金字塔結構與公司治理

摘 要：本文以國內外金字塔結構的研究為基礎，通過分析印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目涉及的公司情況，了解金字塔結構及其形成原因，發現可能存在的治理問題，并提出相應的建議。

關鍵詞：終極控制人;金字塔結構;控股股東;公司治理

1 引言

關于金字塔結構與公司治理的研究較多，主要集中在控股股東行為、動因、后果以及有相關治理機制，取得以下幾方面的研究成果。第一，圍繞終極控制人利用關聯方擔保、關聯方商品購銷活動、關聯方資金占用等關聯方交易獲得私人利益。第二，金字塔結構的企業存在利益分歧，導致非效率投資。第三，也有研究證明控股股東通過金字塔結構實現的控制權與現金流權分離也有正面影響，控股股東并不總是掏空下屬公司，有時也會將其控制的財產或資本注入金字塔結構內陷入困境的公司，緩解其燃眉之急。總的來說，控股股東行為與公司治理的研究主要的觀點有兩個：支持和掏空。然而，金字塔結構復雜而隱蔽，加之公司治理的影響因素眾多，使得兩者關系難以得出明確的研究結論。關于金字塔結構與公司治理的關系，不僅需要考慮內部因素（比如公司特征等），還需要考慮外部宏觀環境的影響（比如宏觀經濟環境、法律制度環境以及媒體大眾監督等）。因此，本文在現有文獻研究的基礎上，運用具體案例來分析金字塔結構與公司治理的關系，以期為相關領域的研究提供一個思路。

本文采用案例分析的方式分析金字塔結構與公司治理的關系。選用印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目的原因有：1）研究熱點緊扣“一帶一路”，積極推進印尼鎳資源生產電池原料產業園，希望能對該行業治理提供借鑒思路;2）跨國化合作已經成為趨勢，希望對我國的國際化合作的治理問題提供思路。

本文以2018年A股份有限公司、B控股集團以及CATL合作的印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目為研究對象，通過整理2018年至2019年年報數據、相關官方公布信息以及相關媒體報道，對印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目進行分析。通過案例分析，試圖識別出金字塔結構中的終極控制人，分析形成金字塔結構的原因，推測其產生的公司治理問題并提出相應對策。

2 案例介紹

2.1 印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目及涉及公司概況

2018年9月28日，A股份有限公司、B控股集團有限公司以及CATL控股的C科技有限公司聯合日本、印度尼西亞本土公司簽署戰略合作協議，共同在印尼開展紅土鎳礦生產新能源材料項目。印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目是三方的首個合作項目，在擁有印尼50%的鎳儲量的中國印尼綜合產業園區青山園區奠基，坐落于印尼中蘇拉威西省摩洛哇麗縣。該項目具體是由A公司的全資子公司荊門格林美新材料有限公司、B控股集團旗下的新展國際、CATL控股的C科技有限公司、日本本土以及印尼本土的公司聯合創立。

A股份有限公司是世界循環經濟領袖企業，是中國節能減排與低碳制造的杰出代表，致力于新能源材料業務和廢棄資源綜合業務，構建了全球領先的“電池回收——動力電池材料再制造”產業鏈。B控股集團是中華民族企業的杰出代表和世界不銹鋼制品行業領袖企業，其旗下的印尼蘇拉威西鎳業有限公司在此次合作中發揮著不可或缺的作用。B控股集團是世界500強企業之一，生產基地跨越國內外，已經形成了完整的不銹鋼生產供應鏈。CATL是全球領先的動力電池企業，2018年動力電池銷量繼續保持全球第一。公司專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統、鋰電池材料，致力于提供全球新能源應用的一流解決方案。

2.2 金字塔結構

2.2.1 深圳匯豐源持股A股份有限公司

根據公司2018年年報，深圳市匯豐源投資有限公司持股高達11.43%。通過比較公司前十大股東持股情況，可以發現深圳匯豐源持股遠高于其他股東，在報告期內持有474529720股。在A所處的金字塔結構中，共有5個層級，深圳匯豐源是A公司的最大股東。深圳匯豐源投資有限公司的負責人是王敏，與A公司董事長許開華是夫妻關系，為終極控制人位于金字塔結構的頂端。

2.2.2 B控股集團內部結構

B控股集團是新展國際的控股股東，本文對項目主要投資方之一的B控股集團進行內部結構分析。B控股集團涉及不銹鋼原料、海運物流、鎳合金冶煉、不銹鋼冶煉、棒線板加工等業務板塊，貫穿不銹鋼上產的上中下游，形成完整的供應鏈。新展國際是B控股集團旗下公司。

2.2.3 CATL的內部結構

根據公司2018年年報寧波梅山保稅港區瑞庭投資有限公司持股26.4%，其法定代表人曾毓群和持股5.1%的李平為一致行為人，其持股比例遠高于其他前十大股東，為名副其實的控股股東，為公司的實際控制人。

3 案例分析

3.1 金字塔結構形成的動機

3.1.1 融資需要

該項目是“一帶一路”沿線國家共同合作的重大項目，經過各方簽訂合資協議，擬共同投資7億美元于該項目。合作各方均是各領域產業巨頭，A公司2018年實現營業收入1387822.91萬元，同比增長了29.07%;歸屬于上市公司股東凈利潤73031.49萬元，同比增長19.66%;利潤總額90686.14萬元，同比增長14%。總體來說，A公司整體運行良好，融資壓力較小。B控股集團2018年實現銷售收入2265億元，同比增長40%。CATL主營業務之一是新能源動力電池系統，在國家、地方給予新能源汽車及產業不同的優惠政策和補貼措施下，其融資途徑更多，融資更便利。此外，金字塔復雜的結構以及其形成的內部資本市場，使得資金在集團內實現更優配置。

3.1.2 分擔成本和經營風險

2016年，A公司的全資子公司荊門格林美與CATL的子公司廣東邦普公司已有合作，簽訂長達五年的合同。2018年，A公司下屬公司荊門格林美與B控股集團下的永青科技成立合資公司，投資建設寧德新能源材料產業園區。寧德市擁有CATL等新能源優勢企業，使得A公司、B控股集團以及CATL在國內就已有合作，為其共同投資印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目創造了一定基礎，降低了經營風險。此外，2009年，B控股集團與印尼八星投資有限公司設立了合資公司，獲得印尼47040公頃的紅土鎳礦開采權;2013年投資建設中國印尼經貿合作區青山工業園區，是世界最大的由紅土鎳礦直接生產不銹鋼全產業鏈生產基地。B控股集團在印尼投資處于較為成熟階段，對印尼政府政策及印尼資本市場的法律法規較為了解，為該項目減少了不必要的成本，降低了經營失敗風險。

3.1.3 聯合產業巨頭，引領新能源材料行業發展新方向

該項目建成后可以從紅土鎳礦中提煉出制造三元動力電池的關鍵原料，三元動力電池正成為新能源汽車的主流動力。該項目打通上游鎳資源、中端材料制造與下游動力電池市場，實現“資源+技術+市場”模式，全面提升在三元材料制造領域前、后端市場的核心競爭力，為全球新能源電動汽車的發展提供低成本、高質量的動力電池材料，滿足市場對三元材料的巨大需求。

3.1.4 市場競爭加劇

全球范圍的新能源產業發展迅猛，世界范圍的競爭已經越來越激烈。此外，國家大力支持工業廢物處理以及新能源產業，這促使大量潛在競爭者進行項目投資、并購、聯營等進入該領域，使得行業競爭進一步加劇，客戶需求不斷提高。項目投資方擁有專業化、國際化的管理團隊，其核心管理人員在新能源材料及相關領域擁有深厚的專業知識和大量的實踐經驗，并且憑借在該項目之前已有合作的經歷，使得項目團隊凝聚力強，越高了市場競爭力。

3.2 潛在的公司治理問題

3.2.1 資金配置不合理

金字塔結構形成的企業集團內部資本市場雖然能在一定程度上實現資金的內部融通，降低公司對外融資的依賴性，利用內源融資的方式大大降低了融資成本，但是集團與其下屬成員公司之間不可避免的存在信息不對稱情況，往往限制內部資本市場發揮資金配置的作用。一方面，集團公司可能會利用內部資本市場謀取私人利益，掏空成員公司資金;成員公司可能偽造虛假信息從集團獲取內部資金。此外，考慮集團內部資金配置的效率，集團會對投資項目進行選擇，優先投資最有價值的項目。一旦決策層判斷失誤，可能會喪失良好的投資機會，甚至會使得項目資金無法回籠，資金鏈斷裂，加大企業破產風險。

3.2.2 融資成本加大

新能源汽車產業歷年來受到國家政策推動而發展較快，國家對補貼政策隨著市場的發展也有所調整。如果相關產業政策發生重大不利影響，可能會造成公司業績上下波動，打擊投資者信息，投資者可能會要求與風險相匹配的投資回報，進而提高了權益資本成本。此外，金字塔結構自身復雜的結構，使得信息在金字塔內部企業傳遞錯綜復雜，降低了會計信息可靠性，加劇了股東與債權人之間的代理沖突，進而提高了代理成本。銀行也會考慮借貸企業的代理情況，提高貸款利息，縮短貸款期限，限制貸款資金用途，提高了公司債務融資成本。

3.2.3 關聯擔保風險加大

在A股份有限公司2018年年報披露的“重大擔保”的擔保事項中，在報告期內公司為荊門格林美在內的子公司提供擔保。2013年11月25日，實際提供擔保11900萬元，擔保10年;2017年實際提供擔保35748萬元;2018年實際提供擔保323403萬元。關聯擔保風險暴露不但給商業銀行貸款帶來不利影響，也給股票投資者造成巨大損失。金字塔結構給公司帶來經濟杠桿效應的同時，也會由于其中一家或者幾家公司發商債務危機，使得在金字塔擔保鏈條下其他相關聯公司收到波及，甚至引發局部金融風險。

4 結論及建議

印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目涉及的金字塔結構形成原因較多，其中終極控制人的動機是關鍵因素。本文擬通過分析項目存在的治理問題，希望對金字塔結構存在的公司治理問題提供相應的解決措施。

4.1 加大相關信息披露力度

中國資本市場進一步完善中，信息披露制度有漏洞可鉆，相關制度的執行不嚴格。公司應該按照證監會要求，披露終極控制人與上市公司之間的控制關系，完整披露控制鏈條、鏈條上相關持股比例及其變化情況。這不僅可以防止下屬成員公司或企業集團利用復雜的金字塔結構掠奪私人利益，也可以降低控股股東與中小股東的代理沖突。信息的可靠性和透明度越高，也增加了投資者對公司的信心，降低融資成本。信息披露力度的加強不僅有利于公司的發展，從長遠看，也有利于形成更健康、更有效的資本市場，有效的資本市場也為公司的成長提供基礎保障。

4.2 加強對中小投資者的保護

相對于中小股東，公司控股股東或管理層作為信息優勢方更了解公司的經營情況，更清楚公司面臨的風險。中小股東從公司年報或其他方獲取所需信息較少，為了保護其合法利益，應從法律角度完善中小股東利益保護機制。

4.3 強化媒體監督作用

隨著信息技術的發展，媒體在揭露公司丑聞方面發揮著重要作用。公司的公眾形象和社會聲譽不僅會直接影響公司的當期業績，也會引起上市公司股價的劇烈波動。為了維護公司的良好形象，實現公司價值保值增值，控股股東應主動重視輿論的力量，改善公司治理。

參考文獻

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作者簡介

曾國強（1997-），女，漢族，四川省宜賓市人，研究生，管理學碩士，廣西大學商學院工商管理專業，研究方向：會計。