哈佛分析框架下的中國三大航司對比

張筱旸

（元翔機務工程（福建）有限公司，福建 廈門 361000）

2014 ～2018 年，盡管受到全球經濟增速放緩以及國際貿易關系緊張等因素的影響，我國的旅客運輸量增長率保持在10%以上，貨郵運輸量增長率保持在4%以上；同時我國的航空公司營業收入也持續增長，截至2017 年全國航空公司利潤總額始終保持與營業收入同向增長；可反常的是2018年，在全國旅客運輸量、貨郵運輸量和航空公司營業收入都穩定增長環境下，全國航空公司利潤總額卻下降38.68%，發生大幅度的下滑。通過對運輸總周轉量合計占全國比重超過70%的中國國有控股三大航空公司，即中國國航、南方航空、東方航空的上市公司年度報告數據進行分析，發現2018 年中國國航利潤總額下降13%，南方航空和東方航空更是下降50%左右。是什么因素導致了三大航司2018 年的利潤大幅下滑？是否也是這些因素導致全國航司的利潤下滑？三大航司在“十三五”期間的發展趨勢將如何？

本文根據哈佛分析框架，基于2014 ～2018 年上市公司數據，對三大航司從戰略分析、會計分析、財務分析、前景分析四個角度進行邏輯更嚴謹的財務分析，將定量分析和定性分析結合，以期能夠更有效地把握財務分析方向，為信息使用者提供更真實有效的決策支持。

一、戰略分析

戰略分析作為起點，通過對民航業整體環境趨勢和各航司競爭優勢的定性分析，展開對航司業績的綜合評估，目標是探尋航司經營風險和確定航司利潤動因。

（一）宏觀環境分析

民航局對航空公司的“十三五”規劃思路中強調堅持協調和開放發展理念，鼓勵各類航空公司：加快盡力與高鐵合作共贏、有效競爭的發展新機制；通過聯營合作、資產并購、布局海外基地等方式積極參與國際競爭；通過航空貨運與快遞企業兼并重組、協作聯盟等方式實現縱向一體化的全過程物流服務。

（二）行業趨勢分析

1.國際趨勢分析

受國際貿易爭端和原油價格增長影響，2018 年全球貿易增長率和RPK 再次出現減速態勢，再加上2019 年燃油價格再次反彈走高、波音737Max 停飛阻礙航司航線網絡流暢性、美國激化貿易爭端的影響，發展降速趨勢依然凸顯。根據國際航協IATA 的統計和預測數據（見表1）顯示，2017 ～2018 年全球商業航空公司營業利潤都發生下滑，2018 年更是比降17%，成本費用增速超過收入增速的2 個百分點；預測2019 年全球商業航空公司收入增速和利潤水平仍然處于下行趨勢。

2.國內趨勢分析

2018 年我國國內外經濟形勢愈加復雜嚴峻，民航業努力克服經濟下行壓力，在發展中保持了穩中有進的良好態勢。根據《民航行業發展統計公報》披露，2018 年全行業運輸總周轉量比增11.4%、旅客運輸量比增10.9%、貨郵運輸量比增4.6%。

其中，國航運輸總周轉量和貨郵運輸量位居行業第一，運輸總周轉量比增9.1%、旅客運輸量比增8.6%、貨郵運輸量比增4.0%。

南航旅客運輸量居行業首位，運輸總周轉量比增11.2%、旅客運輸量比增10.8%、貨郵運輸量比增3.6%。

東航運輸總周轉量比增9.1%、旅客運輸量比增9.4%、貨郵運輸量比增0.3%，貨郵運輸量基本持平有收縮態勢。

將三大航司外的其他國內航司合并作為一個競爭對手進行比較，其他航司的合并生產總值和增長率皆超越行業第一水平，且合并運輸總周轉量比增15.2%、旅客運輸量比增13.4%、貨郵運輸量比增9.4%超越了全行業整體水平。可見，雖然其他航司單體競爭處于弱勢，但整體發展態勢和競爭攻勢不容小覷、來勢兇猛，正在不斷攻占三大航司已有市場資源和收入來源，國內競爭趨勢愈加激烈。

（三）競爭優勢分析

1.區域樞紐優勢

國航主基地設在北京，擁有以北京、成都、上海和深圳為核心的四角菱形樞紐網絡。南航總部設在廣州，且準備進駐北京大興國際機場和組建雄安航空，計劃實現廣州和北京雙樞紐。東航總部和主基地設在上海，擁有上海、北京、昆明和西安四大樞紐，且計劃把北京大興國際機場作為主基地以實現京滬戰略樞紐的布局。

隨著新時代中國改革開放空間布局戰略的實施，城市區域之間的聯系和協同不斷加強，航空市場格局也隨之發生新的改變。一方面，三大航司都在搶占更多有利樞紐資源，打牢國內盈利基礎，比如南航和東航都已瞄準進駐北京大興國際機場的機會。另一方面，國內航司數量逐年增長（截至2018 年底已有422 家），國內樞紐機場航線時刻資源持續緊張，區域性航空、低成本航空不斷興起，二三線城市大量新開直飛國際航線，北上廣三大門戶樞紐的客源正逐步被分散。因此國內航司競爭的激烈程度進一步加劇，三大航司收益可能被區域性、低成本航空公司擠壓產生影響。

表1 2014 ～2019 年民航業國際態勢與趨勢

2.航線網絡優勢

國航通航42 個國家和地區的184 個目的地；通過星空聯盟成員合作將服務拓展到193個國家和地區的1317 個目的地。南航通航40 多個國家和地區的224 個目的地；從2019 年起不再續簽天合聯盟協議，而是通過與合作方更密切和針對性的雙邊、多邊合作延伸航線網絡。東航通過天合聯盟成員合作將服務拓展到175 個國家和地區的1150 個目的地。

航線網絡是一個互聯互通的空中交通網絡，個別航段或航路點的流量過大將導致該區域網絡的積滯。一方面，我國空域資源持續緊張，民航局推出了嚴格把控運行總量，優化航班結構的改革思路，三大航司應當利用自身資源優勢，通過優化航班編排提高航線網絡通達性，緊跟改革方向獲取更多航線資源。另一方面，目前國際航空業的市場集中度不斷提升，國外大型航空公司之間通過并購、聯營、少數股權投資持股等方式實現更緊密的合作，而國內目前普遍采取航空聯盟和代碼共享模式，三大航司應積極探尋符合當前新的國際競爭形勢的競合方式。

3.機隊規模優勢

國航運營客貨機684 架（含公務機5 架），平均機齡6.73 年。南航機隊規模位居全國首位，運營客貨機840 架，平均機齡6.47 年。東航機隊結構精簡高效，運營客機692 架（含公務機12 架），平均機齡5.7年。

機隊規模影響航司運力保障從而影響航司收入，機隊效率影響航司成本控制從而影響航司盈利，因此合理規劃機隊結構與規模有利于優化資源配置，降低航司成本消耗。

二、會計分析

會計分析是為了評價和確認會計數據能否真實反映經營的實際狀況，為進行財務分析打下良好基礎。本文主要從收入和成本費用角度出發對三大航司盈利質量進行分析。

(一)收入質量分析

從圖1 營業收入角度比較，南航表現突出，行業第一位置毋庸置疑；國航緊隨其后，但2017 ～2018 年差距略微拉大；東航位居第三，但與南航國航差距較大。對收入按服務區域劃分，南航在國內市場表現最為突出，國航在其他國家和地區市場優勢最為明顯，東航在其他國家和地區市場逐步被南航反超。對收入按服務對象劃分，南航在客運市場位居首位，國航在貨郵市場占據優勢，東航在貨郵市場被南航逐步反超且市場份額顯著減少、差距拉大。

從圖2 三大航司收入總額占全國航司收入比例的趨勢可見，2015 年以后三大航司市場份額被其他航司漸漸侵蝕，收入占比逐漸有所下降，從2015 年的72%降至2018年的64.5%。

(二)成本費用質量分析

圖1 2014 ～2018 年營業收入（單位：億元）

圖2 2014 ～2018 年收入總額和占比（單位：億元、%）

圖3 2014 ～2018 年營業成本和油料成本（單位：億元）

圖4 2014 ～2018 年期間費用和匯兌損益（單位：億元）

從圖3 營業成本角度比較，南航仍然最為突出，且三大航司營業成本起伏較大，2015 ～2016 年低谷反彈后，2017 ～2018 年基本都是雙位數大幅增長，且與國際原油價格起伏趨勢相似。分析成本構成可知，三大航司的成本明細中占營業成本比重最大的皆為航空油料成本，且2014 ～2018 年平均占比皆達到31%以上。比較各明細成本對營業成本變動趨勢的影響發現，航空油料成本變動趨勢與營業成本一致，人工成本、起降停機成本和維修成本等其他項目變動趨勢相對平緩，三大航司的成本變動主要受國際原油價格波動影響。

從圖4 期間費用角度比較，國航表現略微突出，且期間費用變動趨勢與財務費用中的匯兌損益變動趨勢相近，管理費用和銷售費用平緩增長。其中，2017 ～2018 年發生美元兌人民幣匯率大幅波動的情況，三大航司皆產生大額的匯兌損益，且對各航司盈利狀況產生影響。相對于原油價格波動是全球航司共同面臨的壓力，人民幣匯率波動則是我國航司需要獨自面對的問題。

(三)盈利質量分析

從圖5 利潤總額角度比較，國航盈利能力拔尖，且利潤總額變動趨勢與油料成本和匯兌損益構成的綜合成本費用因素變動趨勢相反，可見利潤總額受油價和匯率波動雙重影響顯著。

綜上所述，三大航司2017 年利潤持續增長而2018 年利潤拐點下滑，主要是受油價和匯率兩個因素產生先反向后同向變動影響。盡管2017 ～2018 年油價持續走高，航空油料成本大幅增長，但受人民幣匯率出現從升到貶的雙向寬幅震蕩波動，2017 年和2018 年分別產生大額匯兌收益和損失，因此我國航空公司的利潤下滑不同于全球大部分商業航空公司在2017 年油價大幅上漲后顯現，而是延至2018 年滯后顯現。

三、財務分析

財務分析是運用財務指標評價企業當前和歷史業績，并對其可持續性進行合理預測；從償債能力和盈利能力兩方面，通過比率和現金流量兩個分析工具進行。

（一）償債能力分析

從表2償債的能力看，國航債務規模最小、償債能力最強。比率分析方面，三大航司流動比率和速動比率都遠低于1，不屬于合 理 范 圍（1.25 ～2），且近三年流動資產占總資產比例都低于10%，短期償債能力普遍偏低；資產負債率的合理范圍應低于75%，三大航司的資產負債率逐年遞減，長期償債能力有所好轉，但東航2018 年的比例仍然臨近75%，財務風險較大。現金流量分析方面，盡管三大航司現金利息保障倍數基本都高于6，但這僅僅說明三大航司用經營活動所取得的現金償付債務利息的能力較強，然而航空業屬于重資產行業且三大航司債務規模過高，導致投資、籌資活動的現金流出遠高于經營活動的現金凈額，資金壓力普遍過大，對銀行借款和債券籌資的依賴極強。

（二）盈利能力分析

從圖6 凈利潤和凈資產收益率角度比較，國航凈利潤保持明顯優勢，但凈資產收益率卻僅2018 年高于南航和東航。通過杜邦分析可知，三大航司中南航銷售凈利率最低、國航權益乘數最低、東航資產周轉率最低。主要由于：南航創收能力業界第一，但利潤水平卻低于國航且差距較大；國航對財務杠桿的運用較弱，所有者權益較大但轉化為收益的能力不足，運用自有資本的效率偏低；東航創收能力較弱，且2014 ～2018 年收入平緩小幅增長但資產周轉率波動下降，優化資源配置的能力不如國航、南航。

表2 2014 ～2018 年償債能力財務指標

圖6 2014 ～2018 年凈利潤和收益率（單位：億元、%）

四、前景分析

前景分析側重于預測未來的發展狀態，在綜合前三項分析的基礎上科學預測企業未來，為企業發展指出方向，為信息使用者提供決策支持。

（一）行業前景預測

據國際航協IATA2019 年6 月最新行業分析報告，世界貿易嚴重疲軟和燃油價格持續上漲導致航空業商業環境不斷惡化，已陷入困境的航空貨運面臨加倍風險，且其不利影響或將拖累客運需求增長。IATA 預計2019 年除北美和拉丁美洲外，其他地區盈利都將下降。亞太地區的航空貨運量約占全球航空貨運總量的40%，是跨境貿易最活躍的地區之一，預計受此影響亞太地區航空公司2019 年凈利潤約60 億美元，比降22%。

在國際經濟形勢消極悲觀的預測環境下，中國經濟的強勁韌性讓面臨下行壓力的經濟運行仍維持在合理區間，國內航空市場的需求依然堅挺，消費繼續發揮支撐經濟增長的基礎性作用。“十三五”期間，國家推進新時代中國改革開放空間布局戰略，促進對外開放和區域發展，為航空運輸業帶來新的發展機遇。預計“十三五”期間航空運輸總周轉量和旅客運輸量年均增長水平將保持兩位數。

（二）發展方向建議

面對國內外復雜形勢，三大航司應該如何調整戰略布局、精細運營管理、降低成本支出、優化收益結構和尋求新增長點？本文提出以下幾點發展建議：

1.采取混合經營模式，鞏固中高端服務航空市場地位，爭奪低成本航空市場份額。首先，三大航司得益于自身的品牌價值和服務理念，在國內中高端服務航空市場具有強勢地位，但對標國際一流服務水平仍有差距，應持續提高服務品質要求，創新服務產品和內容，優化客戶消費體驗，鞏固中高端服務航空市場地位。其次，低成本航空公司正快速成長和積極搶占市場份額，三大航司作為全能服務型航空公司集團應當合理規劃布局集團下屬的控股航空公司，分別提供重服務品質型和重成本控制型的差異化航空產品，積極涉足低成本航空領域，加強精細運營管理，利用創新控制技術不斷優化資源配置、提高運營效率，爭奪低成本航空市場份額。

2.創新航空服務產品，實現航空與高鐵合作共贏的服務模式。隨著高鐵的網絡完善度和速度不斷提升，對于航空航線的沖擊不斷加大，因此在與高鐵線路重合的航段或航路點上，應盡快建立與高鐵合作共贏、有效競爭的發展新機制，三大航司作為民航業的中堅力量應率先構建航空與高鐵的“一票到底”加“行李直掛”創新服務模式，盡早實現綜合運輸服務一體化。

3.拓展國際航線網絡，制定差異化國際競爭和合作策略。2008 年金融危機后，大量航空公司破產，航空業掀起并購浪潮，國際航空業格局發生變化，市場集中度不斷提升。當前歐美航空公司基本完成整合，競爭力顯著提高。三大航司應制定差異化國際競爭和合作策略，全面拓展與國際合作伙伴的雙邊、多邊合作關系，通過聯營合作、資產并購、布局海外基地等方式積極拓展國際航線網絡，強化國際合作對公司運營的支撐作用。

4.搶占貨運航空市場，創建新型航空貨運服務產品和服務模式。電子商務的興起為貨運航空轉型提供了機遇，三大航司應搶占貨運航空市場，挖掘貨運物流潛力，借此優化收益結構和尋求新的利潤增長點。三大航司可通過已有貨運航空資源與快遞企業、電子商務企業通過兼并重組、協作聯盟等方式實現規模化、網絡化、專業化發展，比如優化貨機網絡布局，加大貨運智能化平臺建設投入，充分利用信息化手段，加快航空物流信息共享等，創建新型航空貨運服務產品和服務模式。