人民幣國際化加劇了匯率波動嗎——基于向量自加回歸模型的實證研究

廖良美，陸田潤

(湖北工業大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430068)

自2005年匯改以來，人民幣匯率水平結束了長達10年的長期穩定局面，呈現持續下跌趨勢，且波動較大。2009年開始推進的人民幣國際化，是基于人民幣升值預期的，實施情況與之背道而馳，2011 年下半年和2015 年下半年人民幣國際化進程的兩次停滯均與匯率水平受到沖擊有關。人民幣國際化指數(RMB Internationalization Index，RII)顯示，近些年人民幣在持續上升中波動也較明顯：2010-2015年RII持續上升至3.6，2016下跌至2.26，2017年回升至3.13。影響匯率波動的因素頗多，學界對人民幣國際化對匯率的影響存在較大爭議。人民幣國際化水平似乎影響了匯率水平，但影響的主要要素是什么，幅度又是多少？保持匯率合理均衡和合理波動，是人民幣國際化健康發展的重要保障，對人民幣國際化進程中其構成要素與實際匯率之間的關系進行深入研究，有助于采取針對性強的措施，以維護人民幣匯率的基本穩定，促進人民幣國際化的順利進行。

1 理論分析

人民幣國際化使得人民幣境外持有量增多，人民幣價值變化導致匯率波動，有些學者認為人民幣國際化對其匯率水平有顯著影響。徐明棋(2005)[1]對比日元國際化進程中急劇升值使匯率長期被高估從而產生經濟泡沫情況，建議人民幣國際化須階段性進行。成思危(2010)[2]從進出口貿易對比數據出發，認為中國進口貿易使用人民幣結算比出口貿易人民幣結算額多，人民幣離岸持有量對在岸市場上人民幣幣值沒有正向影響，持有量的增加不能直接導致升值。李曉(2011)[3]總結人民幣國際化通過對外提供人民幣流通和提供人民幣計價金融產品推進，境外人民幣持有量增加導致匯率變化。王曉燕等(2014)[4]通過建立結構向量自回歸(SVAR)模型發現，無論在短期還是長期看，美元國際化在一定程度上是推動了美元的升值。鄧培(2018)[5]經過研究人民幣加入SDR和匯率水平量配對樣本t檢驗，發現加入SDR促進匯率升值。

部分學者認為匯率水平與人民幣國際化進程是互動影響關系，蔣先玲(2012)[6]認為匯率水平的長短期波動會加速影響導致貨幣國際化的進程從而達到影響貨幣的國際地位。趙冉冉(2013)[7]指出貨幣在國際化進程中存在雙面性，即一方面因全球經濟層面上對貨幣的需求增加而升值，另一方面對應貨幣匯率波動幅度增強。余永定(2012)[8]認為人民幣國際化進程中銀行和企業增加人民幣持有，減少美元資產導致國際收支順差匯率升值，加快了人民幣國際化進程。周宇(2016)[9]提出人民幣貶值有利于出口卻阻礙人民幣國際化，而人民幣國際化進程減緩不利于人民幣在國際上的升值。肖鷂飛等(2018)[10]認為人民幣升值穩定使得人民幣計價資產價值增加，持有量增加，從而導致人民幣國際化水平提高且人民幣國際價值上升。

現有文獻大多定性分析人民幣國際化影響人民幣價值，從而影響匯率，少數采用定量分析方法針對美元等現有國際貨幣進行研究，鮮有具體實證針對人民幣國際化對匯率的影響進行研究。本文將采用實際觀察和計量模型，研究人民幣國際化構成因素對匯率的影響。

2 統計描述

選取人民幣跨境結算額作為人民幣國際化衡量標準，匯率波動情況選取實際有效匯率指數作為代表，研究中國人民銀行和國際貨幣組織2012年1月到2018年6月間的月度數據分析人民幣跨境結算和實際有效匯率指數的關系。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)對實際有效匯率指數定義為一國名義有效匯率在經過本國價格與其他國價格加權后價格指數比。

實際有效匯率指數

式中：Ri為人民幣兌美元名義匯率；Rj為美元以美元表示的名義匯率；Pi為中國消費物價指數；Pj為美國消費物價指數；IMF以2000年平均值為基期100進行指數換算，指數上升代表人民幣升值。

人民幣跨境貿易結算總體呈上升趨勢，在2015年9月創最高值，2015年10月環比下跌49%，同年12月環比上漲48%；2016年人民幣結算額低位增長，2016年末人民幣跨境結算額下降；2017年低位增長；2018年較大波動地增長。結合圖1可看出，實際有效匯率指數在2014年大幅度減小，在2014年3月達到減少率最低峰值后增長，2016年指數持續下跌，2017年7月出現轉折點后恢復性上升。人民幣跨境貿易結算與實際有效匯率指數同向變化明顯。2012年—2014年期間都是總體呈持續上升的趨勢，2015年由于黑天鵝事件的頻發和美聯儲持續加息的行為，出現少數異端點，而實際有效匯率水平由于人民幣加入SDR貨幣籃子和“811匯改”，政府采取較多政策保持匯率穩定，所以兩者出現少許偏差。2015—2016年，人民幣跨境結算額和實際有效匯率指數都先下跌再緩慢上漲。2017—2018年，兩者都在中國推進“一帶一路”多邊貿易和大力推進人民幣國際化進程的國際背景下出現上升。

資料來源：IMF數據庫與中國人民銀行金融數據報告，人民幣跨境結算總額來源于中國人民銀行金融數據報告，實際有效匯率指數來源于國際貨幣基金組織數據庫

數據分析表明，人民幣國際化和其實際有效匯率指數之間存在同向變化關系。對人民幣跨境結算額和實際有效匯率指數進行格蘭杰因果檢驗，結果表明：人民幣跨境結算額是實際有效匯率指數的格蘭杰原因，人民幣國際化進程的推進對人民幣幣值有顯著影響，出現國際化使人民幣不升反降的情況。為進一步深入分析人民幣國際化結構變化對實際有效匯率指數的影響，本文從人民幣國際化構成要素出發，選取人民幣在資本項目的直接投資、經常項目的人民幣跨境貿易和國家外匯儲備對實際有效匯率指數的影響進行研究。

3 實證研究

3.1 數據和模型選取

人民幣國際化各項指標參考李稻葵等(2008)[11]提出的價值儲備、交易中介和度量單位三大衡量貨幣國際化指標；選擇國家外匯儲備額(RESERVE)、人民幣直接投資結算額(DI)和跨境人民幣貿易結算額(CRI)分別作為代表人民幣國際化程度指數的金融市場、貨幣市場和對外貿易市場；用實際有效匯率指數(REER)代表匯率水平波動情況。實際有效匯率指數剔除了通貨膨脹因素影響，能較好反映匯率和幣值情況。變量數據主要來源于中國銀行、國家統計局、中國人民銀行和外匯管理局2012年1月到2018年6月間的月度數據。

建立VAR模型，模型采用向量自回歸多方程聯立的形式，檢索4個變量的滯后值，以估計所有內生在滯后回歸過程中的動態關系。p階滯后的向量自回歸模型的VAR數學表達式：

yt=φ1yt-1+φ2yt-2+…+φpyt-p+εt,(t=1,2,…T)

其中：yt是四維的內生變量列變量，φ為變量系數，p是滯后階數，T是樣本個數(t∈T)，εt是四維的擾動列向量。

3.2 模型檢驗

3.2.1 標準化數據對數據進行標準化，減少4個變量的數據單位對模型結果的影響，得到實際有效匯率指數標準差(REER2)、外匯儲備標準差(RESERVE2)、跨境貿易結算標準差(CRI2)和人民幣直接投資標準差(DI2)。

3.2.2 單位根平穩性檢驗由于格蘭杰因果檢驗和VAR向量自回歸檢驗是建立在平穩數據基礎上的，用單位根檢驗，在標準化之后的數據上進行平穩性檢驗并得到數據都是1階滯后，而協整檢驗建立在時間序列平穩且同階基礎之上，對各變量進行協整檢驗的前提條件是各變量都是1 階單整的(表1)。

表1 各變量ADF單位根檢驗結果

3.2.3 最優滯后階數確定VAR模型在進行格蘭杰因果檢驗和JJ協整檢驗前，通過SC標準、AIC標準、F統計量方法來確定模型的最優滯后階數，結果表明滯后階數是3階。在滯后期3階的情況下，格蘭杰因果檢驗結果表明，跨境人民幣貿易結算是實際有效匯率指數的格蘭杰原因，外匯儲備是跨境人民幣結算的格蘭杰原因，人民幣直接投資是實際有效匯率指數的格蘭杰原因。

3.2.4 協整檢驗檢驗結果顯示，在5%的水平之下，四個變量之間存在至少1個協整關系，所以可知這些變量之間是存在這長期穩定的均衡關系的，故而建立誤差修正模型VEC。協整檢驗結果(表2)中，除外匯儲備對實際有效匯率指數存在反向影響，直接投資和跨境貿易對其都有正向影響，投資和貿易對實際有效匯率指數起積極促進作用，過量外匯儲備對實際有效匯率指數起抑制作用。

協整方程

REER2=-2.5757RESERVE2+

0.8368CRI2+1.6105DI2

3.3 脈沖響應分析

設定響應時期為10期來觀測脈沖響應趨勢，根據圖2可知，跨境貿易結算、人民幣直接投資、外匯儲備和實際有效匯率指數之間存在互相影響的關系。跨境貿易結算增強，在第2期帶給實際有效匯率指數變化增強，然后減少，最后趨于零，人民幣直接投資第2期增強一個沖量，實際有效匯率指數由最初變化小到逐漸上升變大。給實際有效匯率指數沖量，其中匯率隨之變化最明顯的是跨境貿易結算，第4期開始波動，變化最少的是外匯儲備帶給匯率水平的沖量，第5期的變化較多近乎零值。跨境貿易對實際有效匯率指數影響最大且影響最快，直接投資帶給匯率的影響開始比跨境貿易少，但影響更為持久，對實際有效匯率影響隨時間變化越來越大。令人意外的是，外匯儲備對匯率的水平影響最小且變化幅度不大，貨幣的結算、計價和儲備對實際有效匯率指數變化有不同程度的影響。

圖2 人民幣國際化對實際有效匯率指數影響的脈沖響應

3.4 方差分解

VAR模型根據起因,將系統內各內生變量的波動分解為相應的分量,從中可了解對模型中各內生變量的相對重要性,并對各變量的波動進行評價。方差檢驗設定影響時期為10期。從表2可以發現，跨境貿易人民幣結算額對實際有效匯率指數變化最快，且貢獻最多，而人民幣直接投資則是帶來影響時間最長，貢獻在第10期時超過跨境貿易帶來的影響。外匯儲備在實際有效匯率指數中貢獻變化不明顯，雖然持續波動，但是貢獻不大且幅度增長較慢。

表2 人民幣實際有效匯率指數的方差分解

3.5 跨境貿易結算人民幣收付結構對實際有效匯率指數影響

將跨境貿易人民幣結算額按其構成實收和實付金額作為兩個因變量進行替換，代入VAR模型。JJ協整分析發現，跨境貿易人民幣實收額對實際有效匯率指數的影響是負向的，而實付額對其產生正向影響，說明人民幣在貿易中的實收額對實際有效匯率指數是反向波動的，但實付額增加時人民幣幣值是向上波動的。經脈沖響應和方差分解檢驗，初期跨境貿易人民幣實收額對實際有效匯率指數的影響程度大于實付額，實收額變化對實際有效匯率指數的影響貢獻最大，而實付額的影響貢獻較少，跨境貿易人民幣結算的實際收付情況對匯率波動影響方向相反，實收對匯率的負向影響大于實付對匯率的正向影響，跨境人民幣貿易結算額通過不同的實收付金額比導致實際有效匯率指數下降，人民幣貶值。人民幣國際化進程的推進需要人民幣凈流出，經常項目上的人民幣實付大于實收是其增加國際流通的必要前提。目前，跨境貿易結算業務中人民幣實收付結構對實際有效匯率指數的影響總體向下，導致本應在國際化過程中升值的人民幣幣值下降，采取相應措施適當調整收付比，不僅幫助人民幣國際化，也減緩人民幣貶值速度和趨勢。

4 結論與建議

4.1 結論

實證結果表明，跨境貿易、直接投資和外匯儲備對實際有效匯率指數有顯著影響，且影響大小和影響時期不同。人民幣國際化的推進，整體上導致了匯率波動，要保持匯率穩定，需要統籌規劃協調處理跨境貿易、直接投資和外匯儲備之間的關系。跨境貿易對匯率波動反應迅速且影響較大，但長期有穩定匯率的積極作用，對跨境貿易人民幣結算起到促進作用；直接投資具有初始影響較大，但影響小于跨境貿易結算，直接投資對匯率和幣值有較持久的影響，對人民幣對外投資可以起到鼓勵作用；外匯儲備帶給匯率的影響較小且變化不大，這是由于我國保持較高水平的外匯儲備規模發揮了外匯儲備穩定匯率的作用。

4.2 措施建議

1)統籌兼顧，優化人民幣國際化構成

根據上述實證結果，減緩國際化過程中帶來的匯率上升和人民幣貶值速度，保證人民幣國際化順利進行，需要從人民幣計價、結算和儲備三方面著手，統籌兼顧，優化結構。根據跨境貿易人民幣結算需要，保持人民幣貿易結算在國際化構成中適當的比重，增加資本項目下直接投資在人民幣國際化的比重，逐漸由跨境貿易結算主導的國際化，轉向直接投資主導的人民幣國際化。同時在保障金融安全的前提下保持國家外匯儲備的適當水平，擴大人民幣國際上的信譽，增加國際市場對人民幣持有偏好，增強人民幣國際貨幣儲藏功能。

2)調整收付比率，促進跨境貿易人民幣結算結構合理化

人民幣實付金額和比率增加過快，是導致人民幣國際化開始后幣值不穩的重要原因。現階段應擴大出口貿易增加人民幣實收結算，同時保持進口規模和人民幣實付規模穩定性是維持幣值穩定的重要原則。具體而言，以有經貿關系的周邊發展中國家為起點，逐漸擴大到“一帶一路”沿線國家，推動跨境貿易人民幣結算業務，提高人民幣結算額在進出口總額中的比重，幫助擴大人民幣使用范圍并推進其國際化，同時注重實付基本平衡，促進跨境貿易人民幣結算結構合理化；擴展人民幣離岸市場，加強幣值穩定的宏觀調控，推進人民幣國際化并保持人民幣幣值的基本穩定。

3)發揮對外直接投資在促進人民幣國際化中的主體作用

主要世界貨幣國家的經驗告訴我們，對外直接投資是實現貨幣國際化的主要而有效的渠道。本文實證研究表明，人民幣國際化中資本項目直接投資對人民幣匯率具有長期影響作用，加大人民幣對外直接投資，是今后人民幣國際化應努力的方向。長期看，不斷擴大對外直接投資需要不斷增強科學技術創新實力，壯大資本實力，不斷創新和學習先進管理經驗和方法；短期看，需要我們促進和擴大中國對外多邊經貿交流，發揮比較優勢和壟斷優勢，與周邊國家開展人民幣國際化合作，逐步增加人民幣全球化合作性，推動人民幣國際化。

4)積極采取措施，增加人民幣國際外匯儲備份額

可適當減少國內人民幣儲備量并削減央行的外匯儲備規模。目前我國已經通過2015年加入貨幣籃子SDR等貨幣國際化方式，增加人民幣在其他國家的外匯儲備份額，還可通過國際債務、對外直接投資和貿易結算等方式，幫助增加各國的人民幣儲備規模，促使人民幣境外持有量的增加，改善人民幣國際貶值現狀，有序推進人民幣國際化進程，加快匯率水平市場化。