“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金化研究

◎ 吳慧德 劉永元

當前，共建“一帶一路”已成為21世紀構建人類命運共同體的偉大實踐。截至2018年底，我國與“一帶一路”沿線的64個國家和地區簽訂PPP項目總計865個，總投資金額約5029億美元，其中50%以上項目為基礎設施項目。但在實踐過程中也出現了一些值得關注的問題：一是中資資金占比高達60%以上，依賴程度大。二是項目普遍回收周期長、資本占用率高，缺少市場化的準入和退出渠道，私人部門的投資意愿呈現周期性波動。三是單體投資金額大，投資者準入門檻高，以具有雄厚實力的大型企業為主，中小企業和個體投資者缺少相應的投資渠道，普惠性亟待提升。四是個別沿線國家和地區投融資軟環境較為薄弱，部分項目投資風險較高。五是投資缺口大，世界銀行粗略估計未來五年“一帶一路”沿線基礎設施投資額為4萬億美元以上，年投融資需求約8000億美元，年投資缺口達4000億美元[1]。

資金融通是共建“一帶一路”的重要戰略支撐。如何發揮金融在“一帶一路”建設中的引領和資源撬動作用，構建“發展包容、成果共享、風險分擔”的金融體系，既能引導國際資本參與“一帶一路”基礎設施建設，又可防范經濟金融風險和東道國的政治法律風險，成為當前需要深入思考的課題。從國際經驗來看，以基礎設施項目租賃運營產生的穩定現金流為標的，將一個或者幾個運營期內的基礎設施項目（底層資產）打包設計成為不動產信托基金，并在一二級資本市場交易，可盤活企業運營期內存量經營性不動產提前回籠資金，縮短投資回報周期，募集資金可以用于歸還存量債務和充當新投資項目的資本金。如此循環，將會大幅提升基礎設施資產的流動性、盈利能力以及企業的再投資能力[2]。同時，將不動產信托基金機制引入“一帶一路”基礎設施PPP項目領域，既可以解決PPP模式項下的中資資本退出路徑問題，又有助于國內外個體投資者共享“一帶一路”發展紅利，擴大普惠金融的外溢效應[3]。

國外發展概況及經驗借鑒

基礎設施投資對于一個國家的經濟發展具有重要的長期和短期效應。海外經驗顯示，不動產信托基金是基礎設施領域的重要融資渠道，具有其它融資方式不具備的優勢和特點。

1.主要發行條件及特點

不動產信托基金是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。不動產信托基金是一種嫁接于資本市場的權益性直接融資工具，被視為有別于股票、債券的第三種大類資產，其設立初衷是為個體投資者提供參與商業不動產投資的機會。與其它收益類金融產品相比，不動產信托基金不用為分配給股東的納稅收入納稅，這種“后端減稅效應”使其能夠吸引大量的投資者，并在全球范圍內快速發展（見表）。

表 美國、中國香港及新加坡不動產信托基金基本制度對比

從國際看，不動產信托基金的主要界定標準包括底層資產、按期分紅、稅收優惠、上市流通和風險控制五個方面：底層資產方面，不動產信托基金應投資于成熟的不動產資產，以不動產產生的長期、穩定的現金流作為主要收入來源。如美國要求REITs總資產的75%以上是由房地產資產、現金或政府債券組成。分紅方面，不動產信托基金收入采取高股息分配方式，美國、新加坡和英國等國家明確規定了租金等一般性收入的分紅比例不得低于90%。稅收方面，不動產信托基金絕大部分收益都分配給投資人，投資人獲取收益后要交稅，因此政府對基礎設施不動產信托基金層面要免除所得稅、公司稅，而只向管理人和投資人征稅，避免雙重征稅。上市流通方面，不動產信托基金可進入資本市場流通兌現，兼具交易便利和增值空間特征。持有者除每年分紅外，還享有不動產增值預期，長期收益率普遍高達6%-7%。風險控制方面，不動產信托基金具有專業化管理團隊，可將募集資金用于不同地區和類型的房地產投資組合，有效分散投資風險。彭博數據顯示，截至2019年底，全球共有42個國家和地區建立了不動產信托基金市場，總市值超過2萬億美元。其中，美國共發行238只上市公募不動產信托基金，總市值1.1萬億美元。

2.經驗借鑒

2007年，美國國內稅務局以一事一議的批復信函方式確認了基礎設施可以成為不動產信托基金的適格投資對象，基礎設施不動產信托基金迅速發展，并成為推動美國基礎設施建設的重要資金來源。從國際實踐看，基礎設施不動產信托基金除滿足不動產信托基金的一般性特征外，還具有兩個特點：一是底層資產主要投資于機場、港口、通信、水利及城市供水供電等基礎設施領域，標的資產投資基礎設施領域的比例不少于90%。二是出于維持較高分紅比率的需要，基礎設施不動產信托基金資金嚴格限制資金投向新項目開發，只能用于收購與持有可產生租金收入的標的，規定只有10%-20%資金可用于完善項目。如果要擴大規模，則需要向投資人另行募集資金。從全球市場看，基礎設施不動產信托基金的標的資產包含通信鐵塔、能源管道、碼頭、收費公路、自用倉庫、數據中心和物流設施等，約占全球不動產信托基金總市值的30%。截至2019年底，美國共有7只基礎設施不動產信托基金，總市值達1900億美元，占美國不動產信托基金總市值約14.9%，2015-2019年平均年化收益率為18.61%。基礎設施不動產信托基金在美國公募不動產信托基金業態中排名第三，是全球不動產信托基金的重要組成部分。

可行性

總體來看，我國企業參與投資的“一帶一路”基礎設施PPP項目具有規模大、收益率穩定、政策導向足、投資者基礎廣、具備不動產信托基金化的基礎條件等特點。

1.基礎設施PPP模式與不動產信托基金契合度高

中資企業主要通過PPP模式參與“一帶一路”沿線鐵路、港口和園區等基礎設施項目建設，其鮮明特點是公共部門（東道國政府）為項目發起方，私人部門（中資企業）為項目投資方，公共部門和私人部門共同成立合資公司負責項目的投資運營[4]。私人部門負責項目具體營運，運營期間（普遍30-50年）PPP項目收益按比例分紅，在運營期結束后私人部門將股權無償或者有償轉讓給當地政府，開發性金融機構、保險機構和咨詢公司等輔助機構也會深度參與此類項目（見圖1）。

圖1 “一帶一路”基礎設施PPP項目分析

從實踐看，“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施PPP模式與不動產信托基金契合度高。一是港口、鐵路和高速公路等基礎設施項目在物理上屬于永久性構造物，且資產用途只能是被動的運輸或儲存產品，符合基礎設施不動產信托基金標的物的選擇標準。二是PPP項目公司通常為特殊目的公司（SPV），與控股股東形成財務、風險隔離，符合不動產信托基金上市發行條件。三是PPP項目普遍具有特許經營權，在運營期內可產生穩定現金流，并進行收益分配，滿足不動產信托基金設立的分紅要求。四是私人部門多為招商局、華潤等大型央企、國企，在相關領域具有多年海外投資運營經驗和專業化項目管理團隊，符合不動產信托基金專業化管理的要求。五是我國政府與“一帶一路”沿線國家政府普遍簽署合作備忘錄、航空運輸協定、自由貿易協定、區域運輸協定、雙邊本幣互換協議等政策法規和協議，確保基礎設施投融資協議長期穩定有效，能為社會資本投資基礎設施不動產信托基金時提供合理預期[5]。

2.基礎設施PPP項目具有優質的底層資產

從經濟學理論來看，任何金融產品都必須有優質的底層資產為基礎依托。當前，我國企業在“一帶一路”沿線國家和地區的基礎設施投資已初具規模，部分進入運營期的優質項目可作為發行基礎設施不動產信托基金的投資標的。《“一帶一路”國家基礎設施發展指數》數據顯示，2016-2018年，“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施新建項目從785個增至1694個，投資額由7840億元增至1.4萬億元。其中，大多數項目由開發性金融機構、政策性金融機構提供資金支持。從實踐來看，這些PPP項目大多具有當地政府頒發的“特許經營權證”，消費群體較為固定，且中資投資方以大型央企、國企為主，一些進入運營期的項目投資風險相對較小，使用者付費帶來較為穩定的現金流，這為設立“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施不動產信托基金提供足量可供選擇的底層標的資產[6]。

3.“一帶一路”沿線國家和地區具有持續的基礎設施投融資需求

持續穩定的投融資需求是金融產品設計的必要條件，基礎設施投資對于一個國家和地區的經濟發展具有短期穩增長和長期高質量發展的外溢效應。“一帶一路”橫貫亞、歐、非三大洲，涉及64個國家和地區，沿線國家基礎設施建設普遍處于起步階段，在較長的一段時間內具有持續的投融資需求（見圖2）。據國務院發展研究中心預測，未來5年“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施年均投資需求將超過2萬億美元。從區域分布看具有三個特征：一是經濟發展水平普遍較低。沿線49國為發展中國家，占比87%，工業化和城市化進程普遍緩慢。二是地理區位具有天然物理優勢，大多地處古絲綢之路或者沿海地區，因受制于國家財力，基礎設施建設進程緩慢。三是投資領域相對較為集中，主要圍繞交通、能源、水電和港口等設施領域，其中交通運輸領域占比60%。2018年“一帶一路”沿線國家和地區跨國基建項目新簽合同額同比增長6.1%，新簽合同額達4307億美元，維持較高增長速率。

圖2 2008-2018年“一帶一路”基礎設施建設需求、生產要素及潛力指數 單位：%

4.設立基礎設施PPP項目不動產信托基金有助于構建人類命運共同體

“一帶一路”基礎設施互聯互通是全球經濟發展復蘇的重要載體，也是推進人類命運共同體建設的重要一環。從實踐來看，“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施建設所需資金數額巨大，僅靠政府財力無法推動項目建設的高速增長，加之歐美發達經濟體在資本市場、中長期投融資和機構投資等方面具有成熟的經驗，因此，篩選一些現金流穩定的“一帶一路”基礎設施PPP項目，并打包為不動產信托基金在境內外交易所上市交易，有助于打破“一帶一路”投資者在國別、規模和所有制方面存在的限制，豐富資金來源。同時，“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金本質上是一種股權融資，可減輕東道國的債務壓力，從而更有助于實現構建人類命運共同體的偉大愿景。

5.設立基礎設施不動產信托基金符合政策導向

2003年7月，中國香港和中國臺灣地區相繼出臺了不動產信托基金相關條例，2019年末香港不動產信托基金市值已突破2700億港元。2016年，國家發改委和證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》提出要“推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。今年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合印發《關于推進基礎設施領域不動產信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。今年5月，中國人民銀行、銀保監會和證監會聯合印發《關于金融支持粵港澳大灣區建設的意見》，要求深化內地與港澳金融合作，為我國企業“走出去”開展投資、并購提供投融資服務，助力“一帶一路”建設。這些政策措施為發行“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金提供了政策保障。

運作模式設計

1.產品定位及設計

“一帶一路”基礎設施項目一般分為新建和改擴建兩種，并最終形成具有抵押價值的固定資產。由于不動產信托基金類產品對分紅的要求較高，因此應主要挑選那些進入運營期的、具有特許經營權的基礎設施PPP項目作為“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金的底層資產標的[7]。參照不動產信托基金類型，可將“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金設計為抵押型、權益型和混合型三種類型。

（1）抵押型不動產信托基金。中資企業參與“一帶一路”建設的資金多來源于銀行借貸或債券，且普遍將項目進行抵押（設備、土地使用權、建筑物等）。抵押型不動產信托基金是直接向“一帶一路”基礎設施PPP項目的開發商（私營部門）提供抵押信貸，或者通過從金融機構購買抵押貸款間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息，因此抵押型不動產信托基金資產組合的價值受利率影響比較大。

（2）權益型不動產信托基金。證券公司或基金子公司設立公開募集基礎設施證券投資基金，公開發售基金份額，募集市場資金，并完成對“一帶一路”基礎設施PPP項目的收購。不動產信托基金實質擁有PPP項目產權，并提供專業的資產管理服務，投資者的收益來自租金和不動產的增值。權益型不動產信托基金模式下，項目公司可以把已經建成運營的基礎設施轉讓給不動產信托基金再租回資產，相當于“售后回租”的模式（見圖3）。

（3）混合型不動產信托基金。其既擁有并經營“一帶一路”沿線基礎設施項目，同時又向不動產所有者和開發商提供資金貸款支持，是權益型和抵押型兩種類型的混合（見圖4）。

圖3 權益型“一帶一路”基礎設施PPP-不動產信托基金架構

2.組織形式

（1）契約型基礎設施不動產信托基金。作為經濟學意義上典型的“委托-代理”關系，主體由不動產信托基金管理人、托管人和投資者三方構成，三者之間的權利義務基于契約原理而組織起來的代理投資行為。不動產信托基金不具有獨立的法人資格，相對而言也更加靈活。不動產信托基金的發起人（通常也是管理人）在資本市場上發行由信托公司作為受托人，通過簽訂基金契約發行信托基金受益憑證的方式募集資金。

（2）公司型基礎設施不動產信托基金。其本身是一個專門投資“一帶一路”沿線基礎設施項目的股份有限公司，公司通過發行股票方式來籌集資金，是具有獨立法人資格的經濟實體。公司型不動產信托基金可以作為一個獨立的上市主體，在交易所進行上市交易[8]。

（3）合伙型不動產信托基金。一般是由有限合伙人和普通合伙人向特定投資者募集資金，并以“一帶一路”沿線國家和地區的基礎設施資產為投資對象的投資信托基金。

3.發行及運營

（1）發行地選擇。盡管我國已經出臺《關于推進基礎設施領域不動產信托基金（REITs）試點相關工作的通知》和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》等相關文件，但在我國現行法律法規框架下，公募基金不能直接投資于境外不動產項目公司股權，而且試點要求首選產權明確、風險較小的境內項目作為標的資產。從政策層面來看，國家鼓勵我國香港地區發揮“一帶一路”建設投融資平臺作用，因此建議”一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金先在香港證券交易所進行試點發行。境內不動產信托基金市場和法律完善后，再探索在上海證券交易所和深圳證券交易所等交易所發行“一帶一路”基礎設施不動產信托基金。

（2）運營主體。“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金的運營主體應具有成熟項目管理經驗和資金管理能力。對于抵押型不動產信托基金，金融機構也可以參與不動產信托基金設立和運營。中資金融機構貸款項下的“一帶一路”基礎設施PPP項目普遍具有特許經營權，而且項目收益率大多較為穩定。中資金融機構在香港普遍設有下屬機構，直接從事股權交易和股權投資，又具有多年投資基礎設施資產的經驗，可以作為“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金的發起人和資產管理人。中資金融機構可以探索將其持有的“一帶一路”基礎設施PPP項目的債權打包成立“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金，并由其在中國香港的子公司作為管理人在當地發行上市。

（3）市場化退出。在收益分配方面，為保證投資者的收益，“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金購買、持有和管理基礎設施及相關資產的收入，在扣除有關費用之后，按照一定比例支付給受益人。投資者可在上市后通過轉讓受益憑證或者股份的方式實現公募退出，也可以根據原持有方對基礎設施的收購意愿，由原持有方按照協議價格或者公平市場價格回購受益憑證，實現私募退出。

（4）基礎設施定價。“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金上市或退出時需要進行資產處置（使用權），其現金流入主要是由PPP項目的收益或者租金構成，或者是由于基礎資產的公允價值決定的，上市后的交易價格反映了投資者對未來的收益預期。“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金的推行有助于完善“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施類項目的定價體系和定價標準（包括資產定價和運營定價）。

政策建議

近年來，PPP模式越來越多地運用到共建“一帶一路”沿線國家和地區基礎設施互聯互通的過程中。但是，隨著“一帶一路”朋友圈擴大和沿線基建項目增多，投資缺口也越來越大，PPP項目的“融資難”和私人資本“退出難”成為擴大金融供給的關鍵制約因素。資金融通是高質量共建“一帶一路”的重要一環，基礎設施PPP項目不動產信托基金實質上是一種股權投資，既能夠盤活信貸資產的流動性，又能減輕政府債務過高的負擔，也可成為“一帶一路”基礎設施PPP項目建設的重要融資渠道。

1.出臺并完善相關的法律法規

建議借鑒美國、新加坡與中國香港等國家和地區的發展經驗，盡快出臺國內關于設立投資不動產信托基金的相關法律、法規，并進一步完善現有的《證券法》《基金法》，對不動產信托基金的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍及利潤分配等方面作出明確的規定。

2.盡快挑選項目開展試點工作

建議以粵港澳大灣區金融基礎設施互聯互通為契機，盡快遴選優質的“一帶一路”基礎設施PPP項目開展不動產信托基金試點，相關試點標的優先選擇與我國形成穩固關系國家的進入運營期的基礎設施PPP項目。加快培育具有“一帶一路”基礎設施項目管理經驗和資金管理能力的市場主體，同時強化“一帶一路”基礎設施PPP項目的信息披露制度。

3.探索開立不動產信托基金板

建議以公募基礎設施不動產信托基金試點為契機，探索在深圳證券交易所和上海證券交易所探索設立不動產信托基金板。在設計相關交易和制度框架時，允許境外符合條件的“一帶一路”基礎設施PPP項目主體設計為不動產信托基金，并在我國交易所上市。允許國外投資者投資購買我國發行的“一帶一路”基礎設施PPP項目不動產信托基金。

4.出臺稅收優惠政策

不動產信托基金的主要優勢和吸引力就是其在稅收上的優惠待遇。我國應該研究出臺支持基礎設施不動產信托基金的專項稅收政策，如減免資產所有權轉移時產生的增值稅、所得稅等，避免雙重征稅。