養老地產REITs可行性分析
——價值鏈分析視角

陳 茵

(集美大學，福建 廈門 361021)

人口老齡化趨勢的加劇帶來老年人口規模的不斷擴大、增長率不斷提高等問題。如何解決老年人的生活保障問題，提升老年人的生活質量已成為當務之急。在政府政策的鼓勵和支持下，養老服務產業取得了長足進步。圍繞“老有所養、老有所居”，發展養老地產是緩解中國老齡化趨勢的思路之一。由于美國進入老齡社會時間較早，美國養老地產業最先進行REITs的嘗試，不僅緩解養老地產的融資困境，同時，還帶動養老產業的發展。盡管中國REITs在商業地產等項目已積累了一些開發經驗，但對養老地產REITs仍然空白。進行梳理有中國特色的養老地產REITs，不僅能為房地產企業的轉型打開新的方向，對促進中國養老地產及養老產業的發展具有重要現實意義。

一、概念界定及理論基礎

(一)養老地產概念的界定

養老地產的開發模式是將房地產業與養老產業進行整合，把老年群體的消費嵌入房地產項目的前期規劃、設計、開發和運營中，體現房地產項目的主題化和功能的集約化，將房地產項目延伸至養老產業中。隨著老年人群體結構的層次化和需求的多樣化，養老地產從單一的房地產業延伸至其他養老產業，形成養老產業與房地產業相互融合形成的新興產業。國內學者主要研究了養老地產企業的發展定位、發展過程中困境的分析和發展路徑等問題。柴曉曉(2014)認為，養老地產涉及地產、保險、醫療保健等行業，政策方面還存在空白，融資困難、后期服務等問題[1]。朱小艷(2017)分析養老地產發展過程中法律和財稅方面、管理機構、自身發展等問題[2]。筆者主要分析養老地產企業的資金困境，與傳統房地產的資金困境有相同點——龐大的資金需求量和對銀行貸款的過度依賴。但養老地產除了前期拿地及開發成本，項目的專業配套設施的投入和維護也遠遠高于傳統商業地產項目的資金需求，同時，由于養老地產的回款速度遠遠低于傳統商業地產，部分的銷售收入無法覆蓋整體現金需求量，經營周期性的特點決定養老地產資金平衡能力較差。

(二)REITs的定義及理論基礎

隨著金融創新的快速發展，各式各樣的金融工具不斷涌現。房地產信托投資基金(REITs)從本質上是一種金融制度安排，屬于資產證券化的一種形式。REITs的組織結構必須是公司法人組織，以發行收益憑證的方式聚集投資人的資金，由專門的投資機構對房地產項目進行經營管理，通過收購并持有房地產項目進行融資，并將收益按比例分配給投資人[3]。REITs理論基礎包括：金融功能理論——REITs依托資金的規模效應和專業的分工，可以減少信息不對稱，改善社會資源配置和提高風險配置效率等多項金融功能作用，彌補了以銀行為主體的金融系統的功能不足，有助于金融系統的穩健經營和房地產行業的發展，促進社會資源更高效的分配和經濟的穩定增長[4]。資產組合理論和委托代理理論——REITs投資組合通過多樣性的資產組合來分散風險，實現資產收益的重新分割與重組。通過供需雙方之間的中介來進行，通過尋求以最小的代理成本構造可觀察的合同關系等辦法，減少代理風險，對代理人進行有效監督[5]。金融創新理論——REITs作為一種新的融資方式，可推動資本市場和貨幣市場的發展，改善和優化金融結構，促進金融行業的競爭，提升金融系統的運作效率。

(三)價值鏈分析的理論基礎

Michael Porter (1985)首次在《競爭優勢》一書中提到，價值鏈是每個企業在設計、生產、銷售、傳送和輔助其產品過程中各種各樣活動的集合體，活動間的相互聯系形成了價值創造的動態過程[6]。后續學者將價值鏈的視角從企業擴展到企業之間，kaplinsky(2000)提出，企業價值鏈存在于一個由多個價值鏈組成的價值體系中。產業價值鏈是以某項核心資源為基礎，以價值增值、創造為目標，涉及材料采購、研發設計、半成品和產成品生產、分銷、售后等多個環節的企業價值活動的集合[7]。

根據邁克爾波特價值鏈分析法，養老地產的價值鏈構建主要包括三個部分：一是房地產企業內部價值鏈[8]：養老地產企業的主要活動是資金運作、市場調研、設計規劃、開發建設、施工管理和市場營銷等。輔助活動是房地產企業日常經營管理、人力資源管理、技術開發管理、財務管理和品牌管理等。二是養老地產橫向價值鏈構建：養老地產企業與其他競爭企業、高校及科研機構形成相互作用又具備潛在關系的價值鏈條。三是養老地產縱向價值鏈構建：以養老地產開發商為中心構建參與各方獲益的價值創造鏈條。主要包括：上游價值鏈——政府、金融機構和投資商；中游價值鏈——開發商和運營商；下游價值鏈——養老需求多樣化的老年消費群體。

二、養老地產企業的融資問題

(一)現有融資

目前，房地產企業的融資方式單一、融資渠道不暢是養老地產建設過程中資金問題的突出表現。據國家統計局數據顯示，2016年和2017年全國房地產開發資金中銀行對開發商發放的貸款分別占14.92%和16.18%，內源融資分別占34.07%和32.5%，定金及預收款分別占29.09和32.2%。定金及預收款中包括銀行對購房者發放的個人住房貸款[9]，因此，房地產開發資金將近有50%來源銀行貸款，房地產開發資金對銀行的依賴程度較大。BOT模式、PPP模式和ABS模式都是由政府通過契約等方式將社會資本引入公共基礎設施或資源開發中，實現資金價值最大化，并通過表格1分析目前房地產企業的融資方式。

表1 融資方式的比較

(二)融資困境

1.資金缺口大

房地產企業面臨資金的壓力是必然的，這是由于房地產市場增速換擋和國家對金融行業防風險雙重作用的結果。根據國家統計局公布的房地產行業數據來看，房地產企業回款速度下降，庫存壓力大，導致企業的現金流狀況不理想。2018年部分房地產企業資金鏈出現問題，不是因為沒有土地也不是因為沒有庫存，而是沒有辦法按期償還債務。因此，對房地產企業應更關注其流動性，流動性過低會影響房地產企業的融資能力。資金投入與回籠不匹配導致房地產企業的資金缺口擴大。

2.融資渠道狹窄、融資方式有限

從內源融資方式來看，首先，房地產企業的融資方式主要是留存收益。留存收益主要來自企業的未分配利潤，資金數量較有限。目前，房地產企業主要是依賴債權類的外源融資方式銀行貸款和債券。長期以來房地產企業多依賴銀行存款及債券，雖然融資成本相對權益類資金而言較低，導致企業資產負債率較高，影響企業流動性和融資能力。其次，是股權類融資。上市公司的IPO、增發和配股，以及非上市公司通過引入權益投資者，共同經營、共擔風險和共享收益。融資渠道相對狹窄，融資方式創新、效率不足。

3.銷售型模式的不匹配

銷售型養老地產通過打包優勢住宅產品，包括配套的養老設施，打造輕松和諧的社區環境，迎合老年群體的養老需求，通過快速銷售住宅產品，回籠資金，縮短資金周轉周期，但這種與傳統商業地產一樣的銷售模式，容易使房地產企業忽視養老地產項目后續的運營。因此，租售結合的模式更適合養老地產項目的特點。租售模式是融合養老地產項目自持、運營和銷售，實現養老地產均衡、可持續發展。通過將養老地產項目的運營收益權、所有權及增值權相分離，由專業的養老機構運營組織負責養老地產項目的住宅及配套設施的租賃和經營，項目的產權歸屬于養老地產的開發商——房地產公司，并享受不動產的增值收益。租售模式有利于養老地產整體上下游價值鏈的延長，為上下游相關養老產業提供更多的附加服務。但租售模式的現金流特點與現有的融資模式不匹配。

三、REIT融資模式的養老地產可行性——以福建省為例

(一)必要性分析

養老地產現金流的特殊性：一是現金投入。功能性基礎設施的配套和服務需求導致養老地產項目的資金一次性投入量龐大，后期運營維護周期也較長，其資金需求與傳統商用住宅或商鋪不同。通過養老地產REITs引入不同層次需求的閑散資金，促進養老地產企業在資本市場實現直接融資，解決其面臨的資金問題，同時，提供退出模式，加快地產企業資金周轉的問題，提高資金的運營周轉效率。REITs的介入可以擴展融資渠道，提供項目開發設計的啟動資金，同時，實現資金的迅速回籠和再次循環。二是現金流入。劉海花(2015)總結美國、日本、新加坡三國發展養老地產的發展現狀及經驗的基礎上,通過定量評價,指出租售結合型模式更適合可養老地產持續發展[10]。REITs融資模式可運用于任何可以產生相對穩定的收益來源的地產項目，與養老地產的現金流模式相契合的。

(二)動力及運作流程

1.降低信息不對稱和交易成本

融資活動雙方信息不對稱在房地產企業融資過程中很常見。銀行等金融機構通過極高利率水平來彌補信息缺失及不完整帶來的風險。由于REITs是公開市場上交易的產品，信息透明公開，各投資方可迅速獲得信息。首先，REITs融資方式可將價值鏈各方緊密聯系起來，并于外部金融機構建立聯系，緩解信息不對稱現象，提升參與各方信息透明度。其次，公開交易面臨嚴格的監管和信息披露要求，對投資者而言，降低信息部對稱帶來的潛在風險。同時，REITs融資方式的引入；一方面，可以降低價值鏈內信息部對稱帶來的監督成本和決策成本；另一方面，通過REITs契約形式節約議價成本，通過有效利用價值鏈上的資金流和信息流實現風險控制，最終降低融資交易成本。

2.提升價值鏈條驅動價值

通過REITs融資模式，實現養老地產項目規模化、標準化和契約化，吸引大量資本投入，提升價值鏈上各參與主體價值整合和價值治理。價值鏈上游——提供資金支持政府提供稅收、政策補貼等制度保障，REITs融資方式的擴展，籌集拿地階段和初期設計開發階段所需資金，強化金融合作與服務，助力養老地產金融化。中游——開發經營，注重養老地產的運營及盈利模式，根據不同養老群體及多層次的養老需求打造不同的養老地產項目。適老化是養老地產的核心要素之一，也是主要利潤的切入點，因此，運營模式和盈利模式具有重要意義，是實現長期發展的保障。下游——附加增值服務，為養老地產提供適老化產品整體配置服務，如對接醫療資源，保障養老的基礎服務，對接培訓資源，提升養老服務品質和層次化。美國的CCRC模式，養老地產的運營商收取的租金除包括不動產的租賃使用費，另外需單獨繳費享受專業的配套護理服務。

3.運作過程

以養老地產作為持有物業的REITs運營模式，主要參與者包括基金管理公司、資產管理公司、房地產企業、個人投資者和投資機構、運營商和基金托管機構，構建一個風險共擔、收益分享的金融生態系統。主要兩個階段：第一階段是形成養老地產REITs基礎資產。房地產開發商是建設主體，也是融資主體，負責養老住房建設。資金來源可以是開發商的自有資金、項目的預收款、銀行貸款等；同時，政府可以土地年租制的方式向房地產開發商提供建設土地，減輕開發商前期買地建設的成本壓力。第二階段是以基礎資產發行REITs進行融資。以新建住房及其配套物業為基礎資產建立養老地產REITs，面向養老金、險資企業、金融機構和其他投資者籌集資金。在養老地產REITs產品設計方面，首先是產品制度設計的選擇。《證券投資基金法》為公募型REITs提供了制度基礎，選擇公募型和封閉式。公募型和封閉式REITs可以吸引不同領域的投資者，同時，嚴格的信息披露制度和分配規則可以約束投資運作中的道德風險，改善項目運作的經營表現，為大多數中小投資者創造穩定的長期回報。如鵬華前海萬科的產品制度設計就可以看出這是一個很好的載體。政府予以土地、稅收等方面的優惠政策及房地產企業回籠資金償還銀行貸款，將養老地產所有權交由基金管理公司，由基金管理公司負責后期養老地產的運營。機構提取一定的資產保管費和服務費后向投資者支付分紅，投資者通過證券市場進行受益憑證的交易[11]。

(三)養老地產REITs財務可行性——以福建省為例

1.政策背景

為補齊養老市場的短板，激發社會投資的活力，2016年，養老產業政策密集出臺及落地，未來政策深化改革的方向是持續擴大養老服務的供給，積極引導社會資本參與養老服務的投入，促進養老產業的高質量發展。為鼓勵福建省養老產業的發展，福建省發布了《關于加快發展養老服務業的實施意見》(閩政〔2014〕3號)及省直有關部門20余個配套文件，推動城鄉養老服務體系的發展[12]。2016年，福建省參照“政府引導、社會參與、市場運作”的原則，設立養老產業投資基金，總規模60億元，首期規模30億元，其中引導資金6億元。同時福建省鼓勵國內外知名養老服務機構入駐，進一步深化閩臺養老合作，龍巖、廈門等地已引進臺灣、香港等資本進入發展養老機構。福建省人民政府辦公廳《關于加快發展商業養老保險的實施意見》(閩政辦〔2017〕140號)、2018年4月財政部等五部委發布《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》自2018年5月1日起，在上海市、福建省(含廈門市)和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點。未來個人商業養老保險不僅是保險產品，也是可以進行投資的個人資金賬戶，投資范圍擴展至包括公募基金等其他金融產品。

2.潛在市場

盡管機構養老在我國養老服務體系中作為補充，但其作用非常大。特別是農村城市化進程、421的家庭結構和未富先老等問題，對養老服務的需求缺口越來越大。根據9073的養老模式，即90%的老人由家庭照顧，7%享受社區養老，3%機構養老。以3%的需求量進行測算，2018年，福建省65歲及以上老齡人口占人口總數9%[13]，床位需求為10.64萬張。根據福建省民證廳統計數據，截至2018年第四季度，福建省城市養老機構118個，提供床位數27 419張；農村養老機構84個，提供床位數5 406張[14]。通過實地調研發現，福建省公辦養老機構數量少，民營養老機構規模不大，養老服務層次不高。高端養老機構仍然空白，缺乏成熟的運營模式和運營機構。社區養老模式配套的養老地產設施建設缺口也依然存在。

3.財務可行性

盈利性是驗證養老地產REITs融資模式可行性的重要標準之一。如果養老地產REITs投資回報率過低，基礎資產盈利穩定性差，將影響社會資本參與養老地產融資的積極性。因此，需驗證養老地產項目的盈利性是否能滿足投資者的預期標準。

(1)項目介紹。項目選取地塊處于廈門現代服務業基地丙洲片區北側，位于環東海域新城區核心，距離廈門市中心22千米，距高鐵站12千米，距廈門高崎機場22千米，周邊地區有廈門三院、購物中心等配套設施，基礎信息包括用地面積31 759.3(平方米)、總建筑面積67 300平方米、醫院面積13 460平方米、養老設施面積53 840平方米、容積率2.1、建筑密度40%和綠地率25%。

(2)財務可行性分析的假設前提。由于養老地產項目與一般商業地產項目除前期開發階段類似，更注重后期經營運作，包括醫療設施等硬件及軟件的成本和經營團隊人工成本。因此，將整個項目周期分為開發階段(2年)和運營階段(50年)。開發階段的成本與一般商業地產項目類似，主要現金流出項目為前期準備費用、土地成本、開發費用、建安工程費和不可預見費。項目前期成本構成主要有：土地成本指該地塊土地價款和土地出讓的相關稅費，項目由泰康人壽保險有限公司以1.24億元競得，競得后按出讓價3%繳納國有土地使用權契稅，樓面地價為1 898元/平方米。建安成本及配套工程費用為5.71億元，養老醫療固定資產投入3 600萬。項

目總投資7 347 2億元，以建筑面積67 300平方米計算10 917元／平方米。項目現金流入主要包括住房租金收入，相應配套設施的租金受收入及車位租金收入。根據《中國統計年鑒》數據，居民消費價格指數住房租金類城市居民消費價格指數趨勢，假設該項目租金每年上漲2%，并按照50年使用年限，殘值為零來計算回收固定資產余值。考慮前期對老年消費群體吸引力的問題，假設以入住率為敏感因素分別測算項目出租率為80%—100%的內涵報酬率，如表2所示。

表 2 項目的內涵報酬率

(3)總結。從項目內涵報酬率來看，由于養老項目的特點——養老配套實施的投入不同于一般商業地產項目，收益率偏低。但參照2018年銀行5年期以上存款利率(2.75%)和10年期國債收益率(4.27%)，項目仍具有財務可行性，隨著運營周期的延伸，內涵報酬率穩定上升。養老地產REITs對偏好穩定收益及低風險的長期投資機構和個人投資者具備吸引力。

四、發展養老地產REITs融資模式的建議——價值鏈視角

(一)完善相關制度，健全政策體系

養老地產REITs的運營需要營造一個完整、全面的法律制度體系，包括設立、運營過程中的信息披露和監管機制，以及配套的稅收優惠政策，降低制度交易成本。制定完善的支持性政策法規與市場主體和政府引導相輔相成。首先，建立統一、透明及長期穩定的法律和政策環境。制定養老地產REITs專項法規，明確養老地產REITs的組織形態、業務范圍、稅收制度和流通機制等。美國養老地產REITs的收入主要由租金和延伸服務獲得，并將絕大部分收益分配給股東，換取稅收優惠。我國養老地產REITs應借鑒相關優惠政策，如設立、運營過程中的信息披露和監管機制，以及配套的稅收優惠政策，在基礎資產交易階段和基金運營階段擴大稅收優惠的力度，減輕交易雙方的納稅負擔，這樣使養老地產REITs對投資者更具吸引力。其次，通過養老地產REITs公募形式，建立有效的產品流通機制。以基金形式籌集資金，設立養老地產信托基金，解決資金規模的問題，促進房地產金融市場的優化配置。最后，建立有效監管制度。如設定指標監管養老地產REITs的合規性和風險。建立監督和激勵機制，加強信息披露制度，保障養老地產REITs運作的透明度。

(二)發展養老地產價值鏈條

在REITs的產品結構中基礎資產的收益來自產品存續期內物業的運營收益和未來增值能力。因此，基礎資產的穩定現金流產出能力和物業保值能力至關重要。

1.房地產企業內部價值提升

房地產企業進入養老地產市場前應轉變思維和定位，以養老服務供應商的角度定位，由粗放式——快速營銷轉向精細化——開發與經營并重。首先，明確目標客戶群體的定位與選擇[15]。從前文養老地產的價值鏈分析和案例中財務可行性分析可知，養老地產利潤主要構成為前期銷售收入、后期物業租金收入、物業增值收入和配套服務管理輸出收入。對房地產企業而言，不能僅停留在前期銷售利潤的實現，要鎖定后期養老地產的運營，轉變思維和定位，以養老服務供應商的角度定位，以養老服務為核心，以建筑實體為輔助，關注養老地產項目的底層邏輯和商業重構，向價值經營模式轉型。房地產企業以養老地產項目為核心，將價值鏈延伸至房地產及關聯行業，實現養老地產價值鏈與房地產及關聯企業價值鏈的融合，獲得價值鏈的協同效應和收益的乘數效益。房地產企業利用其價值鏈條的土地資源、技術資源和人力資源等，創新養老地產REITs模式，既能實現資源共享，又能分散經營風險。在項目前期，房地產企業，一方面，利用內部籌資；另一方面，引入REITs到養老地產項目，奠定資金的基礎。比如針對能生活自理型老人年需求的醫療保健型養老地產項目，將醫療保健服務嵌入到養老地產的項目策劃、開發設計、營銷推廣和銷售等核心價值活動，通過完善配套醫療設施和服務提升養老地產項目價值，實現房地產資源與醫療服務資源共享和優勢互補，延長養老地產項目的生命周期，提升養老地產的核心競爭力和經濟效益。同時，要在養老地產漫長的運營周期中，根據需求變化不斷調整項目內容定位。如保利地產選擇先進入養老公寓進行養老地產項目試水。借鑒歐美模式，2012年，在改造一個存量酒店的基礎上建立了中高端自理公寓。但由于項目的收費模式是床位費+照護費，造成項目定位與經營模式的不匹配及客戶群體的流失。2014年，將項目定位調整為醫養結合，配比客戶群體轉變為半自理以上老年群體。

2. 養老地產縱向價值鏈的提升

養老地產縱向價值鏈是以養老地產為基本依托，通過相互滲透和交叉等方式，將資本、技術等資源要素進行跨界集約化配置，實現養老產品或服務的提供、銷售及服務的縱向融合。基于養老地產REITs，房地產企業應與中小投資者、專業投資機構、養老服務專業運營商實施跨界聯盟協同發展，共同承擔養老地產的資金融通、開發建設、運營管理，實現資源配置、市場共享與風險共擔。如現代保險具有經濟補償、資金融通和輔助社會管理三大功能。一方面，保費收入與保險賠付之間的時間差使得保險資金的運用成為可能；另一方面，確保保險資金的增值是保險業穩定經營的必要條件，因此，與養老地產投資的特點相匹配，為養老地產提供長期穩定的資金來源，解決其投入不足、融資難等難題。以發達國家經驗來看，保險公司通過利用保險資金投資養老地產REITs，由房地產公司根據保險公司的要求，對養老地產進行設計和建設，并按比例將收益分配給保險公司。可以充分發揮保險公司、基金管理方和房地產公司的各自專業優勢。對保險公司來說管理成本低靈活性強，并與自身的業務形成協同效應。保險公司不應在局限于保險產品的設計和銷售，而是著眼于保險企業在養老地產上下游的延伸問題，即參與養老地產REITs，實現業務銜接和協同發展，向上銜接醫療保險、護理保險和養老保險等產品，向下銜接醫療護理、地產業等。上游業務的穩定在為養老地產提供必要的資金支持的同時，并能有針對性的收集大量有潛在購買能力的老年群體的服務需求，為下游產業價值鏈培育客戶資源。養老地產等下游價值鏈的發展也可帶來保險產品的創新。如泰康人壽通過投保人購買保險產品的資金定向投資養老地產項目的開發，并與投保人約定產品服務期限滿后入住養老地產項目的資格，對投保人而言保險合同產生的收益可用于支付養老地產項目的租金及相關服務費用，對于泰康人壽而言在項目開發之初就積累了大量的潛在客戶，同時在后續的開發過程中保證了長期、充足的資金來源，為后續的配套設施建設和完善服務提供了重要的資金保障。