促進A股多空平衡的策略倡議

張旭 東莞證券

一、注冊制改革背景下A股交易制度及其配套需朝著利于多空博弈方向變革

2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議重新修訂了《中華人民共和國證券法》，并于2020年3月1日起正式實施。新證券法首次明確全面推行注冊制，制度創新因有了科創板成功推出的校驗，注冊制條件下的創業板進展順利并有望在2020年三季度正式施行，不過相關交易制度及配套稍顯保守。

1.實行T+0的交易制度。即當天買入的股票當天即可賣出，而不用等到下個交易日，此舉一方面有利于提高資金的使用效率，另一方面多頭與空頭之間亦可隨時轉換角色，如此這般后成交價更能體現多空實時博弈結果；而T+1則會導致買方一旦操作失誤便喪失了糾錯機會，只能苦等下個交易日再覓減倉機會。

2.股票價格不設漲跌幅限制。當前A股市場絕大部分股票單日漲跌幅為10%，此外特殊品種如風險警示板（即ST股）為5%，科創板及未來注冊制的創業板為20%（上市五個交易日后）。上市公司突發利好或利空體現在股價上也許就是漲停或跌停，極大削弱了當日另一方的操作彈性，例如新股中簽的投資者（主板股票）上市第一天漲幅44%，之后每天連續漲停板，想買的買不進，想賣的也許會選擇觀望，導致打新成為散戶口中“包賺不賠”的行當（除了歷史上極個別破發以外）。若不設漲跌幅多空可隨時根據自有意愿以雙方接受的價格成交，不被制度枷鎖所困。以科創板打新為例，因上市前五個交易日無漲跌幅限制，許多中簽散戶第一天便考慮止盈，畢竟當日漲幅獲利十分豐厚，下個交易日是漲是跌早已看不透捏不準，從而不會出現主板新股那樣一字板漲停潮。

3.IPO發售機制模式的變革。建議A股采取投標拍賣的方式，即承銷商負責包銷，符合條件的機構投資者根據自己的定價模型出價以及申報數量，最終以價格優先、數量為輔的原則進行股份交收，個人投資者不允許參與新股申購。出發點為機構投資者買賣雙方限價交易，引流股票從發行市場進入交易市場，散戶在此過程中缺乏詢價定價能力，限制參與未嘗不是件好事。

4.針對交投活躍、價格高估的股票培育“賣空”機制。與融券業務不同，這個賣空建議是“裸賣空”，即投資者手頭沒有該股的情況下憑空賣出，之后必須從市場買回對應的股票和數量進行平倉，可采取保證金制度及平常機制，并引入個人征信登記制度，確保交易的正常有序進行。

二、A股投資主體結構需加以改變，引入并培育對沖基金發展壯大

先看看歐美成熟資本市場的演化過程：二十世紀40年代到50年代，散戶持有著全市場90%以上的股票，但到了2018年底機構投資者持有的市值占比高達93.2%，情況早已發生翻天覆地的變化，那么轉折點是從何時開始的，那時又發生了什么呢？上世紀70年代美國大量的養老等機構投資者入市，同時還包括專業優勢與資金優勢雙雙在線的共同基金，它們成為了市場的穩定劑，股票周轉率降低、股指波動率下滑，之后個人在股市賺錢難度越來越大，去散戶化進程加速。國內目前的情況是：養老金資金規模仍有待提升，占比增大的基本養老保險替代率下行，長期看未來資金缺口極大，而企業年金近些年參與度提升有限，央企國企及上市類公司（含控股）參與，而個人養老更是猶如一張剛鋪開的白紙尚處于起步階段，從政策層近些年安排看此類長線資金入市早已有條不紊展開。截至2019年12月31日A股市場個人證券賬戶近1.6億之多，自然人投資者人多勢眾占比99.76%，但他們投資理念多不成熟，投機性強又相對情緒化，追漲殺跌又頻繁交易，信息不對稱且資金規模受限，在多空博弈中處于弱勢，在經歷過近五年的瘋牛、踩踏、熔斷等事件后，其持股流通市值占比由2004年的82.45%下降至28.5%，越來越多的投資者將資金轉投欣欣向榮的公募基金、私募基金等，市場風險是最好的老師。資本市場改革開放提速疊加估值優勢，外資、社保養老金等長線資金入市步伐不會停歇，機構投資者將擁有無可比擬的話語權。引入并培育對沖基金，更好行使價格發現功能，讓股價回歸合理。

三、豐富金融衍生品的產品線，對現存期指、期權品種穩步有序擴容

當前國內股指期貨的品種有滬深300（簡稱：IF）、中證500（簡稱：IC）、上證50（簡稱：IH），雖然三大指數發布時間較早、編制成熟且運作跟蹤平穩，但數量著實太過稀少；此外股票期權品種碩果僅有兩款，上交所的華泰滬深300ETF期權與上證50ETF期權，深交所的嘉實滬深300ETF期權，期權與期指品種完全重疊，工具品類的嚴重稀缺導致其它品種套保、投資等需求無法得到有效滿足。現存期指、期權開戶條件為自有資金五十萬元，有的還是近20個交易日的日均資產，知識考試、模擬交易、適當性匹配、證券交易年限等等諸多限制，建議降低投資者參與門檻，監管層及券商在增強投資者教育的同時，未來考慮三步走策略：

1.市場認可度高、關注度強的指數率先試水期權。其中能反映領域品類特質的可先行先試，如創業板50或創業板300、中小板300，甚至包括未來出現的針對科創板、新三板的指數，它們更能表現A股特色品種的整體表現。

2.資質尚佳的基金公司可集中設立行業或概念的指數型基金，之后再延伸至衍生品市場。目前場內5GETF、芯片ETF、傳媒ETF等指數型基金交易日漸活躍，可先入選期權品種儲備池，以先期權后期指的方式推進；而對金融指數、地產指數等代表性的藍籌類行業指數可先成立指數型基金，再行考慮轉化。

3.個股期權的擴容。經過前兩個部分的推廣探索、轉化打底，股票期權必將有條不紊的推出，此后國內期權的品類規模與日交易量，將碾壓西方成熟資本市場，最終絕大部分股票日常波動率會降低。

可總結歸納為：先期權后期指，先品類大指數，再行業（或概念）小指數，最后延伸至個股。

四、杠桿類資金入市需加強監管與規范，兩融不可厚此薄彼

許多人對2015年A股的瘋牛與股災歷歷在目，輿論普遍認為資本市場粗暴地去杠桿是崩盤式下跌的導火索。當時民間非法配資的杠桿率瘋狂擴張至5-10倍，銀行間傘形信托等工具杠桿大約在3倍，而券商的融資融券業務杠桿大約1-2倍，后續行情急跌導致了踩踏最終引發連鎖反應“一發不可收拾”，指數在一年內出現瘋漲與雪崩的極端景象。監管層出手整頓非法配資并清退傘形信托后，市場正規杠桿類工具少之又少，券商融資融券呈一家獨大之勢。長久以來，A股市場融資余額與融券余額因過分“偏科”被市場所詬病。以2020年3月20日為例，當日兩市融資余額高達10731億元，但融券余額僅有158.2億元，多空嚴重失衡相差近70倍。市場主流導向支持做多本無可厚非，可“單向放杠桿”模式扼殺了交投活躍度，建議可從以下三個方面來改觀現狀：

1.增加融資融券標的證券的種類及數量。以2020年3月20日為例，A股融資融券標的數量為1756個，品種僅限于股票、部分ETF等。為何科創板上市首日即可作為標的證券？為何LOF基金、中小板與創業板的絕大部分都不是標的證券？為何有些標的證券單日成交額長期低于千萬元以下，有流動性危機之嫌？監管層本可制定并施行一套評判標準優進劣出，如對上市公司的總市值、過去三年凈利/營收/現金流、近一年日均成交額等參數指標細化甄別，而不是監管部門滯后督導式跟隨。

2.通過轉融券、轉融通擴大融券標的數量以及券源。不少證券公司無券可融或券源品種少數量小，根本無法滿足投資者實際交易需求。轉融通出借業務落地后進展緩慢，轉融券業務更是霧里看花，公募基金去年六月試行后再無消息，直至今年4月底，在注冊制改革預期下創業板轉融券特別規定征求意見稿出爐，隨后科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則出臺，真是“千呼萬喚始出來”。深度套牢的投資者通過轉融券盤活股份，并獲得額外的利息受益，投機做空的投資者又有了足夠的券源及數量，實乃兩全其美之策。

3.提高兩融杠桿率并降低利息成本，對機構投資者開放業務。起初國內融資成本為年化8.6%，融券成本為年化9.6%，券商兩融利率與市場逐漸下行的實際利率脫軌，建議今后掛鉤銀行實際貸款利率或LPR報價利率。此外不少證券公司的杠桿少為1:1，多則1:1.5，若自有資產是股票還需乘以交易所規定的折算率，僅現金狀態下才可將杠桿放至最大化。藍籌股折算率多為50-65%，題材股折算率多為30-45%，許多個股還無法作為擔保物充當抵押物，建議將最高杠桿率升至1:3，標的證券的折算率全線抬高至50%以上，平倉線即維持擔保比例由130%降至120%，警戒線由150%降至140%，并增加擔保物的品種如公募基金、流動性好的債券等。最后國內當前兩融僅針對個人投資者，建議盡快面向符合規定的機構投資者（包括合格境外機構投資者）開放，券商提高風控水平，強化機構投資者適當性管理，探尋符合機構的盯盤制度等，為A股市場引來活水的同時為多空博弈提供更便利化的土壤。