益佰制藥并購的創值效率分析

張明坤　李衛斌

【摘要】? 隨著我國經濟的不斷發展，企業間的并購已成為新常態。并購為企業的發展帶來了巨大的發展機會，同時也帶來了風險和挑戰。近五年，益佰制藥發生了頻繁的并購并帶來了高額的商譽，其并購行為是否推動了益佰制藥的發展引發了更多的思考。文章運用EVA、托賓Q值等相關理論和工具對益佰制藥并購以后的創值效率展開了分析，并針對益佰制藥面臨的并購風險從內部控制角度提出了相應的風險控制措施。

【關鍵詞】? ?公司并購;創值效率;風險控制

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）10-0066-04

通過回顧國內外大企業的發展變革歷程，本文發現，企業的發展壯大除了要依賴自身的內生增長能力之外，還需要適時進行并購。無論從理論還是實踐上，并購被視為謀求企業快速增長、產業結構調整和經濟轉型的手段和途徑。同時，并購也是一把雙刃劍，并購成功會帶來協同經濟效應，還可以逐步實現企業的主營業務轉移進而實現順利轉型;而一旦并購失敗，可能會加速企業衰落。

益佰制藥近年來大肆并購，截至2017年12月31日，益佰制藥因并購產生的商譽已達到21億元，占總資產的30.14%。然而，如此大規模的并購背后，被并購子公司是否能夠給母公司帶來真正的績效幫助呢？圍繞上述問題，本文從公司并購的創值效率入手，通過會計與財務分析，以期找到問題的答案，并為益佰制藥的對外并購行為提供風險預警和決策參考。

一、益佰制藥并購的創值效率分析

（一）基于會計業績的創值效率分析

益佰制藥近幾年采取外延式并購發展戰略，連續實施多筆大額并購，給益佰制藥帶來了大量資產，而這些并購標的公司的加入到底能給益佰制藥帶來多大的收益呢？本文引用總資產收益率來分析會計業績的創值效率。總資產收益率作為一個衡量企業收益能力的指標，其大小直接反映了企業的競爭和成長能力，也是企業是否應舉債經營的重要依據。本文提取了近五年益佰制藥并購的公司帶給母公司的總收益與平均資產總額，計算得出總資產收益率，發現自2014年起子（孫）公司的總資產收益率下滑趨勢明顯，只在2016年、2017年有小幅上升，說明近5年來益佰制藥子（孫）公司的自身收益能力有所下降，其資產運用效率較低。

子（孫）公司的資產利用效率合并到母公司報表中又會是什么結果呢？本文對益佰制藥2013—2017年剔除子（孫）公司前后總資產收益率進行了比較，結果見表1。

益佰制藥2013—2017年合并報表的總資產收益率與剔除子（孫）公司后的總資產收益率大體上走勢相同，皆呈現下降趨勢，且合并后的總資產收益率高于合并前的總資產收益率。由此看出，其子（孫）公司確實給母公司帶來了一定效益，提高了母公司整體的總資產收益率，但益佰制藥5年間花費大筆金額共計并購了12家公司，卻并沒能使資產收益率實現大幅提升，甚至沒能挽回公司整體的下降趨勢，可見其通過并購得來的資產沒有給公司帶來應有的收益，并沒有使公司業績更好。

（二）基于EVA的創值效率分析

EVA，即經濟增加值，其特點在于全方位考慮了企業的資本成本，并以企業的價值增值為最終目標，因此該指標能夠更好地衡量企業的業績。EVA的計算公式如下：經濟增加值=稅后凈營業利潤-投入資本總額×加權平均資本成本

1.稅后凈營業利潤（NOPAT）。稅后凈營業利潤的實質是在不考慮資本結構的情況下公司經營獲得的稅后利潤，即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產的盈利能力。為了反映公司真實的經營業績，還應調整營業利潤，具體調整內容見下頁表2。調整的原因主要是長期費用支出不僅限于會計當期，還對長期發展有深遠影響，應予以資本化;同時，減值準備等會成為操縱企業利潤的工具，應予以加回，等等。

2.投入資本（NA）。投入資本是公司在經營過程中投入的全部資本，包括債務資本和權益資本。債務資本主要包括短期借款和長期借款。對于無需支付成本的經營性負債，不應計入債務資本，如應付賬款。權益資本是股東投入的資本，主要來源于外部投資、內部融資等。因為在建工程只有在轉化為固定資產后才能產生收益，所以應予以扣除;各項減值準備不反映企業的真實損失，應當作為當期資本占用的一部分，不予以扣除。具體調整與計算見表3。

3.加權平均資本成本（WACC）。在加權平均資本成本（資本成本率）的計算中，對于權益資本成本，本文采用資本資產定價模型，即利用公式Ks=Rf+β（Rm-Rf），計算出權益資本成本。本文從銳思數據庫中獲取了2013—2017年益佰制藥的β系數分別為4.58%、0.86%、46.99%、61.91%、11.58%，平均市場收益率（Rm值）分別為-6.95%、54.29%、8.67%、-11.81%、7.52%。而由于2016年股市大跌，導致Rm出現負數，致使Rm值反常，且考慮到Rm是市場未來預期投資報酬率，本應以歷史平均水平來估計。綜合以上情況，本文以2013—2017年5年平均值來估計Rm值和β系數，同時取2013—2017年3—5年期中長期銀行貸款基準利率作為無風險報酬率（Rf），最后同樣以平均值取一個固定的權益資本成本來提高各年可比性，結果確定為6.69%。債務資本成本的確定，本文采用到期收益率法，利用益佰制藥流通發行的債券的原值、市場價、票面利率與發行期數等信息，通過插值法計算得出到期收益率，即益佰制藥的債務資本成本平均值為6.14%。在此基礎上計算加權平均資本成本。公式如下：

加權平均資本成本=權益資本比重×權益資本成本+債務資本比重×稅后債務資本成本

計算得出益佰制藥2013—2017年加權平均資本成本變動表，見表4。

4.經濟增加值（EVA）。EVA指標是稅后凈營業利潤減去全部資本成本的凈值，它是扣除了所有使用的投資成本后的經濟利潤，見表5。

忽略數值異常變動的2015年，益佰制藥的經濟增加值在近幾年呈總體下降趨勢，說明益佰制藥的創值能力在逐漸下降。主要原因是其投入資本大比例升高，從2013年的23.31億元增加到2017年的63.52億元，增速高達173%。

5.創值能力指數的評價。本文已經對益佰制藥的經濟增加值進行了計算和分析。但是經濟增加值只是每家企業EVA絕對數量，并不能剔除資產規模的影響，也不能反映出每家企業創造財富的效率。創值能力指數作為一個相對指標，可以用于不同企業的創值能力比較。因此，本文分別計算了益佰制藥和行業中內生性增長的代表恒瑞醫藥的創值能力指數，通過對比這兩家公司的創值能力指數，以進一步分析說明益佰制藥的創值能力。

創值能力指數的公式為：創值能力指數=經濟增加值/經營凈投入。

計算得出益佰制藥2013—2017年益佰制藥與恒瑞醫藥創值能力指數變動，見下頁表6。

本文發現，在近5年中，益佰制藥的創值能力指數均低于恒瑞醫藥，且總體上呈現下降的趨勢，而恒瑞醫藥的創值能力指數則總體呈現上升的趨勢。對比反差的主要原因是益佰制藥的經濟增加值并沒有隨著投入資本的大幅增加而上升，反而呈現下降趨勢，其經濟增加值與經營凈投入的匹配度也不如恒瑞醫藥那么高。由此可見，近五年來，益佰制藥如此大規模的資本投入，并沒有產生預期的經濟增加值，企業頻繁的并購行為并沒有給益佰制藥的創值能力帶來有效的提升。益佰制藥并購戰略的有效性與合理性有待商榷。

（三）基于市場業績的創值效率分析

托賓Q值作為衡量公司業績的一項重要指標，能有效地反映上市公司的業績表現及其成長性，還能從市場的角度界定企業的價值。其公式如下：

托賓Q值（TobinQ）=總資本的市場價值/期末總資產

其中，總資本的市場價值=（流通股股數×每股價格+非流通股數×每股凈資產）+負債賬面價值。

計算得出益佰制藥、恒瑞醫藥2013—2017年托賓Q值變動，見表7、表8。

該指標的分析同樣選取了與益佰制藥同行業的恒瑞醫藥進行比較。2013—2017年，醫藥行業改革持續深入推進，多項政策相繼出臺，制藥企業的業績整體上受到較大影響，公司股價波動較大。受股價變動的影響，益佰制藥的托賓Q值呈現出波動和下降的走勢，由3.83下降至1.47;而恒瑞醫藥的托賓Q值則呈現出總體上升的趨勢，由7.15上升至10.89，并且恒瑞醫藥的托賓Q值始終高于益佰制藥，表明恒瑞醫藥的每元總資產創造的市場價值高于益佰制藥。

僅2013—2017年，益佰制藥已花費23.5億元并購了12家企業。截至2017年，益佰制藥通過并購取得的子（孫）公司已達到21家。與益佰制藥選擇外延式并購的發展道路相比，恒瑞醫藥的子公司均由其自己設立。面對復雜的行業環境，恒瑞醫藥作為一家依靠內生性增長的制藥公司，始終堅持推進產品與技術的研發創新以及制劑產品的國際化，并不斷推動產品結構的優化調整。相比的結果是，2013—2017年益佰制藥的托賓Q值始終低于恒瑞醫藥，其并購行為沒能改變益佰制藥的托賓Q值曲線總體下降的趨勢。可見，益佰制藥持續不斷的并購擴張行為并沒有讓公司的市場業績更上一層樓。

二、問題解決措施

（一）市場監管角度

1.完善市場監管的頂層設計與制度建設。市場監管層應不斷完善頂層設計和制度建設，建立和健全市場機制，披露公開公正的市場價格信息，使企業估值有據可依。在制度設計方面，對當前時髦的業績對賭并購行為，監管層可進一步對業績對賭條款進行規范，如規定現金對價滯后三年支付、限制股份對價進行質押等;在商譽減值的會計處理方面，現行會計準則要求上市公司每年須對商譽進行減值測試，這給上市公司操縱減值提供了空間，如益佰制藥在并購標的公司盈利狀況堪憂的情形下多年未計提商譽減值準備，因此，按年攤銷商譽也不失為一種穩妥選擇。

2.加強對并購重組的審核與信息披露監管。近年來監管機構積極鼓勵上市企業的并購重組行為，但與此同時監管機構還是不能放松對公司并購重組的監管。一是要加強對并購重組信息披露文件的審核，尤其要嚴審“涉嫌規避重組上市”及異常重組方案;二是要加強對中介機構（如評估機構、審計機構）的監管力度，督促中介機構履行職責，凈化并購市場環境;三是要加強對包括商譽信息在內的并購信息披露的監管，進一步防止系統性風險，提高整個交易市場的安全性，保護投資者權益。

（二）公司內部控制角度

盡管通過加強市場監管能進一步規范資本市場的并購行為，但為進一步降低上市公司的并購風險，上市公司要從自身做起，少點投機心理，多從長遠考慮，多替投資者著想。

1.內部環境。在治理架構方面，公司應通過成立投資委員會等措施，規范包括并購決策在內的“三重一大”的集體決策審批或聯簽制度，利用監事會、獨立董事等的作用監督和制約公司高管，防止管理層利用權利進行非理性并購。同時，制定針對并購行為的風險評估、內控評價、內部審計、追責問責等制度，制定投資委員會委員對標的公司現場查訪制度，強化委員的盡職調查范圍與責任。在戰略管理方面，公司應成立戰略委員會，劃定其職責，監督其運作。本文的并購績效分析，已表明益佰制藥并購轉型戰略并不成功，今后要避免盲目的并購，通過加強研發以提升公司內生性增長能力。在人力資源方面，要通過薪酬委員會的設立與規范運作，加強企業集團整體人力資源的整合、引進與開發，建立人力資源的激勵約束機制與業績考核制度。企業要特別注意并購后的文化整合，尤其是發揮高級管理層在企業文化建設中的引領帶頭作用，并建立企業文化評估制度使企業文化建設真正落到實處。

2.風險評估。益佰制藥并購效益低下、業績低于預期的問題，已威脅到益佰制藥的價值創造能力和競爭力。這其中很大一部分原因，是益佰制藥對于并購公司的業務、價值、文化以及共同合作的成功率等方面了解、探討與評估不夠深入。因此，在實施并購之前，益佰制藥并購項目組成人員要盡量全面深入地了解目標公司的經營業績、資金狀況以及企業文化，考察這些企業是否真的能為益佰制藥創造價值提供幫助;如委托中介機構進行盡職調查和資產評估的，要更加審慎選擇中介機構，充分評估其職業能力，做好充分溝通與交流。在企業實施并購策略時，要對并購方案進行充分、全面、審慎的風險評估，據此制定相應的風險應對措施。在對并購標的公司進行全面了解與分析之后，要選擇恰當的評估技術公允地對被并購公司進行估值，合理估計未來的協作價值與商譽，提高并購交易的成功率。

3.控制活動。首先，梳理對外投資活動的相關流程與控制節點。并購行為的風險貫穿于方案論證、商業談判、文本起草、交割執行、后期經營等多個階段。因此，有效的并購整合并非始于并購完成以后，而是開始于調查階段。公司內控機構要針對每個控制節點制定相關的控制措施。其次，在完成并購行為以后，益佰制藥需要提高企業集團的管理能力與管理效率，通過恰當的管理手段與政策，節省管理成本。同時，由于并購以后企業的資金來源更為多樣化，益佰制藥應不斷提高內部資本的調節使用能力，科學、合理地利用資金，使有限的企業資源達到最佳的使用效果，降低企業的籌資成本。更重要的是，益佰制藥應更有效地將各并購公司的技術、人才、資源等整合到一起，以提高公司的研發、生產、銷售等各方面的效率，增強公司的整體價值創造能力和市場競爭力。

4.信息與溝通。一是要加強內部信息的交流與溝通，做好對并購前標的公司盡職調查工作，做好并購后集團公司與子公司有關治理、管理方面信息的交流與溝通。二是要加強外部信息的交流與溝通，如國家產業政策變動、監管法律變動、行業發展趨勢、并購資產公允價值變動、醫療技術創新等。尤其是在商譽減值的會計信息風險上，益佰制藥應做好以下防范工作：針對已經記入會計報表的商譽，公司可以建立一個更加客觀的減值測試及損失確認制度，嚴格執行相關制度規定，如實計提商譽減值，提高會計信息可信度。同時要防止利用會計準則賦予的自由裁量權，對商譽減值進行利潤操縱，將商譽泡沫風險控制在可接受的范圍之內。

5.內部監督。對于所有的企業來說，資源都是有限的。只有進行有效的并購，才能有利于企業未來的發展，盲目的并購不僅浪費企業的資金，而且會讓企業深受負協同效應的影響，拖累自身業績而深陷泥潭。為了達到“1+1>2”的協同效應，益佰制藥需要在以下方面進行科學、合理的內部控制制度設計與方法設計，含并購戰略的制定與實施、并購項目的選擇與運營、并購項目全流程的控制活動、并購信息的充分交流與溝通。與此同時，要對相關內控制度與方法的實施效果進行日常監督與定期評價，對并購業務的風險實施閉環管理，最終提高公司的風險控制水平。

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