒生指數從1997年的16000點一路跌到了1998年年底的不到7000點。后來，很多拿完移民身份的香港人在幾年之后又陸續返回香港工作和生活，恒指才從2003年的8300點重新一路攀升至2007年年底的近32000點，直至美國次貸引發的全球金融危機才停止。一切似乎只是虛驚一場。

那么，這一次，香港及其金融業會經歷相似的命運重演嗎？一種觀點是明確認為不會，因為從整體現狀來看，香港作為金融中心最好的時代并未過去——實際上，它最繁榮的時刻就是現在。

貿易摩擦加之美國資本市場對中概股的估值降低，讓很多中概股公司都在排隊回港股二次上市。6月，網易、京東剛剛在香港交易所掛牌，接下來，這張回港名單上還將出現攜程、百度、華住等。

相較于為富人打理錢財的私人銀行，為企業融資、并購以及投資交易提供中間服務，是更重要的金融生意——這差不多就是瑞士和紐約的區別?！艾F在全球IPO或是融資發債最蓬勃的市場就是香港?！边@句自我評價，正是香港金融界當下最大的信心支撐。

但也有悲觀者認為香港的國際金融中心角色未來還是會失色。6月3日，日本野村控股行政總裁奧田健太郎接受英國《金融時報》采訪時透露，野村在香港約有1000名員工，是日本以外最重要的亞洲樞紐，但他認為“現時香港的情況已跟往日不同”。香港過去一年經歷的社會動蕩影響了野村的信心，這家金融機構表示“會認真審視香港的業務規?！保M管暫時沒有實質計劃，未來他們會“積極擴大新加坡業務”。

此外，還有更為極端的一種分析，稱香港作為金融中心的地位有可能會被別的中國沿海城市取代。這種判斷背后藏著一種聲音，認為多年來香港的金融中心地位是依托于中國內地強大的經濟實力，而中國的實力也決定了其海岸線上必然會有國際金融中心，“中國人想讓它在哪里，它就會在哪里?！?/p>

被點到名的“海岸城市”包括上海、深圳以及澳門。明7日，香港聯合交易所（以下簡稱“港交所”）發布公告稱，集團行政總裁李小加已通知董事會，擬于現時合約在2021年10月底期滿時不再續約。6月1日，中共中央、國務院印發了《海南自由貿易港建設總體方案》。兩年前，海南被中央賦予“探索建設中國特色自由貿易港”的使命之初，一個很重要的說法就是要“對標香港”。

事實上，誰都知道貿易和金融的關系。當初，就是因為在香港挖出了深水港——維多利亞港，英國才取代葡萄牙，將香港而非澳門發展成為中西方貿易的中轉站，繼而使其成為金融中心。

01香港聯合交易所行政總裁李小加在2020年5月已通知董事會，擬于現時合約在2021年10月底期滿后不再續約

香港政府統計處在去年12月公布的一份名為《香港經濟的四個主要行業》的文件中提及，2018年“貿易及物流”產業的綜合增加價值略高于金融業，排在支柱產業的第一名。兩個行業的價值貢獻相加，占到當年整個香港生產總值的40.9%。

沒有哪種觀點可以輕易被駁倒，這正是讓人不安的地方。

舉棋不定的投資人

一位赴港工作7年的證券分析師告訴《第一財經》雜志，眼下，他即將面臨的一個人生抉擇是：是否把手中的內地身份換成香港護照。

這位32歲的年輕人，原本期待這一天已經很久了。

幾年前，他結束在澳大利亞的會計本科和美國的金融學碩士學業回到國內時，懷抱著一種幫助中國銀行業走向國際化的職業理想。當時，美國在經歷了2008年金融危機之后失業率逐步達到高峰，中國GDP增速則恢復到了比金融危機前更高的水平——7.7%。然而在國有銀行做管培生，經受了下網點點鈔、押運、為了賣理財產品開茶話會、寫思想匯報的“體制化鍛煉”后，他選擇了南下更接近他國際化理想的香港，進入一家中資銀行。

這個城市既與高速發展的中國市場緊密聯系，又與西方金融體系高度融合。理論上，在香港的中環，只要事先約好，大部分金融機構都可以在一個小時內聚到一起。摩根大通、高盛、匯豐、建行、平安等你想得到的外資、港資、中資金融機構的總部都設在這塊有“香港華爾街”之稱的區域。

這位分析師在香港生活的7年，職業一直很穩定，從未換過工作，他已經習慣并且喜歡上香港的節奏。但是，如果香港持續動蕩下去，他擔心經濟會繼續滑坡，金融業也難以獨善其身。

“如果美國落實制裁，比如禁止聯邦養老金投資中國股票，量雖不大，但會有一個示范和杠桿作用。很多海外基金的錢都有聯邦養老金的成分，它們的投資政策也都得跟著改?！边@位以匿名身份接受采訪的分析師表示，一旦沒有這些海外投資者，港股就會失去重要的海外客戶，像他這樣面向海外用戶的分析師就有失業的風險。在他眼中，這些西方投資者的認知本身也是個難以管理的變量。

02香港社會秩序的動蕩，在過去一年讓很多來自內地的“新移民”對這里的生活環境安全感有所降低圖/安寇

香港的生活環境，在過去一年也讓這位來自內地的“新移民”的安全感有所降低。他試圖去理解社會動蕩背后的分歧點，并將之歸因為中西方法律制度與社會意識形態的差異問題：一個是判例法，一個是成文法，對于習慣了前一種法制的西方人而言，一些受中央政府影響發生的事件，會成為港人無意識地泛化到自身的判例。相較而言，日后的法律成文細節是如何規定的，變得沒那么有說服力。

但他既無法改變市場中存在的悲觀情緒，也無法在這種情緒出現某種緩和之時，從中明確自己的命運：離開香港，還是留下來繼續觀望？

林先生是出生于1970年末的香港人，1995年隨父母移民加拿大，2007年回到香港，目前在一家港資財富管理公司任職。1997年香港回歸時他剛成年。根據他的記憶和從業后對香港金融業歷史的研究，1997年前后，緊隨市場信心下滑而來的是港幣遭到拋售、貨幣貶值。幸好當年香港政府動用了外匯儲備干預匯率，才避免了一連串經濟問題的產生。如果遇到嚴重通脹，可能會引發資產升值的速度遠遠趕不上貨幣貶值的速度。

“舉個例子，頭一年只需花6美元買到的午餐，第二年價格漲了20%，但貨幣貶值了40%，等于購買力還是貶值了20%。貨幣前景不穩，外商就不愿意來投資了?！绷窒壬鷮Α兜谝回斀洝冯s志說，這種連鎖反應令金融業很難獨立于香港的社會和經濟影響之外。

據他觀察，除了資金外流，現在港股市場一些公司的表現，已經有點像1997年前后市場曾經表現出的那種連鎖反應。其中一個例子是恒大地產，由于市場對其信心下跌，這家公司的市值自2018年以來就持續下降，股價曲線再也沒能抬起頭。今年5月13日，這家公司不得不花費20多億元回購了公司1000多萬股股票，以拉升公司市值，防止觸發金融機構對其高杠桿的擔憂和集中討債。

香港金融簡史

資料來源：根據公開資料整理

香港之所以能成為連接西方的橋梁，首先有地理因素，但更大程度還是源自它的歷史

林先生的朋友李先生對香港金融業的短期發展并沒有那么擔心，他相信一些制度上的變化短期會帶來人們對未知的不安，長期可以加強社會的穩定——就像1997年那樣。但如果把時間線拉長，說到對香港金融中心的中遠期前景的看法，“比如10年、20年，我是悲觀的?！崩钕壬f。

他的第一個理由是內地的金融創新能力很強，因為沒有太多金融業的既有框架，內地發展了支付寶、微信支付等比信用卡更好用的支付系統。其次是中國內地的80后嬰兒潮——這一代人里有很多是海歸，是接受過西方金融訓練的人才，如果回到上海，加上幾十年的發展，內地也累積了足夠的財富，李先生認為這樣重新組合的14億人，會是個很大的金融市場，“這樣的話，不一定需要海外資金、香港資金了，香港的確會失色。”

跨境金融上的絕對優勢

單從體量上看，上海A股的上市公司數量和總市值早就超過了香港。截至2019年，A股股票總數3760只，總市值59.2萬億元，分別超過港股2449只的股票數量和34.7萬億元的總市值。但國際金融中心和區域金融中心是兩回事——一個需要跨境，一個只是內部交易。

過去一二十年間，香港主要扮演的是幫中國“進口”資本的角色。這一點，看看在港交所上市的內地公司數量就知道了。

10年前，恒生指數的十大龍頭股囊括的是香港的船產、地產、金融，比如長江實業、新鴻基、匯豐、恒生銀行、東亞銀行等。但是今天，恒生指數的前十大龍頭股全部變成了中資企業，其中既有四大國有銀行，也有騰訊、阿里巴巴等內地的互聯網公司。

這些變化，反映了香港作為一個金融中心所服務的市場的變化——從為本土企業提供資金到服務內地企業——更早之前，它還曾為跨越重洋到香港從事鴉片貿易的英國貿易公司們募集過資金。

根據中證指數今年2月發布的報告，截至2019年年底，在全球上市的中國公司有5392家，其中1331家在香港上市，美國中概股的數量是286只。中資企業在港股的市值也占到了港交所股票總市值的72%。

在滬港通和深港通開通之前，中國內地投資者并沒有合法購買港股的途徑，因此，支撐港股市場中這些中國公司的股價的，都是海外資金。

理論上，只要中國經濟還在增長、中國市場還在不斷誕生有價值的公司，資本就一定不會放棄這塊肥肉。但是，在金融制度、法律體系和信息自由度都不同的前提下，通過什么方式投資中國就會成為問題。

多位受訪香港金融從業者都認同的共識是：要成為國際金融中心，必須具備至少3個條件：其一，貨幣自由流通;其二，法治而非人治;第三，信息自由流通，包括好的信息，也包括壞的信息。

假如在內地劃出一個城市，讓貨幣在該區域內像在香港一樣自由流通，這并非難事。但是，后兩個條件對于內地任何一個城市都很難。

按照前述那位證券分析師的說法，“金融投資的工作就是對信息作定價”，比如今年5月末全國人大人表決通過“港區國安法”，港股市場的反應立刻與A股走勢不同，便是反映出兩個市場對統一信息不同的解讀和定價。所以說，保障信息和觀點的自由，對“市場有效性”是十分重要的基礎，因為這樣才能維護市場信息對稱。

國內一些持“計劃主義金融觀”的人忽略了一個重要事實：在決定是否投資中國這一點上，結果不取決于中國如何看待西方（資本），而是取決于對方如何看待中國。在金融標準和法律體系的層面，香港是迄今唯一被西方投資者接受的中國城市。

如同港交所行政總裁李小加在2013年參加倫敦金屬交易所亞洲年會時發表演講所說，“內地市場之所以選擇香港，是因為它的‘一國;國際投資者之所以相信香港，是因為它的‘兩制。一國兩制正是香港的核心競爭力所在?！?/p>

香港之所以能夠成為連接中西方的橋梁，首先有地理因素。從世界地圖上看，它所處的位置本身就在南亞和北亞之間、東方和西方之間。也正是這方面的原因促使英國當初選中它作為中西貿易的中轉站。

更大程度上，這源自于歷史。歷史上，香港——而不是上海—之所以能夠成為外資進出中國的金融中心，除了它的語言優勢，還因為內地曾受困于戰爭和文革差不多半個世紀。1940年代之前，上海證交所已是遠東最大的交易所，匯豐銀行、友邦保險、怡和洋行等早在19世紀末就在上海設立過總部。但內地自1940年代因戰爭關上大門后，直到1978年，才再次打開國門。而香港金融業進入自由港發展階段，則始于1970年代。

1997年香港回歸之后，中國政府有計劃地推動這個已經初具規模的金融中心繼續演化，將其生意從本地企業投融資，擴大到可以服務更廣大的中國內地企業。

1992年鄧小平赴深圳南巡講話，次年H股問世，成為一個標志性事件。青島啤酒是首家赴H股上市的內地公司。此后近30年間，這張交易牌上中國內地公司的名字越來越多，其中包括很多大型國企。這些富有計劃意味的赴港上市行動一直持續到了2018年左右，也是國企改革的重要組成部分。

香港這座跨境金融中心之所以有今天的規模，離不開歷史上的好時機，以及一連串的政策推動，但這并不等于只要有一個更好的時機，香港作為一個金融中心的地位，會反過來被中國內地或者亞洲的其他城市替代。

2019年全球IPO融資額前10大交易所（單位：億美元）

數據來源：根據公開資料整理

變壓器：從語言到文化

在很多層面上，香港金融中心的角色都與全球金融業共同進化了。以IPO為例，2010年之后火爆的“獨角獸”IPO生意都是被外資投行拿走的，美團、小米、阿里巴巴……無一例外，而中資機構在這種案子中通常只能掛個名。

國內獨角獸公司傾心外資投行的原因大致有三，首先是分銷渠道，外資投行有更多的客戶;其次，由他們撰寫的招股書被認為更合西方投資者的胃口，今天每家中資投行闡述所承銷股票的商業模式、分析其競爭優劣勢的方式，都是從外資投行那里學來的，并且仍在學習過程中。最后，這些外資投行的品牌本身也被認為是一種背書。

不過，香港金融業在適應雙邊市場——一邊服務外國投資者，另一邊服務內地客戶——的過程中，很多事也在發生變化。前述供職于一家歐洲銀行的匿名人士告訴《第一財經》雜志，2000年，她所在公司只有不到10%的同事來自內地?，F在，這一比例增加到4成，他們中有很多人是負責對接客戶的前臺業務項目經理。

在中資背景的銀行，前臺業務分配給內地人來做的比例，已超過香港本地人和外籍員工。但這些銀行的中后臺業務任職員工的情形是反過來的。

香港的優勢其實一直以來都不單是語言的優勢，而是國際視野，以及在中西方文化中間協調的能力?！督洕鷮W人》將這種轉換東西方動能的能力，稱為“變壓器”。香港整體的角色，其實就是個變壓器。這個比喻還算貼切，因為從跨境金融的未來發展來看，香港的戲份還很長。

李小加有一個判斷，中國已經開始由資本進口國轉型為資本出口國，香港下個階段還可以從“單向”的中轉站，變成“雙向”中轉站：既幫助外資投資中國，也幫助內地資本進入全球市場。

目前看，個人投資人通過滬港通、深港通來投資香港上市的股票，這只是龐大內地資本的一小部分。更大部分的資金還在一些大型企業及其創始人的個人賬戶，以及中資銀行的資金池里。中資金融機構的全球化，是一門復雜但充滿想象力的生意。

過去，伴隨中國企業海外擴張的都是外資金融機構，比如匯豐銀行、渣打銀行等。在華為孟晚舟事件發生前，匯豐是華為發展海外業務的主要融資渠道。而中資金融機構由于在海外沒有銀行網點，無法做資產抵押之類的盡職調查，即便接到中國企業的海外訂單，也沒有實力為它們發放海外貸款，或協助它們完成海外的融資并購。

曾有一批從內地轉去香港的金融業人士，四五年前正是被“中國企業投資全球”那股浪潮所吸引，但2017年隨著安邦、海航等從事海外并購的中資企業接連受到質疑、出現債務問題，他們的參與熱情已大幅降溫。

但中國的跨境金融仍有廣闊場景需要通過香港去拓展，李小加也希望香港可以在金融業為中國開拓一種“香港模式”。只要中國還需要香港，華爾街就在香港還有更大利益。