房地產上市公司資產結構、資本結構和績效

周滔 羅字維

摘要：在“租購并舉”背景下，我國房地產企業面臨資產結構和融資模式轉變的壓力，如何迎接挑戰并保證企業良好運營是其當務之急。以2015-2017年中國房地產上市公司為樣本，研究資產結構、資本結構和績效的內在關聯。發現企業的投融資活動和經營績效形成了一個緊密的互動循環，負債對企業績效產生著顯著的積極影響，由于利息抵稅效應，績效越好的企業也越傾向于債務融資績效。但隨著負債融資的增多，企業需要留存更多的流動資產，以降低預期的財務困境成本，而資產結構過高會抑制績效的提升，從而削弱資本結構對績效的正向影響。根據此三者的內在影響機理，為我國處于轉型期的房地產企業優化資產、資本結構，提高經營績效提供相應的對策建議。

關鍵詞：房地產上市公司;資產結構;資本結構;績效

中圖分類號：F293

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（ 2020） 04-0017-22

收稿日期：2020-01-15

1引言

房地產行業是國民經濟的重要支柱，不僅影響著人民的基本生活和生產，還對國民經濟中的其他行業具有較強的帶動作用。目前我國房地產市場正處于深度調整期，隨著租售并舉等調控政策的出臺，房地產行業面臨著宏觀調控日漸嚴厲、行業競爭日益激烈的新局面，傳統的重資產運營模式難以幫助企業獲取持續收益和高速的發展。而如何轉變資產運營模式、拓寬融資渠道，也成為我國房地產企業適應新環境、提升企業績效的必然要求。資產結構和資本結構是指企業各項資產和資本的比例關系，是房地產企業投資活動和融資活動的體現，對經營成果和財務狀況有著重要的影響。績效作為企業各項活動綜合作用的結果，也影響著企業的投融資決策。研究我國房地產上市公司的特征，分析資本結構、資產結構與企業績效的內在關系，以為我國房地產企業增加資產配置效率、拓寬融資渠道、提升企業績效提供對策。

2文獻綜述與理論框架

2.1資本結構與企業績效

自MM理論問世以來，資本結構理論在學術界不斷發展?；谫Y本結構理論，學術界隨之出現了許多大量相關的實證研究，如Brennan最早通過實證分析論證權衡理論，得出財務杠桿與績效正相關;岑家棟通過回歸分析，認為我國房地產上市公司的資本結構與經營績效顯著負相關。另一方面，績效也會影響資本結構的選擇。業績表現好的公司有較強的風險抵御能力，更可能選擇高財務杠桿，以獲得更多的投資回報。然而基于優序融資理論，企業績效與財務杠桿之間存在著負相關關系。盈利能力差的公司留存收益難以滿足自身發展的資金需求，在融資渠道受到限制的情況下，不得不依賴負債融資，一些學者如Tong和Green、任敬的研究也支持了這一結論。

2.1資產結構與企業績效

資產結構的研究在西方起步較晚，隨著資本結構理論的深入，學者們開始發現資產結構對資本結構以及企業績效的重要影響。有形資產常用于債務抵押，可有效緩解代理成本問題，促進企業績效的提升。一些學者也嘗試從營運資本的角度展開與績效的關系研究，Agha提出營運資本管理能力強的公司具有更高的經營現金流量，可能具有更高的企業價值。而降低應收賬款周轉期和存貨水平，是加速企業現金流量周轉的有效途徑。一些文獻注意到了企業績效等企業特征影響資產結構的選擇，Dittmar等人發現盈利能力強的企業有能力并且傾向于投資更多的產品和固定資產，反之當企業盈利能力不足，存貨積壓嚴重，限制企業資產的周轉速度，導致流動資產比例上升。方明月以企業的無形資產為研究對象，通過研究無形資產密度與績效的相關性，發現盈利能力與企業的資產結構顯著負相關。

2.2資本結構與資產結構

從公司治理的角度分析，企業融資決策會影響管理層的投資決策。代理理論認為債務融資會影響企業的投資戰略，驅使管理者投資流動性和安全性高的資產。Kochhar認為債務資本適合投放于流動性高、風險低的資產。張俊瑞提出在未來短期債務增加時，企業應匹配流動資產占比高的保守型資產結構。此外代理理論和權衡理論認為投資決策也會反向影響融資結構。有形資產的抵押作用能降低債務的代理成本，并且促使債權人向有形資產多的企業提供更多的貸款。雷新途等人以非流動資產比率為資產結構的研究指標，實證分析得到資產結構對融資結構具有顯著的負作用。

綜上所述，企業資本結構、資產結構和企業績效的關系研究較為豐富，但未形成一個完整的研究體系。由于資本結構、資產結構和績效之間存在內生性問題，單獨或部分估計資產結構、資本結構和企業績效的關系可能導致結果不準確。因此本文旨在構建一個整體的分析框架，系統地分析三者的互動關系，以彌補現有研究的不足。

3樣本選取與研究設計

3.1樣本及數據的選取

本文的樣本數據來源于Osiris數據庫，選取中國房地產上市公司2015-2017年的面板數據進行研究。研究樣本基于以下標準進行篩選：（1）剔除*ST、ST、S*ST、PT類上市公司;（2）剔除樣本期間行業發生變化的上市公司;（3）剔除相關變量數據殘缺的上市公司。最后選取了106家中國房地產上市公司為研究樣本，運用Excel和stata12.0進行統計分析。

3.2變量的定義

本文選取凈資產收益率為績效的研究指標，該指標貫穿企業的經營活動、投資活動和籌資活動，能全面反映企業所有者的投資獲利能力。企業資本結構主要體現為股權和債務融資的比例關系，為了反映企業總體的償債能力，本文借鑒現有文獻的普遍做法，選取資產負債率為研究指標，即負債總額/資產總額。作為資金密集型行業，本文借鑒相關的實證研究文獻的方法，選取流動資產比率作為房地產公司資產結構的研究指標，即流動資產占總資產的比重?？刂谱兞康倪x取參考相關的實證研究，此外本文還引入了年度虛擬變量以控制年度的相關影響，變量的定義見表1。

3.3模型的設定

鑒于資本結構、資產結構和績效的互動性特征，本文構建聯立方程組以研究三者的互動關系。聯立方程組不僅能克服內生性問題，而且能夠反映個解釋變量對被解釋變量的整體影響。本文基于肖作平和Park等學者的研究，結合房地產上市公司特點，從企業投資和融資的整體角度研究資本結構、資產結構和績效的相互影響，構建如下聯立方程組：

模型（1）-（3）分別是企業績效、資本結構和資產結構方程，其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，ε為隨機誤差項，ai、βi、yi分別是常數項、解釋變量的系數項和控制變量的系數項。

4實證分析

4.1描述性分析

表2顯示我國房地產上市公司凈資產收益率均值為13.19%，最大值和最小值之間相差較大，可見目前我國的房地產市場競爭度較高。另外我國房地產上市公司總資產負債率均值為65.5%，處于較高的負債水平，這與我國房地產上市公司特定較為單一的銀行貸款融資渠道有關。我國流動資產比率高達74.81%，通常房地產公司的流動資產中，存貨占比最高，房地產行業面臨巨大的庫存壓力。

4.2模型的檢驗

首先對聯立方程模型進行識別檢驗，在本文的聯立方程組模型中，3個內生變量和6個前定變量。根據階條件可以判斷，方程的階條件均成立，除了資本結構方程為恰好識別，其他方程都是過度識別;另外根據秩條件的判別條件可知，本文的聯立方程組滿足秩條件，即R（A）=G-1=2。其次本文采用Hausman檢驗方法判斷模型的聯立性，檢驗結果表明內生變量的殘差均顯著不為零，表明企業績效、資本結構、資產結構的方程存在聯立性。

4.3模型的估計結果

由于單方程回歸方法忽略了方程之間的聯立性，估計量有偏且非一致，因此為了彌補單方程估計的缺陷，本文采取三階段最小二乘法（ 3SLS）對以上的聯立方程組進行回歸，實證結果如表3所示。

基于以上的實證結果，繪制我國房地產上市公司的實證結果的關系圖，如圖1所示。總體結果表明，資產結構、資本結構和企業績效之間存在著顯著的直接影響關系。此外，資產結構、資本結構和績效之間還通過彼此的間接作用，形成一個平衡的互動循環。

4.3.1企業績效方程

由表3可知，在績效方程中，我國房地產上市公司資產負債率的回歸系數為0.743，在1%的水平下顯著，這說明負債率越高企業盈利能力越強，符合代理成本理論和信號傳遞理論。這意味著房地產上市公司通過資本結構決策增加債務融資，可以有效地解決管理者的代理問題，并且向市場傳遞積極的經營信號，促進企業績效的提高。流動資產比率的系數為-0.895.在1%水平下顯著，與資本結構的影響截然相反。主要原因在于我國房地產市場供求結構性矛盾突出，流動資產比率過高，庫存居高不下，較長的存貨周轉期阻礙了企業績效的提升。該方程中的控制變量中，總資產周轉率越高績效盈利能力越強。而銷售增長率和資產規模影響不顯著，我國的房地產企業規模經濟效應不明顯。

4.3.2資本結構方程

由表3可知，在資本結構方程中，公司績效的回歸系數為3.677，在1%的水平下顯著，反映出我國盈利能力越強的房企越傾向于債務融資，因為負債融資給高利潤的企業帶來顯著的利息抵稅效應。資產結構的回歸系數為2.829，也在1%水平下顯著，即與資本結構顯著正相關。對于持有流動資產比例高的房地產企業而言，以庫存房等流動資產為抵押物，可獲取更多的債務融資。該方程的控制變量中，房地產企業的凈資產周轉率與債務水平顯著負相關，表明資產周轉速度快的企業有更多的自由現金流量，對債務融資的依賴程度低。另外對于我國房地產企業而言，規模越大負債水平越低，大型地產公司傾向于使用股權融資和自有資金。

4.3.3資產結構方程

由表3可知，在資產結構方程中，房地產上市公司績效的影響不顯著，與資產結構微弱負相關，一定程度上表明績效越好的房地產企業流動資產越少。因為當企業盈利能力強、銷售順暢時，存貨能迅速轉變為貨幣資金，資產周轉速度加快，流動資產比率下降。資本結構回歸系數為0.520，在1%的水平下顯著，可見我國債務水平越高的房地產企業，留存的流動資產越多。這符合負債融資的約束作用，流動資產相比非流動資產變現能力強，能降低預期的財務困境成本，高負債驅使管理層將債務資金投放于企業流動性和安全較高的資產。該方程的控制變量中，銷售凈利率回歸系數為-0.578，在1%水平上顯著。我國以開發銷售模式為主，對于我國房地產企業而言，存貨的銷售構成其主營業務收入的重要來源，因此銷售凈利率越高的企業流動資產越少。

5結論

分析結果表明：（1）負債對企業績效產生顯著的積極影響，驗證了代理成本理論和信號傳遞理論在我國房地產行業的適用性。（2）由于利息抵稅效應，我國盈利能力越強的房地產公司越傾向于負債融資。（3）我國房地產上市公司仍以投資開發模式為主導，存貨等流動資產占比大，較長的存貨周轉期限制了企業績效的提升。（4）資產結構作為企業投資活動的體現，通過對企業盈利能力的負向影響，一定程度上限制著籌資活動中的債務融資，使企業的經營狀況達到較為均衡的循環。

本文的啟示如下：（1）雖然債務融資對企業的績效提升有一定的促進作用，但我國房地產上市公司資產負債率普遍較高，仍然以單一的銀行貸款為主，這會給企業經營帶來較大的財務風險。房地產企業應針對不同的項目、不同的項目發展階段，進行多元化融資，如加大銷售回款、定向增發股票、在資本市場上發行債券、房地產信托投資基金（ REITs）等創新金融工具，以匹配企業的融資需求。（2）我國房地產企業存貨等流動資產過高，未來加強存貨的管理仍是房地產企業的重要任務。在“房住不炒”、構建租售并舉住房制度的定位下，企業應轉變經營思維，發展傳統住宅業務的同時也需拓展租賃業務。（3）目前，國內的房地產資本市場和租賃市場仍不完善，政府如能改善房地產企業的改善股權融資環境、發展債券市場、鼓勵金融創新等，有助于發揮資本市場的融資作用;構建房地產行業“租購并舉”長效機制，加強住房租賃市場的監管，完善住房租賃市場的法律法規，有助于企業降低存貨等流動資產比例，對提高企業績效產生積極作用。

參考文獻：

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作者簡介：周滔，重慶大學管理科學與房地產學院教授。

羅宇維，重慶大學管理科學與房地產學院研究生。