中國私募股權行業高質量發展的迫切性和突破口

孫長忠

近年來，中國私募股權行業到了告別數量增長模式、轉向高質量發展的關鍵階段。這種轉換，既是世界經濟周期轉換和中國經濟結構調整的必然要求，也是私募股權行業順應自身發展規律、直面嚴峻挑戰的內在需求。新冠肺炎疫情的暴發加劇了行業轉型升級的迫切性，但疫情只是催化劑，客觀規律才是決定性因素。

一、世界經濟周期轉換對私募股權行業的影響

到2019年，全球金融危機已過去11年。按照一般經濟規律，這個期間應該大致是一個經濟周期的時長，意味著一個周期結束而另一個新周期的開始。總體而言，這個周期從危機、衰退到復蘇、繁榮，其階段、特征及接續轉換，既與經濟學周期理論大致相符，也呈現出一些新特征，概括起來就是國際貨幣基金組織（IMF）前總裁拉加德說的“新平庸”（New Mediocre），主要指經濟增長乏力，包括增長潛力不足。從2019年年中開始，美國經濟開始出現不良預期，當年5月份出現長期國債收益率低于短期的倒掛現象。歷史經驗表明，長短期收益率倒掛預示著美國經濟減速甚至衰退的概率明顯上升。同時，歐洲特別是德國經濟增長動力明顯減弱，新興經濟體經濟增速也放緩。到新冠疫情發生前，全球主要經濟體半數以上徘徊在衰退邊緣。經濟預期引導投資行為。根據全球知名咨詢公司貝恩公司（Bain & Company）發布的《全球私募股權報告2020》（GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020，英文版），所有退出的持有期中值在2019年降至4.3年，遠低于2014年的6.0年，一個重要原因就是預期經濟衰退或將再次到來。該報告通過深度解析2019年全球私募股權行業的募資、投資、退出和回報的總體趨勢和變化指出，盡管當年退出回報總體較高，但行業風險仍然很大，估值達到新高，募資贏者通吃，宏觀經濟預期衰退風險加大;因平均回報承壓，私募股權公司要保持收入高位就需要提升策略。該報告強調，展望未來，基金經理們將繼續面臨嚴峻挑戰：在競爭激烈和宏觀經濟形勢惡化的情況下，如何有效運作創紀錄數量的現金。最有效的應對是更加明智地選擇目標、發展行業洞察力和開展盡職調查，從而找到創造價值新路徑。也就是說，全球私募股權機構今后都需要在進一步提高發展質量上下功夫。

二、中國經濟發展方式轉變呼喚私募股權投資

經過40多年的改革開放，中國經濟發展取得了巨大成就，2010年已成為世界第二大經濟體，但也積累了不少問題，舊的數量型粗放增長模式已不可持續。從2018年起，各種嚴監管政策的“一刀切”，持續不斷的中美貿易摩擦，特別是所謂的“民營經濟離場論”出現后，經濟下行壓力迅速加大，亟需通過深化改革開放、調整經濟結構轉向創新驅動的高質量發展。市場經濟改革涉及方方面面，但核心和關鍵在于減少政府主導的低效投資，增加市場主導的民間高效投資。私募股權投資是民間投資的重要方式，要充分發揮其作用就必須以自身的高水平來服務和推動經濟高質量發展。

三、當前國內私募股權行業存在的主要問題

中國私募股權行業是在改革開放進程中產生、發展的，至今30余年，但其迅猛發展主要是在2008-2017年的10年間，這一期間堪稱中國私募股權行業的“黃金十年”。2017年，中國私募股權行業募資額超過美國市場。綜合來看，2017年以后中國成為全球第二大私募股權投資市場，股權投資為中國經濟創新發展發揮了重要作用，但國內私募股權投資市場主要表現為數量規模的迅猛增長，在發展質量上與西方發達國家相比還有明顯差距。

（一）專業能力不強

相當一部分私募基金高管團隊缺乏必要的專業知識和職業操守，沒有經濟周期管理經驗，缺乏相關從業經歷，甚至對展業規劃及內部制度一知半解。有經驗的私募股權投資專業人才不足，特別是投后管理的專業人才嚴重缺乏，高度專業化的中介服務機構稀缺。2018年末，中國私募股權創投基金管理人平均管理規模為5.9億元，而同類型美國基金管理人平均管理規模是中國的28倍。國內前10%的私募基金管理人合計管理超過80%的基金資產，有37%的私募基金管理人管理規模在1000萬元以下，這也表明專業化水平的差距所在。由于專業人才不足，一些私募股權投資機構采取虛假承諾等手段盲目追求募資規模，搞低層次惡性競爭，無法在投資項目識別、交易方案設計、項目投后管理等領域開展專業化運作和提供增值服務，難以真正創造價值。

（二）長期投資不足

私募股權投資應該從事長期投資，需要穩定、理性的長期資本和有耐心的資本供給。在中國私募基金的資金來源中，高凈值個人（含員工跟投）資金占比16.6%，機構資金占比83.4%，其中工商企業（含合伙企業）資金占比達41.7%，各類資管計劃資金占比33.8%，保險資金占比2.8%，養老金、社會公益基金、大學基金等長期資金占比僅有0.3%。形成鮮明對比的是，在美國私募基金的資金來源中，有40%來自養老金和社會捐贈資金。以耶魯大學捐贈基金為例，截至2017年6月底，基金資產總額為272億美元，其中創投類資產配置占17.1%，該類資產10年期年回報率達14.0%，20年期高達25.5%。長期投資不足的另一個主要表現是平均投資期限短。截至2019年三季度末，在股權創投基金已退出項目中，投資期限在4年以下的項目數量占比74.6%，退出本金占比81.5%，7年以上項目占比很少。

（三）退出渠道不暢

2015年股市危機以后，中國證監會出臺了一系列規定，對通過二級市場減持企業上市前持有的股份施加了諸多限制，私募股權投資基金減持難度加大。此前曾作為重要退出渠道的新三板市場，由于市場運作機制缺陷、供需關系失衡等因素，流動性迅速喪失。上述因素導致私募股權投資在退出環節形成“腸梗阻”。此外，S基金剛剛起步，私募股權二級市場剛開始發育，有效退出渠道缺乏，價值實現困難。據清科研究中心統計，2014-2018年期間，中國人民幣基金的二手份額交易總金額（折合美元）僅37.5$B，同期美國交易額為341.0$B;S基金募集總金額4.3$B，同期美國募集總額213.9$B，二者存在數量級之差。

（四）規范程度不高

一些機構業務模式不清晰，利用監管規則和標準不一致搞監管套利，“資金池”模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的渠道，明股實債，變相自融，利用監管盲區在正規金融體系之外形成影子銀行，增加了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟質效，滋生了金融風險。一些機構前期盲目擴大規模，實施多層嵌套、剛性兌付、募短投長等不規范操作，產品到期所投項目卻無法退出，無法向投資者如期兌付，導致頻頻爆雷。有的名實不符，以私募基金名義從事P2P、民間借貸、擔保等非私募基金業務。更有甚者，借私募基金之名從事非法集資、內幕交易、操縱市場等違法犯罪活動，造成嚴重后果。

四、我國金融監管的政策變化及其市場影響

在嚴監管的政策導向下，資管新規、減持新規、質押新規三大新規出臺實施，給募資、退出帶來新挑戰，導致上市公司股東陷入“賣不了、續不了、補不了”的困境，對股權市場造成重大影響。特別是資管新規破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道等，對金融業近年來的資金運作習慣和模式產生了較大影響，資管市場運行由此更加陽光化，私募股權機構遭遇“資本寒冬”，募資難愈演愈烈。鑒于國內金融市場在資管新規實施后引發的震動，2018年下半年陸續出臺的實施細則適當放寬了部分條款，減緩了沖擊。2019年以來，主管部門又出臺了一些新的利好政策，但嚴監管的總體基調依然繼續。其他涉及私募股權投資的監管政策主要是完善了私募股權基金備案規則，對私募基金范圍作了排除性規定，傳統的非標融資通道被明令禁止，規定了備案時間節點，限制了先小額備案后持續募集以擴大基金規模的操作手法。嚴監管政策結束了私募行業粗放式增長之路。2019年股權投資機構募資總額同比直線下降20.4%，不僅募資難成為行業常態，而且頭部創投基金幾乎吸納了市場上90%的資金，行業排名前30名的機構非常強勢，而30名之外的創投機構基本已是“囊中羞澀”。

最重要的是，在推出科創板并實行注冊制的基礎上，修訂后的新版《證券法》出臺，中國資本市場從核準制向注冊制過渡，必將告別制度套利，促進價值投資。過去在審批制下，二級市場憑壟斷地位獲取超額流動性溢價，機構們慣于短平快投資，輕松賺取一二級市場價差;注冊制使游戲規則發生了根本性變化，A股上市公司供給會增多，估值更加港股化和美股化，一二級套利必然失效，項目估值倒掛將成為常態。股權投資機構只有用長期眼光，善于發現企業的潛在價值，投向有持續成長性的企業，并提供全方位的增值服務，才能謀取較高收益，這對專業能力和資源整合能力提出了高要求。勢必給全球經濟帶來嚴重沖擊。就相對穩定的私募股權行業而言，也同樣面臨嚴峻挑戰。企業投資者等社會LP為降低疫情沖擊，資金側重在維系企業正常運轉，必然相應收緊放緩出資;政府資金重點保證疫情一線，救助受困中小企業，財政部發文要求加強預算約束， 提高政府引導基金財政出資效益，出資股權基金基本無望;銀行保險等金融行業盡管出臺了一些新政，但尚未具體落地，募資形勢可謂雪上加霜，難上加難。同時， 疫情打亂了“募投管退”各環節的工作計劃和節奏，線下必要的盡調、面談、協議簽署等業務無法順利開展，導致各環節暫停、延期甚至取消。據投中研究院數據，2020年一季度，中國私募股權市場投資活躍度顯著回落，交易案例數量同比銳減59.47%;融資總規模236.10億美元，同比減少28.72%;交易總規模雖降幅不大，但主要是由高瓴資本417億元入主格力的重磅交易貢獻，且發生在1月份疫情暴發之前。同時，疫情也給中國私募股權行業帶來一些發展機遇，例如定增、減持及管理人申請登記等方面政策利好接連到來;互聯網、5G、人工智能、云計算、大數據及醫藥健康等相關產業的發展空間和投資機遇在疫情中凸顯和放大;并購交易和二級市場迎來空前發展機遇。

五、中國私募股權行業高質量發展的突破方向

（一）市場化：激發市場活力

私募股權投資本身就是市場行為，運作的市場化程度、市場范圍大小、生態完善程度，均關乎行業發展質量。中國作為全球第二大私募股權投資市場，從表面上看規模很大，其實市場化程度不高，實際市場規模并不大，因為主導行業的政府引導基金相當部分不是市場化。從實際效果看，目前大多數政府產業投資基金和政府引導基金作用有限，反而造成低效和資源浪費。唯一出路是深化改革。中國完全可以抓住這次疫情給改革帶來的難得機會，借鑒國際成功經驗，經過獨立科學的評估論證，保留個別政府引導基金，其他均逐步有序轉讓或處置，政府資金基本退出，充實財政。為此，需要大力轉變政府職能，淡化地方政府的經濟職能，強化教育、醫療等社會職能和公共服務責任，為充分發揮市場機制作用、激發市場主體活力提供更大空間和有力保障。

（二）法治化：營造法治環境

市場經濟的前提是法治經濟，金融市場的本質是法治市場。對私募股權行業來說，法治化主要涉及兩個方面：首先是行業監管的法治化，其次是發展環境的法治化。行業監管法治化要求依法科學高效監管，做到全面覆蓋、規范發展，預防和查處各種違法違規行為，保護和促進行業健康持續發展。在發展環境上，要完善基礎法律制度，推進法治國家和法治社會建設，營造良好法治環境。下一步，要在加快《私募投資基金管理暫行條例》出臺及《私募投資基金監督管理暫行辦法》修訂、完善有關具體監管規范的同時，加強資產管理市場的基礎法治建設，特別是要在司法實踐中培養和建設法治市場，在訴訟中學習法治、建設法治。歸根結底是要推進依法治國，切實做到有法可依、有法必依、執法必嚴和違法必究，提高司法公信力和權威性，營造法治環境，涵養誠信文化。

（三）國際化：接軌國際規則

從今年開始，私募基金管理人不只面對來自理財子公司、保險資管機構、證券公司私募子公司的內部競爭，還要面對來自國際優秀資產管理機構的競爭。隨著眾多優秀國際機構的到來，國際化監管經驗和市場化操作也將傳播到中國。在私募股權投資和風險投資市場上，中國的投資機構無論在管理的資產總額，還是管理方式的專業化程度上，都有很大的發展空間。在金融業對外開放的大背景下，要承認國際通行規則并按國際規則辦事，以國際規則促進中國資產管理市場持續進步，在實踐中不斷完善國際金融規則和中國金融法規。

（作者系清華大學全球私募股權研究院研究員，宇視科技（uniview）首席經濟學家）