外貿企業外匯不完全套期保值的動因、問題及對策研究

何桃花

(安徽經濟管理學院 國際貿易系，安徽 合肥 230051)

當前，國際經濟金融形勢錯綜復雜，外部不確定性因素增多，人民幣匯率雙向浮動彈性提升。這對外貿企業、持有或運用外幣的企業來說，會帶來外匯的交易風險、會計風險與經濟風險，其最直接的體現就是匯兌損失。因此，企業需要通過合理的套期保值策略，盡可能地對沖掉匯率風險。但在利用外匯衍生品進行套期保值時，由于品種、期限的不匹配等客觀原因，導致基差風險的不可消除；或由于主觀逐利的投機心理、企業單向考核機制、成本等原因而留出部分外匯風險敞口頭寸，從而導致風險的累積與疊加。這些風險均來自于不完全套期保值策略的選擇。

一、套期保值與不完全套期保值

傳統的套期保值是指在外匯衍生品交易中建立一個與現匯交易方向相反、數量或金額相等的交易頭寸，將風險完全對沖掉以實現保值的目標。但在現代經濟與金融市場中，由于衍生品品種的不匹配、期限的錯配等各種主客觀原因，外貿企業即便選擇了完全的套期保值策略進行保值，也難免會留下難以規避的的凈風險敞口頭寸，即不完全套期保值：過度對沖或對沖不足。鑒于此，現代意義上的套期保值策略是參考最優的套期保值比率的次優選擇。因此，選擇套期保值策略時，應考慮到基點風險。Robert E.Whaley將基點風險分解為：

基點風險=時間基點風險+級數基點風險

其中，時間基點風險是指外匯衍生品價格和現匯資產價格差額的不確定性。級數基點風險是指金融市場上不存在與現匯資產完全匹配的衍生品資產，而選擇的替代衍生品價格變動與現匯資產價格變動出現不完全相關的風險。

為了達到最大限度的降低風險，就需要在外匯匯率風險最小化基礎上，選擇套期保值的策略。下文以外匯期貨為例，對套期保值的最優比率進行簡單地推導與分析。

假定t時刻現匯匯率為St，外匯期貨的匯率為Ft，買入期貨合約為NF單位，其在t時刻的持匯的凈成本為：

Ct=St+NF(Ft-F)

當NF=0時，不套保，匯率隨行就市。先計算持有外匯期貨的成本的方差：

Var(Ct)=Var(St+NFFt)=Var(St)+NF2Var(Ft)+2NFCov(St，Ft)

上式中，Var(St)、Var(Ft)分別是外匯資產價格與外匯期貨價格的方差，Cov(St，Ft)是外匯資產價格和外匯期貨價格的協方差。要使外匯期貨的合約數量最小化，則需令Var(Ct)對NF的導數為0。

由此可得風險最小化的套期保值比率為：

其中，σSt、σFt分別為外匯現貨與期貨價格的標準差，ρ(St，Ft)為兩種資產價格的相關系數。NF值為負時，意味著現貨資產與外匯期貨資產的操作頭寸相反。當ρ=1時，即現貨和期貨的價格變動完全正相關，套期保值是完全的，賣出一份空頭合約套期保值即可。若ρ=-1，兩種資產的價格變動完全負相關，套期保值也是完全的，買入一份多頭合約套期保值即可。除此之外，均為不完全套期保值，特別是當ρ=0時，現匯與期匯的價格線性無關，相互獨立，利用期貨進行套期保值毫無效果。

二、套期保值雙重目標的困境

利用外匯衍生品進行套期保值時，大企業的穩健保守與小企業的激進多變形成了鮮明的對比。大企業深知匯率風險的巨大影響，在套保時有比較合理的企業考核制度和風險文化制度作為保障，因此，以保值作為其唯一目標，套期保值策略具有穩定性和持續性；而小企業的套期保值策略由于目標的多元化和分散化，易受匯率波動、盈利要求等因素影響，具有易變性，總體上外匯套期保值的效果相對較差。如處理不好“保值”“增值”目標之間的關系，就會影響整個套期保值策略的決策與執行。

因此，企業可利用Var等方法對外匯風險敞口進行測度，測算自己能承擔的最大風險損失值和最優的套期保值比率，制定出符合其經營目標和整體業務布局的合理目標匯率。以保值作為唯一目標，靈活選擇遠期、掉期、期權或期權組合等衍生品進行動態對沖。

三、不完全套期保值的動因、問題

(一)理念與企業風險管理制度的障礙

從理念上，一部分企業依然借套期保值之名，行投機套利之實，將外匯衍生品作為賺快錢的工具；而另一部分企業則本能地抗拒外匯衍生品，在管理外匯風險時一直在“裸奔”。

從風險管理制度上來看，由于外匯風險管理體系風險缺陷：財務決策的易變性、交易權限的模糊與授權的不充分、套期保值目標的多元化、單向的考核機制等。因此，在企業高層逐利的偏好下，外貿企業的套期保值策略易受市場匯率波動的影響。企業會根據對市場匯率的預期改變套期保值比率，以使獲利最大化。如：當出現階段性浮虧時，企業會提早退出原有的外匯套保合約，使外匯敞口頭寸進一步擴大；當出現階段性浮盈時，會增加外匯套保合約頭寸的持有。外匯套保頭寸規模期限與企業實際外匯風險敞口對沖需求不匹配，暗藏巨大的套保虧損隱患。

(二)缺乏監管與約束

1.內部監管形同虛設。2009年，在進行套期保值的過程中，中信泰富過度對沖與中國國航套期保值策略的選擇失當，使其分別造成18.1億美元與近40億元人民幣的損失。這兩家公司的巨額虧損均由投機而非套期保值所造成，其源于公司內控機制的缺乏：中信泰富巨額期權交易僅由財務總監一人決定，而國航未對所采用的衍生品工具進行風險評估與壓力測試。另外，企業對衍生品的風險缺乏足夠的認知，對承擔風險的能力認識不足也加劇了風險。

2.外部監管的相對滯后。由于衍生品交易風險巨大且以場外交易為主，內外部監管主體急需加強對衍生品交易的監管與規范。而相關法律的出臺與完善相對滯后，出現了對衍生品交易監管的一些空白。

(三)競爭的壓力

首先，企業在套保時，為了盡可能地降低成本，提高盈利，企業會主動進行不完全套期保值。其次，是銷售部門施加的壓力。當外匯套保策略讓其出口產品定價略高于競爭對手時，銷售部門會要求對套保策略進行調整以降低出口價格，增強競爭力。最后，由于團隊的業績評價與套保考核相掛鉤，因此，投機獲利便成為部分成員的目標，主動增持外匯風險敞口頭寸。

(四)外匯衍生品供需錯配

由于我國金融衍生品市場發展時間較短，外匯風險管理產品供給不足，既存在境內、外的區別，又存在場內、外的差異。可供企業選擇的套保策略往往無法匹配其現匯的風險，從而產生新的風險敞口。因此，有部分企業轉而去海外尋求合適的套期保值產品或組合，甚至在監管部門沒有授權的情況下，違規進行境外衍生品交易，蘊含了極大的風險。

四、消除不完全套期保值的對策

(一)消除不完全套期保值動因的措施

1.完善風險管理制度。首先，在充分監督的情況下，決策層應給予套保團隊充分的自主權，實現業務部門、財務部門等各部門的聯動，實現全面風險管理。其次，建立并健全風險管理制度，將外匯風險管理措施作為企業的常規工作嵌入到所有涉外業務中，使其制度化與常態化。最后，建立具備專業能力的套保團隊，團隊應具備專業風險評估能力，熟悉各類套期保值工具，并能選擇出最優的套期保值策略。

2.完善績效考核機制。外匯套期保值的唯一目標應是保值，企業應將精力聚焦于主營業務，將外匯衍生品看作是規避匯率風險的有效手段。首先，進行綜合考核。在對衍生品業務業績考核時，不能進行單向考核，這有失公允。應科學評價套期保值業務對整個企業經營目標的貢獻度。其次，進行長期動態考核。套期保值是一個長期動態的過程，有些套保策略在短期來看可能會出現浮虧，但不能因此就提前退出或貿然進行策略的調整。否則，就形成實質上的不完全套期保值而使外匯暴露頭寸擴大。最后，對套期保值效果的正確評價。對套期保值效果評價時，應重點評價其“保值”而不是“增值”效果，從而激勵企業的套保積極性。

3.豐富外匯衍生品，并提高其流動性。當前，我國外匯衍生品包括外匯遠期、外匯掉期、貨幣掉期與期權，外匯期貨也正在積極籌備中。當前的衍生品相對豐富，但其發展仍相對滯后，如外貿企業在拓展“一帶一路”沿線國家業務時，會面臨小幣種外匯衍生品的缺乏，使其找不到合適的對沖工具。

(二)消除不完全套期的策略選擇

我國現有的外匯衍生品包括掉期、遠期及期權，其在我國企業中使用的比率分別為92.28%、3.01%、4.71%。其中，外匯遠期簡單易操作，但存在信用風險與缺乏流動性。外匯期權種類繁多，能滿足各種避險及投資的需求，但需支付一定的期權費，成本較高，甚至于有些表面看起來成本很低的期權組合，實則屬于“對賭協議”，一旦被觸發執行，會帶來巨額損失，需謹慎選擇。

進行具體的套期保值操作時，可供選擇的交易策略很多，如：傳統保守的靜態對沖；靈活的動態對沖(滾動對沖等)。下文從出口企業與進口企業入手分析套保策略選擇的區別。

1.出口企業。出口企業需要防范外匯貶值的風險，可以采用的衍生品有：遠期外匯協議、掉期、外匯期權以及期權組合。套保時，可選擇單向和雙向兩種策略。應避免外匯衍生品使用的單一化，盡量選擇衍生品的組合，將風險鎖定在一定的區間，既能節約套保的成本，又能實現保值的目標。

單向套期保值是指只規避風險的不利影響，而保留收益的可能性，如：外匯期權及其組合。雙向套期保值則是指最大限度地對沖掉所有風險，即完全對沖，將可能的損失與收益全部對沖掉，是一種穩健保守的策略，具體套保策略如下：

(1)外匯套保的單一策略選擇。第一，遠期外匯協議。遠期外匯協議結構簡單，操作便捷，是我國企業最先使用的外匯套期保值工具。出口企業通過簽訂遠期協議提前鎖定成本，不受市場匯率波動影響，將未來的可能損失與收益全部規避掉。但在匯率彈性增強的情況下，需對市場做出預判，選擇恰當的匯率進行套期保值。第二，買入看跌期權。出口企業支付一定的期權費C，以協議匯率Xe作為匯率的下限進行結匯，直接有效地對沖美元貶值的風險，同時能夠獲得美元升值帶來的可能收益(見下圖)。第三，外匯掉期交易。它是指兩筆金額相同、方向相反，交割日與匯率不同的交易同時進行的外匯交易。這項交易一則可以解決資金的期限錯配，鎖定成本；二則可以在不增加成本的情況下，與其他外匯衍生品進行組合。

(2)外匯套保的組合策略選擇。由于期權具有很強的靈活性，因此，在降低成本和規避風險時會成為企業進行組合的首選。出口企業會選擇買入看跌風險逆轉組合：即通過買入低價的外匯看跌期權，賣出高價的外匯看漲期權。通過一買一賣，期權費相互抵消，節約成本。但市場匯率波動劇烈時，風險會擴大。也可通過買入看跌價差期權組合，在降低成本的同時，鎖定結匯的最低匯率。其他的期權組合如下表：

期權組合組成成本與損益特點看漲價差買入看漲期權(執行價格較低),賣出看漲期權(執行價格較高)成本:▼損益:損失和收益有限看跌價差買入看跌期權(執行價格較高),賣出看跌期權(執行價格較低)成本:▼損益:損失和收益有限看漲風險逆轉買入看漲期權(執行價格較高),賣出看跌期權(執行價格較低)成本:▼損益:損失和收益無限看跌風險逆轉買入看跌期權(執行價格較低),賣出看漲期權(執行價格較高)成本:▼損益:損失和收益元限跨式期權同時買入執行價格相同的看漲和看跌期權成本:▲損益:損失有限,收益無限蝶式期權買入兩份看漲期權(執行價格分別為X-a和X+a),賣出兩份看漲期權(執行價格為X)成本:▼損益:損失和收益有限

2.進口企業。進口企業為了規避外匯升值的風險，可通過外匯遠期、買入看漲期權以及看漲風險逆轉組合等方式對沖風險。

(1)外匯遠期協議：外貿企業可在期初一次性或多次滾動的簽訂遠期外匯協議進行鎖匯，規避風險。

(2)買入看漲期權：企業支付一筆期權費C，買入協議價格為Xe的看漲期權，獲得在市場匯率上漲時以協議中低價買入一定外匯的權利。同時也可獲得價格下跌帶來的可能收益。

(3)買入看漲風險逆轉組合：該組合需要對匯率波動有基本的判斷，并需要支付一定的期權費。

綜上所述，由于我國外匯衍生品市場發展尚不成熟，衍生品品種不夠豐富和缺乏流動性，以及部分外貿企業投機逐利的心態，導致套期保值實踐中不存在完美的套期保值策略。外貿企業只能審時度勢，在對風險進行準確識別與測度的基礎上，選取最適合的單一或衍生品的組合以盡可能地將風險降到最低。